תסכימו לתת הלוואה ל-10 שנים שבסופה תקבלו 10% פחות?

בעולם פיננסי נורמלי, הצעה כמו זו היתה מתקבלת בגיחוך. אבל בפועל, עסקות מסוג זה מתבצעות ברחבי העולם בכל רגע נתון, הן פשוט נקראות אג"ח ממשלתי

ירון שקדי
ירון שקדי
איור: אדם גונב לאדם אחר כסף מהכיס
צילום: Aleutie / iStockphoto via Getty

תארו לעצמכם תסריט, שבו פונה אליכם יזם ומבקש מכם מיליון דולר כהלוואה ל-10 שנים, ובסופה הוא יחזיר לכם 10% פחות. נשמע הזוי? עסקות כאלו מתרחשות בעולם בכל רגע נתון, והיקפם לא פחות מ-15 טריליון דולר. הכוונה היא כמובן לאג"ח ממשלות העולם, גוש היורו ויפן למשל, שלוות כסף בתשואה שלילית. 30% מהחוב הריבוני העולמי הוא בתשואה שלילית.

כותב שורות אלו מציע לקוראים להלוות לו כסף בתשואה שלילית של 0.3% לשנה, למשך 10 השנים הבאות. יש מלווים? זוהי הצעה שטובה יותר ממה שמציעה ממשלת גרמניה למשל לציבור המשקיעים – גרמניה מציעה עסקה ל-10 שנים, שבה היא תחזיר 94 יורו לכל 100 יורו שתקבל (תשואה שלילית שנתית של 0.62%).

בתמורה לעסקה, כותב שורות אלו מוכן להתחייב שמצבו הפיננסי הנוכחי טוב יותר משל ממשלת גרמניה; שאין לו חובות פיננסיים, לעומת חובות עתק של ממשלת גרמניה; ובעסקה המוצעת, המשקיע יפסיד 3 יורו (על כל 100 יורו שיקבל) ולא 6 יורו, כפי שמבטיחה ממשלת גרמניה. ההצעה על השולחן.

בעולם פיננסי נורמלי, הצעה שכזו, נניח של ממשלת גרמניה, בתשואה שלילית, היתה מבוטלת בגיחוך. אבל בזירת המקרו הנוכחית, להצעה שכזו יש הרבה מאוד היגיון, והוא פשוט מאוד – המשקיעים, שמוכנים להיענות לעסקה שכזו, מוכנים להסכים עם הפסד בטוח של 0.6% בשנה, מאשר הפסד של 10% ואף יותר, ולכן רוכשים אג"ח גרמני. האפשרות השלישית, לא לעשות עם הכסף כלום ולתת לו לשבת בבנק, אינה אטרקטיבית גם היא - בגלל הריבית השלילית שיש על היורו.

קנצלרית גרמניה אנגלה מרקל
קנצלרית גרמניה אנגלה מרקלצילום: בלומברג

הצעה שכזו היתה פופולרית מאוד בימי המשבר העמוק של 2008 – גם אז, חוב ריבוני נסחר בתשואה שלילית, משום שמשקיעים רבים ברחו משוק המניות, שבו הפסדו עשרות אחוזים, ורכשו אג"ח ממשלתי, שבהן היה להם הפסד זניח. ההבדל הגדול בין אז להיום הוא שכיום, החוב הריבוני הנסחר בתשואה שלילית (כאמור בסך של 15 טריליון דולר) מהווה 30% מהיקף שוק האג"ח העולמי, וזה כשלעצמו מהווה נורת אזהרה אדומה ביותר.

האג"ח הממשלתי הדולרי ל-30 שנה, שמהווה את הבנצ'מרק (מדד הייחוס) לשוק המשכנתאות בארה"ב, נסחר בתשואה הנמוכה ביותר מאז ומעולם – 2% נכון לכתיבת שורות אלו. רק לפני 10 חודשים נסחר אג"ח זה בתשואה של 3.4%.

תשואה נמוכה

לעובדה זו יש משמעויות רבות, והעיקרית בהן מאששת את מה שאנחנו כבר אמרנו לפני שנה ויותר – מיתון ב-2020. משמעות נוספת היא שלפדרל ריזרב לא תהיה שום ברירה והוא יצטרך להוריד את הריבית הדולרית בספטמבר, עם סיכוי גבוה מאוד להורדה נוספת עד סוף 2019.

למען הסר ספק – בתשואות השפל הללו סביר מאוד להניח שיקרו 2 דברים:

1. משקיעים רבים ימהרו לבצע מחזור להלוואות קיימות;

2. משקיעים רבים ימהרו לקחת משכנתא בריבית הזו.

2 התרחישים הללו מהווים למעשה את הצד השני של המטבע, כלומר בצדו האחד  סביר שכלכלת העולם תחווה האטה משמעותית עד כדי מיתון בעת הקרובה, תרחיש שיחייב את כולנו להדק חגורות, מוסדות פיננסיים רבים יתקשו בשורת ההכנסות והפעילות הכלכלית הגלובלית תוריד הילוך. הצד השני של המטבע הוא ההזדמנות שתהיה המעבר לפינה – אם הריבית הדולרית תוסיף לרדת, והריבית על המשכנתאות תרד לשפל היסטורי, אנו נתחיל לראות יותר ויותר משקיעים שמוכנים (שוב) לקחת סיכון גבוה יותר – אם בשוק ההון ואם בשוק הריאלי (נטילת הלוואות ומשכנתאות).

ההפסד ה"בטוח" בתשואות השליליות הללו, באג"ח הריבוני, סביר שימוצה עם חלוף הזמן, כלומר משקיעים תמיד יעדיפו לקחת סיכון על פני הפסד בטוח, נמוך ככל שיהיה, מה שאומר שעם הזמן הציבור יחזור למניות. לא בהכרח בזמן הקרוב, אלא ברגע שאי הוודאות תתפוגג.

כיוון שכך הם פני הדברים, וכיוון שזמן רב אנחנו ממליצים על גישה דפנסיבית, הרי שחידוד החושים חייב לעלות מדרגה – בשלב ראשון היינו ממליצים לצאת בהדרגה מאג"ח ממשלתי, לבטח בטווחים הארוכים (לקצר מח"מ בהגה מקצועית) ולשבת יותר על מזומן או אג"ח קצר ביותר, וזאת על מנת להגיב יותר טוב לכל הזדמנות אשר תהיה, ולבטח יהיו כאלו.

כוכבים נופלים

ההתפתחויות האחרונות בשווקים הן חדשות רעות מאוד לכוכבים הטריים של החודשים האחרונים. הכוונה היא לחברות הענק שהונפקו רק לאחרונה.

הידרדרות

בעת כתיבת שורות אלו, נסחרת מניית אובר ב-25% פחות ממחיר ההנפקה. מדובר במכה קשה מאוד עבור המשקיעים שרכשו בזמנו, מכה לא פחות קשה לחתמים שליוו את ההנפקה. אובר דיווחה רק לאחרונה על הרבעון הציבורי הראשון שלה, והתוצאות היו עגומות ביותר, עד כדי כך שהחברה עצרה מיזמים חדשים כדי לחשוב קצת.

גם מניות האחות הקטנה ליפט נסחרות במחיר נמוך ממחיר ההנפקה. אמנם המחיר של ליפט גבוה כעת ממחיר השפל שנקבע במאי האחרון, ממש בצמוד להנפקת אובר, אבל התנודתיות במניה היא גבוהה, סימן לאי ודאות עסקית סביב המודל של החברה.

הנפקת ליפט
הנפקת ליפטצילום: Ringo H.W. Chiu/אי־פי

הנ"ל מהווה משקולת כבדה ביותר עבור WeWork, שאמורה להנפיק בקרוב מאוד. לקראת ההנפקה, בטיוטת תשקיף ראשונית,  דיווחה WeCompany על זינוק בהכנסות, אך על העמקת ההספד החצי שנתי לכדי 900 מיליון דולר. לא מעט נכתב על השווי שלפיו תונפק החברה, אלא שכעת, על רקע אי הוודאות באשר לסיכוי למיתון בארה"ב, ההתכווצות בגרמניה ובריטניה, וההאטה בסין – לא ברורה האופטימיות באשר לתמחור החברה ערב ההנפקה.

זיג זג אמריקאי וההזדמנויות מעבר לפינה

איש השיווק מספר אחד בעולם כיום הוא ללא ספק הנשיא האמריקאי דונלד טראמפ. יש האומרים שטראמפ הוא אדם מסוכן מאוד לכלכלה העולמית, משום שההתבטאויות שלו באשר לשווקים, מלחמת הסחר, וכלפי הפדרל ריזרב, רק מוסיפות שמן למדורה. אחרי שאיים בהעלאת מכסים נוספת על הסינים, זיגזג הנשיא, ולפני יומיים הודיע שיבטל החלטות מיסוי כאלו.

ההודעה באה על מנת להרגיע את השווקים באשר למלחמת הסחר, אולם היא לא תרמה, ולראיה, השווקים חזרו לירידות חדות יום לאחר מכן. אני ממליץ שלא להתנהל על פי הציוצים של טראמפ, הם עושים רק נזק. יש להמתין בסבלנות להזדמנויות.

ההזדמנויות לא יהיו במניות אובר ולא ב-WeWork, אלא דווקא בשוק שסבל בחודשים האחרונים יותר מכולם – שוק המניות הסיני. הסינים כבר הראו לעולם שהם לא באמת סופרים את האיומים של הנשיא האמריקאי. כל אחד מהצדדים מחזיק באיום כלפי הצד השני.

קרובים לתחתית

נכון לכתיבת שורות אלו, מדד MSCI סין קרוב לתחתית שרשם בסוף 2018. המדד נמוך בכ-30% מהשיא שרשם בראשית 2018, כך שהוא נסחר בפער תשואה עצום אל מול מדדי ארה"ב. בכל הקשור למלחמת הסחר, המסקנה היא שהסינים נפגעו הרבה יותר מהאמריקאים, ולכן ההזדמנות היא דווקא בסין ולא בארה"ב.

התמיכה הנראית לעין במדד הסיני חייבת להחזיק מעמד בתקופה הקרובה; משימה מאוד קשה על רקע אי הוודאות. אם נראה זליגה נוספת ברמות המחירים, וירידת מדרגה נוספת, אזי סביר שנראה המשך ירידות בשוק הסיני. או אז, ההזדמנות בשוק זה רק תתעצם, אבל כעת כאמור – עוד חזון למועד.

ירון שקדי

ירון שקדי | |סודות מרצפת המסחר

ירון שקדי הוא מייסד ומנהל השקעות ראשי בחברת שקדי קפיטל בע"מ. לשעבר ראש דסק מחקר ארה"ב בקמליה קפיטל, מבית בנק ספרא. שקדי קפיטל הנה חברת השקעות, בעלת רישיון ניהול ושיווק מטעם הרשות לני"ע, והיא מתמחה בבנייה טקטית של תיקי השקעות המבוססת אסטרטגיה של שימור הון.

אין במאמרים משום המלצה לקנייה ו/או מכירה של ני"ע שונים לרבות אלו המופיעים בסקירות. כל העושה שימוש כלשהו בהמלצות החברה עושה זאת על אחריותו הבלעדית בלבד.

הכותב הוא בעל רישיון מספר 7670 לניהול תיקי השקעות.

תגובות