מזומן זו לא מלה גסה: המשקיעים שועטים קדימה, ולא בטוח שזה שווה את הסיכון - סודות מרצפת המסחר - הבלוג של ירון שקדי - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

מזומן זו לא מלה גסה: המשקיעים שועטים קדימה, ולא בטוח שזה שווה את הסיכון

המדדים בארה"ב בפרט ובוול סטריט בכלל משדרים חובת הישארות בשווקים בכל מחיר וכל הזמן. האם זה מוצדק?

3תגובות
קופת חזיר
פרסומת

למרות שהשווקים בארה"ב עברו בכמה אחוזים בודדים את היעדים שבהם נקבנו בתחילת השנה הנוכחית, הרי שתחושת אי הנוחות רק מתעצמת. על מנת להסביר את הרגשת אי הנוחות, נתאר עולם פיננסי הפוך – כל מה שלמדנו בתיאוריה, שאכן מתרחש בכלכלה הריאלית, זורם באופן שמנוגד לחלוטין ממה שקורה בשווקים בשבועות האחרונים.

אם ההרגשה שלנו לגבי השווקים היתה סובייקטיבית, דיינו, אבל ההרגשה סובבת בקרב לא מעט אנליסטים. 'רכיבה' על שור (כמטפורה לשוק השורי) במשך יותר מעשור מצריכה יכולות בלתי אנושיות, לצד אמונה בלתי מתפשרת בכוחו של השוק להמשיך ולדהור.

בסופו של דבר יתרחש אחד משני התרחישים הבאים: השור יתעייף, קרי, כלכלת העולם תתקרר; הרוכב יתעייף, קרי, המשקיעים.

אם לשפוט על פי ההיסטוריה, העשור האחרון, לא רק שהוא יוצא דופן במשך זמן העליות בו ומיעוט התיקונים (ירידות שערים) שהיו בו, אלא הוא גם יוצא דופן באופן שבו מתבססות העליות, עם דגש על השבועות האחרונים.

מאחר שניהול השקעות הוא לא מסחר יומי, עלינו לראות את התמונה הגדולה, הכללית, זו שבסופו של דבר מלמדת ומתארת את המצב הכלכלי הרחב יותר, הן מבחינת המקרו והן מבחינת המיקרו, כל שכן תמחור הנכסים. לרכב על השור ולעצום את העיניים זו אולי האסטרטגיה המנצחת של העשור האחרון, אבל לא קיים משקיע כזה, משום שהסוף ידוע, והוא לא טוב.

החולשה המקרו כלכלית הנוכחית, גם אם היא רחוקה ממיתון, היא עובדה מוגמרת, והיא מורגשת היטב במיין סטריט, אבל היא לא מורגשת בוול סטריט. המדדים בארה"ב בפרט ובוול סטריט בכלל משדרים חובת הישארות בשווקים בכל מחיר וכל הזמן.

בתקופות מסוימות, נניח לפני כמה שנים, היה אפשר לקבל את המסר הזה. אבל כיום, על רקע תמחור הנכסים ואי הנוחות השוררת – זו התאבדות פיננסית. יש בהחלט מקום להמשיך ולהחזיק נכסים, כולל מניות, אבל לא בכל מחיר. ברבעון האחרון של 2018 קיבלנו תזכורת משמעותית על איך יכול להיראות שוק דובי, ועל רקע המסרים מוול סטריט, תזכורת נוספת שכזו עלולה להיות הרסנית עבור משקיעים לא מנוסים, משום שמשקיע הרודף כעת אחרי השווקים, בידיעה, או אי ידיעה ברורה, שהם יקרים, ושיחווה שוק דובי הרסני, עלול שלא לחזור לשווקים במהלך העליות הבא אשר יהיה, בגלל הנזק המנטלי שיחווה בעת הירידות.

נזק מנטלי

מקבץ השבועיים האחרונים למשל, מאוד צפוף (עיגול בגרף לעיל), משום המרחק חצי ציפורן משיא כל הזמנים שנקבע רק לפני 6 חודשים. הלחץ מורגש, גם אם הוא לא צף מעלה כפי שמתבקש מקרבה לשיא כל הזמנים. מחזורי המסחר יורדים בשל הלחץ מתחת לפני השטח – משקיע מתוחכם לא רוצה להיתפס עם המכנסיים למטה, כל שכן להיות זה שחתום כמי שקנה מניות בשיא. ככל שהחבל נמתח יותר, כך עולה החשש ואתו הספקולציות.

פסגה כפולה

נכון לרגע כתיבת שורות אלו, ולאחר שפחות מ-10% מהחברות ב-s&p500 דיווחו את התוצאות לרבעון הראשון של 2019, עולה תמונה של שחיקה ברווחיות אל מול הרבעון המקביל אשתקד – מדובר אמנם בירידה קלה של 4.3%, אבל זוהי הירידה הראשונה ברווחיות מאז הרבעון השני של 2016.

מכפיל הרווח של המדד עומד כעת על 16.7 – גבוה מממוצע 5 השנים האחרונות (16.4) וגבוה בהרבה מממוצע מכפיל הרווח של 10 השנים האחרונות (14.7), כלומר התמחור של המדד גבוה ב-13% מהממוצע של 10 השנים האחרונות. זאת על רקע החולשה הכלכלית בארה"ב וגם באסיה. אם המדד ימשיך צפונה, והרווחיות דרומה, נקבל מכפיל רווח גבוה יותר.

על פניו, התמחור עצמו לא מהווה בועת נכסים שתמוטט את הכלכלה, ולכן התרחיש המוביל בוול סטריט הוא המשך עליות, לבטח כל עוד אין הידרדרות נוספת במצב הפיננסי העולמי. כל שנותר הוא להתכנס לתיאוריית המספרים העגולים -  מספרים עגולים תמיד מיגנטו אליהם את השווקים/מדדים, ואל המספרים הללו בדיוק מכוונת וול סטריט:

■ דאו ג'ונס ל-30,000 נקודות;

■ נאסד"ק ל-8,000 נקודות;

■ s&p500 ל-3,000 נקודות.

הדרך לשם פשוטה, לפחות על פי וול סטריט - לא להביט ימינה או שמאלה, לא לראות את אמזון נסחרת במכפיל 90, או את נטפליקס במכפיל תלת ספרתי, לעצום עיניים כשטסלה בכלל ממשיכה להפסיד - כלומר, להניח את כל הסכנות בצד – הדרך מקדשת את האמצעים. מה יקרה כשנגיע לאותם מספרים עגולים? אלוהים גדול.

השאלה, אם כן, היא לא אם נגיע למספרים העגולים הללו, אלא האם זה שווה את הסיכון להגיע לשם עם רגל לחוצה על הגז? ומכאן למעשה נולד התרחיש השני, המורכב יותר:

Sell in May?

Sell in May and go away הוא משפט שמבחינה סטטיסטית הוכיח עצמו לאורך השנים, כל שכן בקרבה לשיא כל הזמנים. להגיע לשיא כל הזמנים, ללא התחשבות בסיכון כלל זו משאלת לב, סוג של תקווה. בשנים האחרונות התרגלנו כולנו לחיות בסביבה נטולת סיכון, כזו שבאה לידי ביטוי בצורה הכי טובה במדד הפחד (סטיית תקן).

לא מפחדים

לאורך העשור האחרון חווה השוק בארה"ב רק פעמיים עלייה דרמטית באי הוודאות וברמת הסיכון – ב-2010 ו-2011 – עת היה חשש מהתפרצות משבר חובות באירופה, חשש אגב שלעולם לא פג. מאז, וב-80% מהזמן, בילתה סטיית התקן ברמות נמוכות  מממוצע 10 השנים האחרונות.

סטיית התקן בשווקים נכון לרגע זה היא 12.3% בלבד, ובמלים אחרות – הוודאות היא מוחלטת. אין חשש בשווקים. יש להודות שבעשור האחרון קיבלנו כולנו את הוודאות כמו שהיא ומבלי לשאול שאלות, וברמה גבוהה מאוד, זאת לצד סיכון שכלל לא קיים. כיוון שהתרגלנו לעובדה שהסיכון הוא אפסי, שכחו המשקיעים את יסודות הסיכון, והאפשרות לבצע רוטציה לנכסים דפנסיביים יותר כלל לא עמדה על הפרק.  

לא ניתן להתווכח עם העובדה שהמשקיעים לא רואים סיכון כרגע בשווקים, כל שכן בעצם התמחור שלהם, בקרבת שיא כל הזמנים, כאמור על רקע חולשה בכלכלה העולמית, ולכן נשאלת השאלה אם קיים בכלל סיכון בשווקים, כל שכן סיכון בין הנכסים השונים – הרי תמיד היה ברור שנכסים מסוכנים מניבים תשואה גבוהה יותר.

חוזה הנפט למשל, היסטורית, הוא נכס מסוכן הרבה יותר ממניות, אבל הראשון הניב תשואה שלילית בעשור החולף. קרנות REIT הם נכס פחות מסוכן ממניית גוגל, אז איך זה שקרן REIT הניבה תשואה גבוהה יותר בשנתיים האחרונות ממניות גוגל? קרן גידור היא נכס מסוכן יותר ממדד מניות, והוא מכוון יותר למשקיעים 'מתוחכמים' – אז מדוע קרנות גידור מפגרות שנים רבות אחר המדדים?

לא אחת נשאלו אגדות בשוק ההון – מהי הטעות הנפוצה ביותר של משקיע?

והתשובה היא חיוץ - לתת ערך למשתנה מחוץ למספר שבו הוא נמצא, ובעברית – לעבור ממנהל השקעות אחד, שהניב תשואה סבירה, למנהל השקעות אחר שהיה 'חם' באותה שנה, מבלי לבדוק את הנתונים לעומק, אלא רק על בסיס מספר נתון.

הטעות היא ברורה, שכן בסופו של דבר, ב-99% מהמקרים – במקרה הטוב, מנהל ההשקעות הכוכב יתיישר עם הסטטיסטיקה, ובמקרה הרע הוא ייפול חזק מאוד, משום שהסיכון שעליו 'רכב', עת הגיע לתוצאות שאליהם הגיע, התהפך ברגע אחד.

למשקיעים יש מנהג ברור – ככל שהמדדים דוהרים צפונה, הם מעלים את הסיכון, ולהפך, כלומר לאורך הזמן, האסטרטגיה שנראית לכאורה הטובה ביותר, העלאת הסיכון, ומעבר לנכס/מנהל השקעות 'חם' יותר, היא האסטרטגיה הגרועה ביותר, וזה גם מוכח מחקרית – השקעה בקרן נאמנות, הנמצאת ברף התחתון ב-3 שנים מסוימות תניב ב-3 השנים הבאות תשואה טובה יותר מאלו שנמצאות כרגע מעליה.

המסקנה היא שאין שום דבר ברור, וכל המודלים הוותיקים, של תמחור הסיכון, מודל CAPM למשל, או יעילות תיק השקעות על פני אחר, תמחור אופציות ואפילו מודל VAR, היו נכונים בעשור האחרון רק בתיאוריה. התמודדות עם סיכון בשווקים היא לא רק דרך פיזור סיכונים, על ידי פיזור רחב בהרבה נכסים, שכן ברבעון האחרון של 2018, גם אם היית מפוזר על פני 500 נכסים שונים, סבל התיק שלך מירידות של 20%. מדידת הסיכון 'רק' על ידי ניתוח סטיות התקן גם היא לא נכונה לדעתנו, מדוע?

באיזו רמת סטיית תקן השוק נחשב מסוכן, כך שנוכל לפעול לפני שהוא נופל? 15%? 18%? 12%? אף לא אחד מהם לפי הגרף שהבאנו מעלה, שכן בשום נקודה לא היה ניתן להעריך מה הולך להיות.

כיוון שכך, הנחת העבודה הבסיסית, שעליה מבוססת תורת סטיית התקן, היא שהשווקים מתנהלים רנדומלית על בסיס היצע וביקוש נורמליים. אלא שזה לא סוד שבעשור האחרון התנהגות השווקים היתה הכל פרט לנורמלית, שכן התערבות הבנקים המרכזיים כפי שהיתה בעשור החולף, לא קיימת בשום ספר בתיאוריה, וזה כשלעצמו מחייב גישה אחרת לניהול הסיכון.

לדעתנו, התמודדות עם הסיכון היא פשוטה יותר – כשהשוק מגיע לרמות מסוימות של תמחור, כל שכן בקרבת שיא כל הזמנים, בפעם השנייה אחרי חצי שנה, מה יותר פשוט מאשר לנקוט באסטרטגיה הגנתית? זאת ללא קשר לסטיות התקן במדדים וגם במחיר של 'אובדן' תשואה כלשהיא בדרך. דווקא על רקע השיווק המסיבי מצד וול סטריט אנחנו מאמינים שאם המשקיעים יתעוררו (כלומר יבחינו בסיכון) הם יוכלו לישון טוב יותר.

הכוונה באסטרטגיה הגנתית היא מימוש לתוך העליות, תוך הורדת חשיפה מנייתית, והתרכזות בסקטורים דפנסיביים – תשתיות למשל. יש מקום להוריד גם חשיפה לאג"ח בדירוג נמוך, במיוחד לאחר העליות החדות של הרבעון האחרון. 'לשבת על הגדר' בתקופה הקרובה היא אסטרטגיה שעשויה לחסוך לא מעט כאבי ראש, כלומר, מזומן הוא לא מלה גסה לתקופה הקרובה.

הרשמה לניוזלטר

כל הסקירות בזירת הניתוחים של TheMarker - בתיבת המייל שלכם

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

ריזורט המלדיביים

לתכנן את כל הטיול במקום אחד: גוגל רוצה לשנות את הדרך שבה אנחנו מזמינים חופשות

גוגל שואפת להתוות חוויית גלישה חדשה עבור לקוחותיה המחפשים חופשה, על ידי ריכוז המידע במקום אחד, תוך שהיא חוסכת להם שוטטות סרק ברחבי הרשת. בתי מלון שישכילו לעמוד בקצב ולהתחבר לממשק, יוכלו לחסוך מאות אלפי שקלים

אריאל רוניס ז"ל

מהו תפקידו של המעסיק כשהעובד שלו חווה שיימינג?

המפגש שלנו באינטרנט יוצר מפגש בין אנשים שונים, בעלי דעות שונות, גישות שונות ועולם נורמטיבי שונה. למציאות הזו מתעוררים כל בוקר מאות אלפי אנשים והולכים לעבודה ומקווים להתפרנס. אבל מה קורה אם כתוצאה מעבודתם הם חווים שיימינג?

כתבות שאולי פיספסתם

*#