ג'נריישן קפיטל - הדור הבא של קרנות הריט בישראל

קרנות ריט תשתיות בארה"ב, שם מדובר במוצר מוכר, נסחרות בשיעור היוון של 2%-4%. הנכסים של ג'נריישן נסחרים לפי שיעור היוון של 12%-15%

שלומי ארדן
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
שאיבת בוצה מנחל קישון
שאיבת בוצה מנחל קישוןצילום: צפריר רינת

במאמריי אני לרוב דן בחברות קטנות ולא מוכרות בנישות ספציפיות. לפי מבחן זה, ג'נריישן קפיטל היא לא חברה שהייתי "אמור" לכתוב עליה. במאמר זה אני רוצה להראות לכם עד כמה זה מוזר התמחור של ג'נריישן כיום ואיך הגעתי לכתוב על ריט תשתיות, אחת מקטגוריית החברות המוערכות (והיקרות) ביותר בעולם.

ג'נריישן היא קרן ההשקעה בתשתיות הציבורית היחידה בישראל. ג'נריישן שואפת, בשנים הקרובות והשלמת ההסדרה, להפוך לקרן REIT התשתיות הראשונה בישראל ולאפשר למשקיעיה הזדמנות ייחודית של להחזיק בנכסי תשתיות, כמעט באופן ישיר. עד אז צוברת ג'נריישן תיק נכסים מגוון בתחומי חשמל ואנרגיות מתחדשות, חלוקת גז, מיחזור, התפלת מים ותחבורה.

חשמל ואנרגיות מתחדשות

ההיכרות הראשונה שלי עם ג'נריישן היתה לפני כשנה וחצי. בסוף 2018 ג'נריישן נכנסה להשקעה ברפק אנרגיה, חברה שהכרתי היטב, והיא עשתה זו במחיר הזדמנותי ובדיוק בזמן הנכון. מאז שג'נריישן נכנסה לרפק אנרגיה – מחברה שולית היא נהפכה לחברה הכי בולטת בתחום ייצור החשמל הפרטי בישראל.

ב-2019 רפק אנרגיה השתתפה בזכייה בהפרטה הראשונה של חברת החשמל - תחנת הכוח באלון תבור. הזכייה היתה בתנאים מצוינים – עם תעריף זמינות גבוה ועם אופציות להקים תחנה נוספת בסמוך. ג'נריישן השקיעו בעסקה 52 מיליון שקל, כשהתזרים הפנוי לבעלים המיוחס לג'נריישן צפוי להיות יותר מ-12 מיליון שקל לשנה, וזה עוד אחרי החזר קרן צפוף מאוד שיביא לכך שהתחנה, ששווה כיום כ-2 מיליארד שקל, תהיה ללא חוב בעוד כ-15 שנה. התחנה באלון תבור מופיעה בדוחות של ג'נריישן לפי שווי עלות, כששוויה לטעמי הוא פי כמה מכך.

בנוסף, בתחילת מאי השנה, בעיצומו של המשבר, הודיעה רפק אנרגיה שהיא רוכשת את תחנות הכוח בשורק ובאשקלון מדלק של תשובה תמורת 367 מיליון שקל. בעלי האג"ח לוחצים על תשובה ומי שנכנס למשבר עם מזומן יכול למצוא עסקות טובות.

תחום ייצור החשמל מראה לנו כיצד ג'נריישן יודעת לעבוד. ג'נריישן נכנסה לתחום בשלהי 2018 במחיר הזדמנותי, ובתוך שנה וחצי והשקעה הונית נמוכה הפכה את רפק אנרגיה לחברה המובילה בתחום ייצור החשמל הפרטי בישראל, עם 5 תחנות כוח שונות ואופציה לעוד אחת.

בתחום האנרגיות המתחדשות פועלת ג'נריישן באמצעות סולגרין, חברה ציבורית נוספת שבה מחזיקה ג'נריישן 58%, ששווים, לפי מחיר שוק נוכחי, 112 מיליון שקל. סולגרין בעצמה זולה, שכן מכפיל ה-FFO הפרויקטאלי של סולגרין הוא סביב 6, נמוך בהרבה מרוב החברות בענף.

תחנת כוח אלון תבורצילום: גיל אליהו

חלוקת גז

באוגוסט 2019 רכשה ג'נריישן שליש מחברות חלוקת הגז נגב גז טבעי וגז טבעי דרום, שמחזיקות ברישיון בלעדי להקמה והפעלה של רשת חלוקת הגז הטבעי באזור הנגב והדרום , תמורת 133 מיליון שקל. קווי רשת החלוקה של נגב גז מתפרשים על פני 355 ק"מ מתוך כ-430 ק"מ של רשת החלוקה בישראל כולה.

זהו אחד מתחומי הפעילות האיכותיים ובעלי הפוטנציאל הרב ביותר בג'נריישן. תחום שצמח בחדות בשנים האחרונות, וצפוי לצמוח בחדות גם בשנים הבאות תודות לאינטרס ממשלתי להגדיל את היקף השימוש בגז טבעי לנוכח תגליות הגז, רמת הזיהום הנמוכה, בטיחותו ומחירו הנמוך. בשל כך הכריזו משרדי האנרגיה והאוצר על תוכנית האצה לפרישת הרשת לחיבור צרכנים לגז הטבעי בהיקף של  600 מיליון שקל, שצפויה לחבר יותר מ-300 מפעלים נוספים לרשת החלוקה. במסגרת התוכנית מוענקים, בין השאר, מענקים לפרישת הרשת לחברות חלוקת הגז.

הגז הטבעי צפוי להחליף סולר, נפט וגפ"מ לשימושים ביתיים (גז בישול) ותעשייתיים, ולהחליף משאיות מסורבלות בצינורות ישר לצרכן. צרכן חדש שמחובר לתשתית מייצר לפעילות הכנסה קבועה שלא דורשת כמעט שום השקעה נוספת מלבד צינור המחובר לצרכן.

תחבורה

ג'נריישן מחזיקה ב-49% מבון-תור, אחת מחברות התחבורה המובילות בישראל, הפועלת בתחום ההיסעים בעצמה ובאמצעות תור בוס, ובתחום התחבורה הציבורית באמצעות מטרופולין, עם פעילות קטנה נוספת בתחום יבוא הרכבים.

בתחום ההיסעים מרבית שירותי ההסעות ניתנים ללקוחות קבועים וגופים מוסדיים לתקופות של 5-3 שנים, והצמיחה בשנים האחרונות היתה עקבית. בתחום התחבורה הציבורית קיימת למטרופולין הזדמנות גדולה, שכן עד 2030 כל הפעילות של דן ואגד אמורה לעבור לתחרות מלאה, וכבר בשנה הקרובה צפויים לצאת חמישה מכרזי תחבורה ציבורית חדשים. ניתן לצפות לצמיחה ניכרת בפעילותה של מטרופולין. הסכמי ההפעלה של מטרופולין בכל האשכולות שבהם היא פועלת מבטיחים לה הכנסה שאינה תלויה במספר הנוסעים אלא במספר הק"מ נסיעה שבוצעו, עם נוסעים או בלעדיהם.

הפעילות של בון-תור רשומה במאזניה של ג'נריישן בשווי של 340 מיליון שקל. שווי נמוך, הנובע מכך שהערכת השווי השתמשה בשיעור היוון גבוה בצורה חריגה של 15.2% לפעילות ההיסעים, מה שמביא לכך שהשווי של פעילות התחבורה רשום בחסר קיצוני במאזני ג'נריישן, שלהערכתי יתוקן משנה לשנה עם התאמת שיעור ההיוון לשיעור הגיוני יותר.

אוטובוס של חברת מטרופולין. למצולמים אין קשר לכתבהצילום: אלון רון

התפלה ואיכות הסביבה

ב-26 בינואר השנה רכשה ג'נריישן מחברת בת של עזריאלי את מלוא החזקותיה ב-GES, תמורת כ-110 מיליון שקל. GES עוסקת בטיפול והתפלת מי שפכים. כמו כן, במאי השנה רכשה ג'נריישן מהאחים יעקובי חצי מפעילות איכות הסביבה שלה, כולל מתקן מיון הפסולת הגדול בישראל, טיפול בבוצה תעשייתית וטיפול בקרקעות מזוהמות. כך, בתוך כמה חודשים נהפכה ג'נריישן לבעלת תיק החזקות מגוון בתחום איכות הסביבה.

מצב פיננסי והנהלה

למרות מגוון הפעילויות של ג'נריישן והיקף הנכסים, הדו"חות הכספיים והמצגות של ג'נריישן הן ברורים מאוד, וניכר שנעשה מאמץ להנגיש את המידע. בתור קרן השקעה בתשתיות, היא שומרת את המינוף והמורכבות רק בתוך הפעילויות עצמן, בעוד הדו"חות של ג'נריישן נקיים, ללא מינוף וכמעט ללא הוצאות.

ברמת המאזן: לג'נריישן יש נכסים בסך 934 מיליון שקל נכון לסוף הרבעון הראשון. מנגד, ההתחייבות היחידה (מלבד מיליון שקל לזכאים) היא מסים נדחים בשל עליית ערך, התחייבות שאם הנכסים לא יימכרו וימשיכו להניב, כנראה ולא תשולם לעולם.

הפשטות של ג'נריישן נשמרת גם בדו"ח רווח והפסד: ג'נריישן לא משלמת על שכירות, ארנונה או עובדים – ההוצאה העיקרית היחידה של ג'נריישן היא על דמי ניהול, בשיעור של 1%-1.5% מהנכסים בשנה. 

מתקן התפלה בפלמחים

בנוסף, מאחר שג'נריישן לא סתם מחזיקה בנכסים אלא משביחה אותם, במידה רבה הודות לפעילותה החרוצה של חברת הניהול שלא מפסיקה לאתר עסקות מעניינות, אני רואה בהוצאה זו כתפעולית ולא רואה מקום לדיסקאונט בגינה. בעסקה טובה אחת שיוזמת חברת הניהול היא מחזירה את עלותה לעשור. צריך גם לזכור שבחלק מההחזקות מקבלת ג'נריישן "דמי ניהול" שמכסים חלק מעלויות חברת הניהול.

מבט פשוט על ג'נריישן

במקום להסתכל על ג'נריישן ברמת הנכס, אבחן את ג'נריישן כיחידה אחת – תיק מגוון של נכסי תשתית, כולם עם הסכמים לטווח ארוך, כולם מציגים צמיחה ועם פוטנציאל השבחה עצום. קרנות ריט תשתיות בארה"ב, שם מדובר במוצר מוכר, נסחרות בשיעור היוון של 2%-4% ובמכפיל רווח ממוצע של 56. מדוע? כי קרנות ריט תשתיות יותר דומות לאג"ח עם פוטנציאל צמיחה מאשר למניה ממוצעת. המחזיקים בקרנות יכולים לצפות לתזרים שוטף וצפוי על קרן ההשקעה. זו הסיבה שבשוקי ההון ברחבי העולם, קרנות ריט, ובפרט קרנות ריט תשתיות, הן בין החברות המוערכות והיקרות ביותר כיום, ובטח נוכח סביבת הריבית הנוכחית. ובהשוואה לנתונים בארה"ב, הנכסים של ג'נריישן נסחרים לפי שיעור היוון של 12%-15%.

עכשיו בואו נקפוץ שלוש שנים לעתיד. להערכתי, רוב ההחזקות של ג'נריישן יעשו קפיצה עצומה עד אז, אך גם מלבד זאת, עצם ההתקדמות בשנים, צבירת הרווח וקידום בשיעור ההיוון יעלה את ההון העצמי ב-40%-50%. בשלב זה ג'נריישן צפויה כבר לחלק את מרבית רווחיה כדיווידנד, ואם החקיקה תסדיר זאת תקבל גם פטור ממס חברות. לפי איזה שיעור היוון צריך להוון החזקה כזו? לדעתי נמוך מאוד.

עם הזמן, שיעור ההיוון, בין אם בהערכות השווי ובין אם בתמחור השוק, ירד מסביב 12% לשיעור חד ספרתי נמוך. המשמעות תהיה הכפלה של ההון העצמי לפחות פי 3 (צמיחה של 3 שנים ב-12% והפחתת שיעור ההיוון מ-12% ל-4%-6%) , בטח בהתחשב בהשבחות והרחבות כמו אופציה לתחנת כוח, הרחבת חלוקת הגז ומכרזים לקוי תחבורה נוספים.

היות שג'נריישן נסחרת כיום ב-75%-80% על ההון שלה, אז ככל שתיסחר בהון העצמי שאני צופה עוד שלוש שנים, מדובר בתשואה של מאות אחוזים על המחיר היום. 

עכשיו אתם מבינים כמה מוזר המצב של ג'נריישן? מבחינה עסקית זו השקעה משעממת, דמויית אג"ח, יציבה ואף צומחת, עמידת קורונה (בהתאם לעדכון החברה), ללא חוב שההון שלה מתומחר לפי תשואה דו-ספרתית גבוהה בעידן ריבית אפס, ושוק ההון עוד מוכר לנו אותה בהנחה על ההון ובמחיר שמשקף פוטנציאל לתשואה גבוהה . זו הזדמנות שלא "אמורה" להיות קיימת בקטגוריה של ג'נריישן, אבל ככה זה בשוק הישראלי הלא יעיל – תמיד יש הזדמנויות מפתיעות.

הכותב מחזיק בעצמו ובאמצעות קרן ארביטראז' ואליו במניות ג'נריישן קפיטל ובמניות רפק תקשורת

שלומי ארדן

שלומי ארדן | מניות קטנות, חלומות גדולים

משקיע בשוק ההון מעל לעשור, בעל ניסיון עשיר כעורך דין בתחום חדלות הפירעון, הליטיגציה והתאגידים. בעל תואר ראשון במשפטים ותואר שני במינהל עסקים עם התמחות במימון מאוניברסיטת בר אילן. 

מנהל את קרן גידור ארביטראז' ואליו ודוגל בניתוח כלכלי עומק של חברות, תוך התמקדות במניות קטנות ומצוינות בשוק ההון הישראלי, במטרה להשיא תשואות גבוהות מהשוק באופן בטוח.

גילוי נאות:

אני עלול להחזיק בניירות ערך המוזכרים במסגרת הבלוג. האמור בבלוג אינו מהווה המלצת השקעה או המלצה לביצוע פעולה כלשהי ואין בו כדי להוות תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ/שיווק פנסיוני המתחשבים בצרכיו ובנתוניו של כל אדם.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker