זהירות, בומרנג: הגופיים המוסדיים ושחקני הנוסטרו נתנו למשקיע הקטן לחטוף - סודות מרצפת המסחר - הבלוג של ירון שקדי - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

זהירות, בומרנג: הגופיים המוסדיים ושחקני הנוסטרו נתנו למשקיע הקטן לחטוף

בתקופה של מכירה חסרת רסן, לציבור הסבלני והשקול אין כלים להתמודד עם הסיטואציה, והוא הנפגע העיקרי

3תגובות
בומרנג
karenfoleyphotography / Getty Images IL

התפתחויות מעניינות התרחשו ביומיים האחרונים בשוק האג"ח, שמחייבות התייחסות לנעשה בשוק האג"ח המקומי. בעבר התייחסנו לאג"ח שגייסו חברות נדל"ן מאיי הבתולה, בבורסה המקומית, והתרענו בפני הסיכון הגלום בהם, עוד בטרם נודע על מקרה חברת ברוקלנד, שהודיעה על הסדר חוב, והציתה את האש באפיק הזה.

מאז, ירד האפיק בכ-10% בממוצע, שכחלק מן הסדרות יורדות בשיעורים ניכרים של עשרות אחוזים. סך החוב שגויס במהלך השנים האחרונות, בסקטור ספציפי זה, מסתכם בכ-30 מיליארד שקל. מרבית החוב נרכש דרך גופים מוסדיים גדולים, שהעבירו אותו לקרנות נאמנות, קרנות פנסיה, קופות גמל והשתלמות. אין לנו ספק שחלק מהחוב שגויס יוחזר במלואו, אולם הלחץ של השבועות האחרונים הספיק על מנת להניע שרשרת של אירועים, ששיאם ממש ברגעים אלו.

נובמבר השחור

מדד תל בונד גלובל שלעיל מלמד שעיקר הנזק נעשה בנובמבר בואך לימים אלו, כשעד אז ראינו שחיקה ארוכה לאורך חודשים רבים - כלומר מסחר צדי. יש לשים לב להיקפי המסחר העצומים שהיו בחודש האחרון (עיגול שחור), שהיו מאוד חריגים. ב-2018 חווה האפיק ירידות של 13%, אולם החלק הארי של הירידות הגיע כאמור בשבועות האחרונים.

מדרון חלקלק

לאחר כמה ימים של תנודתיות גבוהה בקרב אותן סדרות אג"ח בתל בונד גלובל, מתחיל תהליך טבעי, מחזורי, של עלייה ברף הפניקה – תחילה מנסים הגופים המוסדיים לספוג את הירידות בשוק על ידי העלאת החשיפה לסקטור, וזאת לצורך בלימה, גם אם זמנית, של שטף המכירות. אולם לאחר שמחזורי המסחר מתגברים, ומוכרים מצטרפים למעגל המכירות, לגופים הללו אין יכולת ספיגה אינסופית והתמיכה שלהם נבלמת.

הבעיה המרכזית תמיד מתחילה כשיש גל מסיבי של מוכרים מצד ציבור המשקיעים, בעיקר מצד קרנות נאמנות שעוקבות אחר סקטור זה, שמתחיל 'לברוח' – פדיונות מסיביים בקרנות הנאמנות, של עשרות מיליוני שקלים ביום, מחייבות את מנהלי הקרנות למכור מכל הבא ליד, ללא אבחנה בסדרה, בתשואה או בחוסנו של המנפיק – היכן שיש קונים - מוכרים להם, וזאת על מנת לייצר נזילות בקרן לצורך סגירת הפדיון.

בסיטואציה הזו, של מכירה חסרת רסן, או כל אבחנה כלכלית, כולם נפגעים – גם משקיעים בעלי אורך נשימה. כך למשל, ניתן כיום למצוא סדרות אג"ח רבות, שהתשואה בהן נמצאת בשיא של שנים רבות (לצד שפל במחירי האג"ח). בשלב הזה, לציבור המשקיעים הסבלני והשקול אין כל כלים להתמודד עם הסיטואציה, למעט לתת לאבק לשקוע, ובבוא היום להתחיל ולרכוש שוב.

מדוע בנק ישראל העלה ריבית?

גורם נוסף, שהשפיע על המערכת הסולידית כולה, היא העלאת הריבית השקלית, המיותרת לדעתנו, לפני כמה שבועות. העלאת הריבית תפסה את מרבית האנליסטים בהפתעה גמורה, שכן העלאה זו היתה אמורה להתרחש לא לפני תום הרבעון הראשון של 2019, לראשונה מזה 7 שנים.

העלאת הריבית, גם אם בשיעור זניח ל-0.25%, משפיעה מאוד על סקטור הנדל"ן. העלאת הריבית טרפה את כל גיליונות האקסל של נדל"ניסטים רבים – כך שלצד הפגיעה, המובנת, בסקטור אג"ח נדל"ן מחו"ל, שאמור להיפגע בגלל העלאת הריבית הדולרית כבר לפני כמה שנים, נפגעים כעת גם חברות נדל"ן ציבוריות בישראל – נזכיר למשל את גזית גלוב, מליסרון גב-ים ועוד, שסדרות האג"ח שלהן נפגעו מאוד בשבועות האחרונים.

כגודל הפדיונות עומק הירידות

ככל שהפדיונות בקרב קרנות הנאמנות, מתגבר, כך עומק הירידות. ומאחר ומרבית הכסף הציבורי יושב בקרנות מסורתיות, קרי קרנות 0% מניות ועד 30% מניות, ומשם מגיעים הפדיונות הכבדים ביותר, אזי תחושת אי הנוחות צוברת תאוצה, מה שהביא למכירות מסיביות גם במדדי האג"ח האחרים.

מכירות מסיביות

גם במדד התל בונד תשואות אנו עדים למכירות מסיביות, שוב – בגלל הפדיונות הכבדים בעיקר בקרנות הנאמנות, שגררו ירידות שערים של 7% רק בחודש האחרון! בכלל, מדד אג"ח קונצרני כללי, ירד במהלך השבועות האחרונים בכ 4% בממוצע. אפילו הדירוגים הגבוהים - של AA - ירדו בממוצע של 3%. כלומר, לא היה לאן לברוח.

שחקני הנוסטרו - השמן שמלבה את המדורה

בשונה משנים עברו, בהן היו כבר אירועים של פדיונות מסיביים בשוק האג"ח, אירועים שחלפו עם הזמן, הצטרפו לחגיגת הפדיונות גם שחקני הנוסטרו הגדולים. מבלי לנקוב בשמות, שחקני הנוסטרו לקחו חלק נכבד בכל הנפקה של אג"ח חברת נדל"ן מחו"ל. באופן פרדוקסלי, ישנן הערכות ששחקני נוסטרו מחזיקים לא פחות אג"ח נדל"ן גלובלי מאשר הגופים המוסדיים, אלא שהאחזקה הזו בקרב שחקני הנוסטרו היא ממונפת – כלומר באשראי.

הניתוח הפשוט שלנו מלמד ששחקני הנוסטרו, דרך האשראי שלקחו, פתחו סוג של נגזרת שנייה, ממונפת, נוספת על האג"ח הללו; כלומר, המינוף יוצר כאן סוג של חוזה סינטטי על האג"ח הללו, שהם ממילא ממונפות, דרך נכסי החברה עצמה. נשמע מסובך? ברור – כי זה מזכיר את מה שעשו הבנקים הגדולים בארה"ב, שמכרו מוצרים כגון MBS, CDO ו-CDO סינטטי לציבור משקיעים עצום – סוג של עסקות ממונפות על נכסים ממונפים בדירוגים נמוכים.

לא כאן המקום לסבך את מה שקרה ב-2007 ו-2008, עם התפוצצות המוצרים הללו. המקרה של שחקני הנוסטרו הגדולים בישראל הוא לא בכזה היקף, אבל המינוף שהם עצמם לקחו, לרכישת אותם אגח"ים, חוזר אליהם כעת בבומרנג.

שווי הנכסים יורד, האג"ח יורדים חזק, הבנקים מבקשים בטחונות והמינוף חונק – אין ברירה, צריך להיפטר מהאג"ח. וזה הדלק שמלבה את האש כרגע בשוק האג"ח, שמתרחבת, באין קונים, גם לשדות אחרים – חברות אחזקה למשל, אבל לא רק הן. מוכרים בכל הגזרות, כי אותם גופים נתפסו עם המכנסיים למטה.

מה הלאה?

צריך להבין שמה שקורה עכשיו בשוק האג"ח המקומי לא דומה בכלל למה שהתרחש בשוק האג"ח ב-2008 – לא מדובר כאן במחנק אשראי משום סוג שהוא. ברמת המקרו, לא השתנתה תמונת המצב הפיננסית/ריאלית בישראל. מדובר בפגיעה נקודתית – לעת עתה, שנוגעת בראש ובראשונה למוסדיים ושחקני נוסטרו שהעלו סיכון מיותר למדי, ללא אסטרטגיית יציאה הולמת (עובדה), שמשפיעה, לצערנו, גם על המשקיע הבודד, השקול והסבלני.

כלל אצבע הוא שכשאתה זורק במורנג, אתה חייב לעקוב אחריו בדרך חזרה, כדי שזה לא ירסק אותך. הגופים המוסדיים הגדולים, יחד עם חברות החיתום ושחקני הנוסטרו, זרקו את הבמורנג והפנו לו את העורף – החתמים זרקו את הבומרנג ונתנו למוסדיים ולשחקני הנוסטרו לתפוס אותו כשגבם אליו. לצערנו, כמו תמיד – המשקיע הקטן, הוא הנפגע העיקרי.

מכאן ועד הסדרי חוב, אם וכאשר יהיו ב-2019, יש עוד כברת דרך. יש לתת את הדעת לכל מנפיק וסדרה באשר הם, ולבטח לא להיכנס לפניקה. ההפך הוא הנכון – במידת מה,  אנחנו בהחלט רואים, כבר היום, הזדמנויות משמעותיות לאסוף את מה שאותם גופים מוכרים. הכוונה לא לאג"ח נדל"ן גלובלי כמובן, אלא לסדרות אחרות, שנפגעות כרגע משום שכל המעגלים הסובבים את שוק האג"ח נפגעים.

הרשמה לניוזלטר

כל הסקירות בזירת הניתוחים של TheMarker - בתיבת המייל שלכם

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

מפגין ממתנגדי הברקזיט מגיב לתוצאות ההצבעה

השמאל והאיחוד האירופי: סיפור אהבה-שנאה

בדיון המתנהל באירופה בנושא המשך קיומו של האיחוד במתכונתו הנוכחית, ישנה חלוקה ברורה יחסית בין התומכים בהמשך קיומו שמגיעים ברובם מהשמאל האירופי לבין המתנגדים לו שמגיעים ברובם מן הימין. ואולם, לפני עשרים שנה התמונה היתה הפוכה לחלוטין

כתבות שאולי פיספסתם

*#