מטיפול בסכרת ועד ניכיון צ'קים: הערך החבוי של ערך פיננסים

זה התחיל מחברת אינסוליין שפיתחה מוצרים לשוק הסכרת. לאחר מכן החברה התמזגה עם יעד שיאן לתוך חברה אחת - ערך פיננסים. בשנים האחרונות, בעוד תחום האשראי צמח, חלקה של אינסוליין בחברה החדשה דישדש. כדי להגדיל את ההון העצמי של החברה, היא פנתה לאפיק חדש

שלומי ארדן
שלומי ארדן
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
פנקס צ'קים
פנקס צ'קיםצילום: ניר שמול

ערך פיננסים היא חברה מעניינת וקטנה, בעלת פוטנציאל רב בשלושה תחומי פעילות. הדו"חות של החברה מערבבים בין כמה תחומי פעילות, וכדי להבין מה באמת קורה בחברה צריך לעבוד קשה. בטור הזה אנסה לעשות קצת סדר בפעילות החברה בשני תחומי פעילות קיימים – ביומד ואשראי, ובתחום אחד חדש – פינטק. 

ביומד 

בעבר הלא כל כך רחוק פעלה חברה בשם אינסוליין, חברת מכשור רפואי שפיתחה שני מוצרים לשוק הסכרת –"Insupad" ו-"EyePen". חולה הסכרת שם את האינסופד שמחמם את אזור הזרקת האינסולין, מגביר את זרימת הדם ומוריד את צריכת האינסולין בכ-30%. האייפן מתעד את ההזרקה, כולל זמן, כמות וטמפרטורה. בשיאה נשקה אינסוליין לשווי שוק של כחצי מיליארד שקל.

אינסוליין בחרה להתחיל במיקוד בשוק הגרמני, אך נכשלה בקבלת שיפוי ביטוחי (יש האומרים שבשל התערבותה של אחת המתחרות, שהיתה נפגעת מירידה בצריכת האינסולין – נוברטיס), וכשהכסף לפיתוח נגמר, המניה ירדה ב-99% לשווי של כ-10 מיליון שקל.

עד סגירתה פיתחה אינסוליין כמה קווי מוצרים חדשים. בשלהי 2017, במקביל לנפילתה של אינסוליין, חברת אשראי חוץ בנקאי בשם יעד שיאן חיפשה דרך להיכנס לבורסה. יעד שיאן יכולה היתה לקנות שלד בורסאי רגיל תמורת כ-5 מיליון שקל ולמזג את פעילותה לתוכו, כפי שעושות חברות רבות בתחום, אך באותה העת היתה אפשרות אחרת – לקנות את השליטה באינסוליין, שכאמור נסחרה ב-10 מיליון שקל, ולקבל, מלבד שלד, שני דברים נוספים: את המוצרים והפיתוחים של אינסוליין ומגן מס מכובד בשל ההפסדים באינסוליין.

בדיקת סכרת
בדיקת סכרת. אילוסטרציהצילום: Mario Anzuoni/רויטרס/ מר

יעד שיאן ובעלי השליטה בה, נאור אליהו, אבינועם בן נון ויוסי וסרמן, בחנו את המוצרים של אינסוליין. הם הבינו דבר או שניים בשוק הסכרת - הם הקימו חברה בשם פנקרהטק שפועלת באותו התחום. בסופו של דבר, הם כל כך התרשמו מהמוצרים והפיתוחים של אינסוליין שהם בחרו להתמזג לתוכה, וכך נולדה ערך פיננסים.

נראה שערך פיננסים למדה את הלקחים של אינסוליין, ובחרה להתחיל קרוב לבית. כיום נערך ניסוי באייפן ביחד עם קופת חולים כללית, שאמור להימשך עד סוף השנה. אינסוליין זכתה גם במענק מחקר של רשות החדשנות, התמיכה הזו, לצד העובדה שהניסוי לא הופסק עד כה, הם סימנים מעודדים (באופן זהיר). 

בין אם הניסוי יצליח או לא – אין בכוונת ערך פיננסים להשקיע משאבים נוספים מלבד מה שהושקע עד כה. אם הניסוי לא יצליח, אני מעריך שניתן יהיה למכור את תיק הפטנטים המאוד מכובד (שכולל עשרות פטנטים!) בתמורה לסכום נאה או תמלוגים.

אתמול (ד') יצאה הודעה של ערך פיננסים על העברת פעילות האייפן לחברת נקסט ג'ן, חברה שנמצאת ברשימת השימור ומפתחת בדיקת נשיפה לסרטן ובאחרונה לקורונה, בתמורה ל-2 מיליון שקל במניות נקסט ג'ן. אך חשוב לשים לב שערך פיננסים שומרת לעצמה 85% מרווחי האייפן. המשמעות האמיתית והחשובה של העסקה היא שהפחתות הנכסים הלא מוחשיים יפסיקו להעיב על התוצאות של ערך פיננסים ולהוריד את הונה העצמי, וכך גם רבות מהוצאות הפיתוח והניהול.

אשראי חוץ בנקאי

בעלי השליטה בשיאן הקימו ב-1998 חברה בשם ערך מיסוי עירוני, שעוסקת בתחום החזרי ארנונה עם מחזור שנתי עצום. לקוחותיה כוללים את הגופים המובילים במשק. עם השנים צברה ערך מיסוי עירוני מידע רב על לקוחותיה, על הקרקעות והנכסים שלהם ועל שווים. לאחר שעוד ועוד לקוחות של ערך מיסוי עירוני פנו אליה כדי לקבל הלוואות, כולל לקוחות שערך ידעה שיש להם די והותר רכוש. 

אמנם ערך פיננסים (לשעבר שיאן) נהפכה לציבורית, אך ערך פיננסים וערך מיסוי נותרו אחיות סיאמיות שחולקות ביניהן עובדים ומנהלים, תמורת השתתפות צנועה יחסית של ערך פיננסים בעלויות העובדים והמנהלים. ערך מיסוי עירוני ובעלי השליטה בה הם גם השולטים בערך פיננסים.

עזרה קטנה מהקורונה

כיום ערך פיננסים מממנת את פעילותה באמצעות הון עצמי (17 מיליון שקל), אשראי בנקאי (מסגרת של 28 מיליון שקל), הלוואות מצדדים קשורים (4 מיליון שקל) ואג”ח להמרה שהונפק לאי.בי.אי (12 מיליון שקל), שמועד ההמרה שלו הוא אמצע אוגוסט – כלומר עוד שבועות בודדים – לפי מחיר מניה של 3.158 שקל. אם האופציה תומר, ההון של ערך פיננסים יתחזק משמעותית ואי.בי.אי תיכנס כמשקיעה בהון.

תיק האשראי של ערך פיננסים בסוף 2019 היה 46 מיליון, עם ריבית ממוצעת על התיק של כ-15%. אלה לא הריביות שאנחנו רואים בשוהם ואס.אר אקורד (20% וצפונה), אבל בהחלט ריבית מכובדת – בטח בהתחשב בכך שיש לא מעט הלוואות וניכיונות ארוכים יותר.

נראה שהחברה מצליחה לנצל את הקורונה לטובתה, ואנחנו רואים עלייה ניכרת בריבית שערך פיננסים מצליחה להשיג בעסקות שנסגרות בתקופה האחרונה. עוד במארס, ימים לאחר התפרצות המגפה, נתנה ערך פיננסים מסגרת אשראי נאה לחברה שעוסקת ביבוא מסכות ואלכוג'ל. באחרונה פורסם שערך פיננסים הלוותה לחברה מתחום הקנאביס 1.3 מיליון שקל לחצי שנה בריבית שנתית של 80%.

שחקן בטיימס סקוור מוציא אלכוג'ל מהמגף
שחקן בטיימס סקוור מוציא אלכוג'ל מהמגףצילום: בלומברג

ההון העצמי התכווץ

בשנים האחרונות תחום הפעילות הזה היה רווחי באופן עקבי, אבל לא צומח. הסיבה לכך פשוטה. בזמן שתחום האשראי הרוויח התחום של אינסוליין הפסיד, וכתוצאה מכך ההון עצמי נשאר במקום ואפילו התכווץ, והגביל את הצמיחה בתיק האשראי.

למה אני חושב שהפעילות הזו מעניינת?

1. הנהלה עם קשרים עסקיים ענפים מלבד הפעילות הפיננסית: זו בעיני סיבה קריטית להצלחה בענף. מי שמתחיל מתחום עסקי מביא באופן טבעי עבודה שקשורה באשראי. ואני מתרשם שהמנהלים של ערך פיננסים מעורים בעולם העסקים דרך עסקיהם האחרים. יש להם חברת החזרי ארנונה עם מחזורים גדולים. בנוסף, יש להם מאגרי מידע משלהם על אלפי לקוחות שעברו דרכם, נכסי הנדל"ן שלהם ושווים. המיקום שלהם בשרשרת מאפשר להם גישה לביקושים עצומים של לפחות מאות מיליוני שקלים, להערכתי.

2. דרך העבודה הייחודית והצוות המקצועי: ערך פיננסים יושבת בבניין של ערך מיסוי עירוני (תמורת 100 אלף שקל לחודש), וערך מיסוי עירוני מספקת לה כמעט את כל מה שהיא צריכה – הנהלה, עורכי דין, שמאים – כולם יושבים בבניין ועובדים אצל ערך מיסוי עירוני. ניתן לומר שערך מיסוי עירוני אפילו מסבסדת את הפעילות החוץ בנקאית במידה מסוימת.

3. שטרי ההון והלוואות הבעלים שבעלי השליטה נותנים לחברה: ההלוואות האלה נחותות לעומת הלוואות מהבנקים, והבנקים מתייחסים אליהן כמו להון עצמי. כלומר, בעלי השליטה מסבסדים את החברה ו"מלווים" לה הון עצמי. בדרך זו פועל גם עדי צים באס.אר אקורד גם כיום – התנהלות מבורכת של סבסוד בעלי המניות האחרים על ידי בעל השליטה, מה שאיפשר לאס.אר אקורד לגדול במהירות, תוך כדי חלוקת דיווידנד. 

4. ערך פיננסים היא החברה החוץ בנקאית היחידה שיושבת בירושלים ומתמחה בתחום זה, ועם כוונה להתמחות בשוק החרדי (מכאן שינוי השם – ל"ערך פיננסים כהלכה", שמה המלא של החברה). ממחקר שערכתי עולה שזהו שוק עם מעט תחרות בהשוואה למרכז, ובעל פוטנציאל רב.

מניית ערך פיננסים

מאיפה הכסף?

לערך פיננסים חסר עוד דבר אחד כדי להצליח - הון. מאיפה החברה תשיג הון? כמה אפשרויות:

1. ההפסקה של ההפסדים בתחום הסכרת תאפשר לרווחים להצטבר באופן אטי (לכך רלוונטית העסקה עם נקסט ג'ן).

2. מחיר המניה יוסיף להיות 3.158 שקלים ויותר, ואז בעוד פחות מחודש ניתן לצפות שאי.בי.אי ימירו את האופציה שלהם, מה שיוסיף 10.5 מיליון שקל להון העצמי וכמעט יכפיל אותו, ויאפשר הגדלה ניכרת של התיק.

3. עם התקדמות הניסוי עם כללית, כל הסכם או מכירה בתחום הביו, אפילו בסכום צנוע, יכניסו הון.

4. הכנסת משקיעים נוספים והנפקת מניות. זה לא אידיאלי, בטח במחיר הזה, אבל דילול של 20% יאפשר הגדלה של ההון בכ-100%.

ולצד כל אלה, אפשרות נוספת שעומדת לפתחה של החברה היא צמיחה באמצעות הפעילות של אפ קפיטל.

הפעילות החדשה – אפ קפיטל

בסוף יוני הודיעה ערך פיננסים על השקעה בחברת אפ קפיטל פיננסים. החברה תיתן לאפ קפיטל הלוואה (כן כן, הלוואה, ואפילו נושאת ריבית) של 3 מיליון שקל, שתשולם לאפ קפיטל לפי אבני דרך, שהאחרונה בהם דורשת השלמת עסקה לא תלויה. בתמורה, ערך פיננסים תקבל 10% מההון של אפ קפיטל, בנוסף ל-22% מהרווח הגולמי של הפעילות בישראל ולחצי אחוז מכל מחזור הפעילות.

מה בכלל עושה אפ קפיטל? נניח שקבלן ביצע עבודה עבור חברה A. היא משלמת לו 100 אלף שקל, כנהוג, בצ'ק שוטף פלוס 90, כפי שהיא עושה עם כל הספקים שלה. אבל מה אם הקבלן צריך את הכסף היום? אם חברה A עובדת עם אפ קפיטל, אז יחד עם כל תשלום בצ'ק דחוי, מקבל הקבלן הודעה עם קישור לאפליקציה של אפ קפיטל שמאפשרת לו "לנכות" את התשלום ולקבל את הכסף מיד, תוך העברת הזכות לתשלום לאפ קפיטל תמורת עמלה מכובדת (שחלקה עובר גם לחברה A). עד למועד התשלום, אפ קפיטל תישא את ההתחייבות של חברה A , ותקבל על כך ריבית גבוהה מאוד על חוב שהוא כמעט חסר סיכון.

התשלומים הם למעשה חסרי סיכון, עם דירוג האשראי והחוזק הפיננסי של חברה A. היתרון עבור אותה חברה (מלבד העמלה) הוא שחברות גדולות עובדות עם אלפי ספקים שמציפים את ההנהלה בטלפונים בבקשות למקדמות ותשלומים. העבודה עם אפ קפיטל נותנת פתרון לשני הצדדים. אז למה אפ קפיטל צריכים את ערך פיננסים? כי כדי לעשות את מה שהם רוצים לעשות הם צריכים רישיון למתן אשראי, שנהפך למצרך קשה להשגה. 

אני חושב שיש באפ קפיטל המון פוטנציאל, זהו מיזם פינטק שמובל על ידי אנשים רציניים ומקושרים והרעיון פשוט. אני מנחש שאם ערך פיננסים השמרנית נכנסה אליו, היא ראתה בו פוטנציאל גדול וסיכון נמוך. אך יש לזכור שבכל אופן מדובר מצדה של ערך פיננסים בסך הכל בהלוואה (נושאת ריבית), והכסף מועבר לאפ קפיטל לפי שלבי התקדמות. עסקה מצוינת לטעמי.

אז מה יש לנו, בערך?

ראשית, יש לנו את תחום הביומד של אינסוליין לשעבר, עם תיק פטנטים רשומים ושני מוצרים בשלב מתקדם.

שנית, יש לנו את תחום האשראי החוץ בנקאי, שעל הון עצמי של 12 מיליון שקל בתחום זה הרוויח 2.6 מיליון שקל, אך כלולה כאן הוצאה לא מייצגת של שערוך אגרת חוב להמרה, והרווח המייצג כנראה קרוב יותר ל-3.3 מיליון שקל. ברגע שייכנס הון עצמי דרך תחום הביומד או איגרת החוב להמרה של אי.בי.אי, תחום זה יצמח במהירות.

שלישית, יש לנו את אפ קפיטל, חברת פינטק עם פוטנציאל רב, שמלבד ההשקעה הפיננסית (או בעצם, ההלוואה) שערך השקיעה בה, אמורה להעביר פעילות רבה דרך ערך פיננסים בתמורה לעמלה ולשדרג את מעמדה לאחת החברות הגדולות בענף מבחינת היקף התיק, ועוד בתיק בטוח שמורכב מלווים בטוחים ביותר.

גילוי נאות: הכותב מחזיק במניות ערך פיננסים באופן ישיר ועבור קרן ארביטראז’

שלומי ארדן

שלומי ארדן | מניות קטנות, חלומות גדולים

משקיע בשוק ההון מעל לעשור, בעל ניסיון עשיר כעורך דין בתחום חדלות הפירעון, הליטיגציה והתאגידים. בעל תואר ראשון במשפטים ותואר שני במינהל עסקים עם התמחות במימון מאוניברסיטת בר אילן. 

מנהל את קרן גידור ארביטראז' ואליו ודוגל בניתוח כלכלי עומק של חברות, תוך התמקדות במניות קטנות ומצוינות בשוק ההון הישראלי, במטרה להשיא תשואות גבוהות מהשוק באופן בטוח.

גילוי נאות:

אני עלול להחזיק בניירות ערך המוזכרים במסגרת הבלוג. האמור בבלוג אינו מהווה המלצת השקעה או המלצה לביצוע פעולה כלשהי ואין בו כדי להוות תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ/שיווק פנסיוני המתחשבים בצרכיו ובנתוניו של כל אדם.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker