עסקת העשור: כך עושים מיליארדי שקלים מתחנות כוח

תחום ייצור החשמל נראה מורכב ומאיים - אבל ניתן להשיא מההשקעה בו תשואות מדהימות

שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
תחנת כוח אלון תבור
תחנת כוח אלון תבורצילום: גיל אליהו

תחום ייצור החשמל יכול להיות רווחי. התחום יציב, כך שאפשר להניב מההשקעה בו תשואות מדהימות. במבט ראשון הוא נראה מורכב ומאיים, אבל לבצע הערכת שווי של תחנות כוח יכולה להיות פשוטה ולעתים הערכה שכזאת תספיק כדי להבין את הכדאיות בהשקעה. תחנת אלון תבור היא דוגמה טובה לכך.   

בדצמבר 2019 השלימה שותפות MRC, (ששליש ממנה מוחזק על ידי מבטח שמיר, שלישי נוסף מוחזק על ידי רפק תקשורת וג'נריישן קפיטל ושליש נוסף מוחזק על ידי צ'יינה הארבור) את רכישת תחנת הכוח אלון תבור תמורת כ-2 מיליארד שקל.

התחנה כוללת טורבינת גז במחזור משולב בהספק של כ-380 מגה וואט, ושתי תחנות כוח במחזור פתוח בהספק של 220 מגה וואט. הרכישה כללה גם אופציה להקים תחנת כוח נוספת במחזור פתוח בהספק של 230 מגה וואט ואפשרות לתחנה נוספת במחזור משולב בהספק של 670 מגה וואט. רישיון הייצור של התחנות שנרכשו הוא ל-15 שנה והרישיון של התחנה במחזור פתוח יהיה ל-20 שנה, ממועד הפעלתה.

כדי לענות על השאלה האם עסקת אלון תבור היתה עסקה טובה, נחלק את השווי של תחנת כוח לשני רכיבים – רכיב פשוט ורכיב מורכב.

הרכיב הפשוט בתחנת כוח – זמינות

הרכיב הפשוט הוא תעריף הזמינות, סכום שמקבלת תחנת כוח על עצם זמינותה ומוכנותה למכור חשמל, בין אם מיוצר חשמל בפועל ובין אם לא. נניח שתחנה זמינה 95% מהזמן, כלומר 8,320 שעות בשנה, בתעריף זמינות של 4.96 אגורות לשעה.

ההשקעה תשתלם

איך תומחרה ההצעה הזוכה?

על מנת לממן הצעה כל כך גדולה, על המתחרים לסכם מראש עם הבנקים בכמה הם יהיו מוכנים לממן את רכישת התחנה. מכיוון שעבור הבנקים מדובר היה בעסקה חדשה, הם בחנו אותה בצורה שמרנית. לכן תעריף הזמינות נקבע בהתאם לשיעור היוון.

הרכיב המורכב – ייצור חשמל

מכירת החשמל שמיוצר באלון תבור עובדת בשיטת "מנגנון שוק". בכל ערב כל יצרני החשמל במשק מגישים למנהל המערכת טופס מסודר שבו עליהם לתת הצעת מחיר עבור חצי שעת חשמל ביום שאחרי. מנהל המערכת בוחר כל חצי שעה איזה הצעה משתלמת. אופן הפעולה בשיטת המכרז יוצרת בעיה, מכיוון שלא ניתן לדעת בוודאות מה התעריף והאם התחנה שלך תופעל?

שיטת השקשוקה

בניתוח של BDO, שאוזכר בדו"חות של ג'נריישן קפיטל, נכתב כי "גם בהנחה אופטימית שכל תוכניות הפיתוח במשק החשמל, המגובים ברישיונות קבועים או מותנים, יתממשו במלואם וללא כל דחייה, ב-2024 צפוי מחסור בכושר ייצור החשמל בישראל - במידה לא יקודמו כבר היום פרויקטים חדשים".

התחזית הזו אופטימית מדי מכמה סיבות. אחת מהן היא שאין סיכוי שכל תוכניות הפיתוח "יתממשו ללא עיכובים". דבר נוסף, התחזית לא מתחשבת בצרכים של מרכזי דאטה - שהצמיחה הכלכלית-ישראל מוטת ההיי-טק תלויה בה. בנוסף, משרד האנרגיה עצר באחרונה פיתוח של תחנות חדשות מונעות בגז בשל מעבר לאנרגיות מתחדשות. מדובר במהלך דרמטי עבור MRC, מכיוון שהמשמעות שלו היא שכמות המתחרים יורדת והסיכוי למחסור בחשמל גובר. 

בתוך כך, התוכנית של משרד האנרגיה כי אנרגיות מתחדשות יצליחו להחליף תחנות כוח היא אופטימית. שיא הצריכה בישראל משתנה משנה לשנה. לעתים הוא בקיץ, בשיא החום, ולעתים בחורף, בשיא הקור. כל מה שאנרגיות מתחדשות יודעות לעשות זה להעביר את המחסור הישראלי בחשמל מהקיץ לחורף כי בתקופה זו אין מספיק שמש. הדרך היחידה לפתור זאת היא באמצעות אגירה. הבעיה היא שאגירה באמצעות סוללות מספיקות לכמה דקות עד כמה שעות ואין באופק אפשרות אגירה מימי הקיץ לימי החורף.

הערכת שווי של אלון תבור

נניח שרשת החשמל יודעת לייצר 20 אלף מגה וואט וצריכת החשמל היא 19,900 מגה וואט, מנהל המערכת ייאלץ להפעיל את כל תחנות הכוח, לא משנה איזה מחיר למגה-וואט הן הציעו. הסיבה לכך היא שהאלטרנטיבה היחידה היא החשכת אזורים בישראל וגרימת נזק עצום – החלטה שלמנהל המערכת לעולם לא תהיה סמכות לקבל אותה.

תחנה עובדת לא הורסים

עוד 15 שנים, כשייגמר הרישיון של אלון תבור, תעמוד בפני משרד האנרגיה הבחירה הבאה – השמדת אלון תבור ובניית תחנה חליפית, שלצורך הקמתה היקרה ייאלץ משרד האנרגיה להכין את עצמו שנים רבות מראש ולהתחייב לתעריפי זמינות גבוהים, או לתת לאלון תבור רישיון ייצור לעוד 15 שנים, בתעריף זמינות נמוך יותר.

לאור האלטרנטיבות, וחוסר ההתלהבות של משרד האנרגיה מבזבוז כסף על הקמת תחנות כוח חדשות, נראה לי כי הסיכוי שתחנת כוח גדולה כמו אלון תבור תיסגר עוד 15 שנים קרובה לאפס. אפילו תחנות כוח פחמיות עתיקות כמו רידינג עובדות עוד מ-1937, אז האם יש סיכוי שיסגרו עוד 15 שנה תחנת כוח מודרנית מונעת טורבינת גז במחזור משולב ? לדעתי הסיכוי נמוך ביותר. היות שאלון תבור תהיה אז ככל הנראה התחנה הפרטית היחידה בישראל ללא תשלומי קרן וריבית, היא תהפוך לאחת התחנות הרווחיות בישראל.

כמה באמת שווה אלון תבור

לצורך הערכת השווי של אלון תבור בניתי מודל שמתחשב ברכיבי התחנה, השתמשתי בשיעור היוון של 7%, מעט גבוה מהממוצע המשוקלל של החוב וההון, וייחסתי סבירויות לתרחישים שונים שקשורים לתחנות והרווחיות השמרנית שלה אני מצפה בכל תרחיש (מלבד בניית תחנת מחזור משולב נוספת, לאור האי ודאות הגבוה סביב בנייתה).

למיטב הערכתי, ההון העצמי שהשקיעו השותפים באלון תבור – 320 מיליון שקל - היה שווה כבר באותו יום 2.78 מיליארד שקל – פי 8.6 על ההשקעה ההונית. כלומר, לפי הערכה זו חלקה של מבטח שמיר ב-MRC שווה כיום מעל מיליארד שקל, משמעותית מעל השווי שוק של מבטח שמיר כולה. כך גם חלקה של רפק (1/6) שווה כמעט כפול משוויה של רפק בבורסה. בג'נריישן קפיטל עליית השווי היא מעל חצי משוויה בבורסה.

השווי שאליו הגענו אינו נותר סטטי. מכיוון שהשתמשנו בשיעור היוון גבוה, השווי צפוי לעלות גם הוא משנה לשנה - עם קידום בשיעור ההיוון ותשלום החוב - ולהגיע למעל 8 מיליארד עד 2030. אין ספק שהשותפות עשו עסקה מדהימה שנוצרה כתוצאה ממצב ייחודי.

במהלך העשור הקרוב אני מעריך שהשווי האמיתי של אלון תבור יבוא לידי ביטוי בתוצאותיהן של הזוכות המאושרות במכרז ההפרטה הראשון של חברת החשמל. בהנחה שהצלחתי לדייק בהערכותיי, אני מאמין שברור מדוע אני מכנה את אלון תבור - עסקת העשור.

הכותב וקרן ארביטראז' ואליו מחזיקים במניות מבטח שמיר, רפק וג'נריישן קפיטל

שלומי ארדן

שלומי ארדן | מניות קטנות, חלומות גדולים

משקיע בשוק ההון מעל לעשור, בעל ניסיון עשיר כעורך דין בתחום חדלות הפירעון, הליטיגציה והתאגידים. בעל תואר ראשון במשפטים ותואר שני במינהל עסקים עם התמחות במימון מאוניברסיטת בר אילן. 

מנהל את קרן גידור ארביטראז' ואליו ודוגל בניתוח כלכלי עומק של חברות, תוך התמקדות במניות קטנות ומצוינות בשוק ההון הישראלי, במטרה להשיא תשואות גבוהות מהשוק באופן בטוח.

גילוי נאות:

אני עלול להחזיק בניירות ערך המוזכרים במסגרת הבלוג. האמור בבלוג אינו מהווה המלצת השקעה או המלצה לביצוע פעולה כלשהי ואין בו כדי להוות תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ/שיווק פנסיוני המתחשבים בצרכיו ובנתוניו של כל אדם.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker