כמה שווה סינרגיית המיזוג בין שתי ענקיות תרופות? - רוני יגרמן - הבלוג של רוני יגרמן - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

כמה שווה סינרגיית המיזוג בין שתי ענקיות תרופות?

בפני חברת התרופות טבע, שמחזיקה בהיסטוריה מוצלחת של מיזוגים ורכישות, עומד אתגר גדול מאוד להצדיק את הרכישה של חברת "אקטביס גנריקה". האתגר הזה קיים בכל מיזוג ורכישה, אך נדמה שהפעם לאור נתוני ההכנסות והרווחיות שחשפה, הפעם הוא גדול מתמיד

13תגובות

הצלחת מיזוג או רכישה תלויה מאוד בניסיונו של הגוף המוציא אותו אל הפועל, על כך הרחבנו רבות ברשומה שכותרתה "להתמזג או לא, זו השאלה!". באותה הרשומה הבאנו את חברת התרופות טבע כדוגמא לחברה הישראלית שרכשה לעצמה את שמה כאלופת המיזוגים והרכישות, גם אם חלקם לפחות לא הניב את הפירות הראויים. טבע היא חברה ודוגמא ישראלית שראויה להערצה, מאחר והיא מיישמת את תרבות האקזיט הישראלי מהצד הרוכש ולא מהצד המוכר שלעתים ידוע לשמצה. עובדה זו עומדת ותעמוד לזכותה תמיד. טבע לא רצתה להפוך ליעד לרכישה, ככל הנראה עוינת ובחרה במהלך ניהולי ובמנהיגות יוצאת דופן, השאלה הנשאלת אם ביצעה את הצעד הנכון!

בחרנו לחזור אל טבע ולהעלות את הסוגיות המכריעות, רגע לפני שהיא משלימה את המיזוג הכי משמעותי מאז הקמתה כשהצלחתו בניגוד לחברות שנרכשו גם תמורת 6-2 מיליארד דולר בעבר, היא בבחינת להיות או לחדול. עד כה לא פרסמה טבע נתונים פיננסים אודות רכישת החטיבה הגנרית של אלרגן, כך שהיה קשה לבחון את מידת כדאיותו. כעת, בעקבות פרסום תשקיף לקראת הנפקת מניות שביצעה בשבוע שעבר, אפשר לבחון את המהלך מזוויות נוספות.

כל מה שצריך לדעת על קריירה בהייטק
כנסו למתחם

ב-26 ביולי 2015, חתמה חברת טבע על הסכם עם חברת אלרגן לרכישת עסקי הגנריקה הזוכים לשם "אקטביס גנריקה" תמורת 40.5 מיליארד דולר. מתוך סכום זה תשלם טבע עם חתימת העסקה 33.75 מיליארד דולר במזומן ו-100 מיליון מניות ומניות בכורה עם המרה כפויה בהיקף כולל של 6.75 מיליארד דולר, אותן כבר הנפיקה. בזאת נציין כי שוויה ההיסטוריה של "אקטביס גנריקה" בספרי אלרגן עומד על 9.8 מיליארד דולר, נכון ל-30 בספטמבר 2015.

נחזור לשאלה שבה פתחנו את הרשומה הנוכחית, נראה שלא היינו שואלים אותה אם כל השיקולים והסינרגיות שיכולות לנבוע לטבע מהמיזוג היו גלויות לפנינו וברורות לחלוטין. כאן המקום להדגיש כי מספיק שטבע תצליח ליישם מספר תהליכי התייעלות ויישום של יתרונות לגודל כדי להצדיק את הרכישה ולהפוך את סוגיית המחיר ששילמה לכדאי מבחינה סובייקטיבית. כלומר, המחיר ששילמה טבע, כמו בעסקאות מיזוג ורכישה רבות, הוא מחיר שמתאים וכדאי רק עבור טבע עצמה. אם כל חברת תרופות אחרת הייתה בוחנת את הרכישה ובונה את המודלים הכלכליים שלה, המסקנה שלה הייתה כי המחיר המקסימלי עבורה לא יעלה על 30-20 מיליארד דולר. אם טבע תוכל להפיק רווחים גדולים מאוד מאותה סינרגיה אז המהלך יתברר כמבריק וסנסציוני עבורה.

מה שברור הוא שספק רב אם הייתה מחר מחליטה הנהלת אלרגן למכור את כל מניותיה של אקטביס גנריקה למשקיעים נלהבים ככל שיהיו, ספק אם היו מוכנים לרכוש את כל מניות ההנפקה במחיר של 40.5 מיליארד דולר, גם בתרחיש שבו תעשיית התרופות הייתה הלהיט התורן של שוקי ההון.

אילו יתרונות צפויים לטענת טבע לצמוח לה מהמיזוג (מאחר וטבע לא פירטה מהי התועלת הכלכלית של כל אפיק, בחרנו שלא להניח הנחות):

  • חיסכון בעלויות – ככל הנראה מדובר על ביטול של כפל עלויות והוצאות הקיים כיום בשתי החברות ושלאחר המיזוג ניתן לבטלו. ההוצאות של אקטביס עמדו על 5.4 מיליארד דולר ב-2014 כולה.
  • חיסכון במסים – טבע מצפה להפחית את נטל המס שמשלמת כיום "אקטביס גנריקה".
  • ערוצי הפצה – שימוש בערוצי ההפצה של אקטביס לצורך הפצת מוצריה של טבע כיום, ובדרך זו להגביר את המכירות.
  • הרחבת יכולות מחקר ופיתוח – שיתוף מחלקות המחקר והפיתוח של שתי החברות יכול להביא להגדלה משמעותית בהיצע המוצרים הגנריים של טבע בעתיד.

ככל הנראה שלא הייתי פותח את הרשומה הנוכחית אם לא הייתי סבור שעל בסיס התשקיף שפרסמה טבע ב-3 בדצמבר 2015 נראה שהיכולת להצדיק מחיר כזה היא מאוד מאתגרת מבחינת בעלי המניות של טבע. אני מדגיש כי אינני עוסק כלל בשאלה אם ההשקעה במניות טבע הינה כדאית לפני הרכישה או לאחריה, זהו תפקידם של אנליסטים המסקרים את החברה. כל מטרתה של רשומה זו היא לדון באתגר המיזוג ויכולתה של טבע להצדיק את המחיר ששילמה.

על פי התשקיף שפרסמה טבע, "אקטביס גנריקה" ייצרה מכירות של 6.3 מיליארד דולר ורווח תפעולי של 993 מיליון דולר ב-2014. בחודשים ינואר ספטמבר 2015 רשמה החטיבה רווח תפעולי של 649 מיליון דולר, שהוא כשלעצמו נתון מדאיג, גם אם נובע ממרכיבים חד פעמיים, מאחר ואם היינו מוכנים לשלם על משהו מחיר גבוה אחת הסיבות לפחות הייתה יכולת לצמיחה גבוהה ברווחיות.

אני בוחר להזכיר כי סוכנות הדירוג מודי'ס בחרה להוריד את דירוג האשראי של טבע לאחר ההכרזה על העסקה, וזו הודיעה כי היא צפויה להוריד את דירוג האשראי של טבע בדרגה נוספת מיד לאחר השלמת המיזוג. בעידן של ריביות אפסיות אנחנו מוטרדים פחות מנושא עלויות המימון, אבל והוא אבל גדול, עליית הוצאות המימון לזמן קצר וארוך של טבע יעיקו עליה כשתגיע למחזר חלק מחובותיה הקיימים בשנים הקודמות. אם נתחשב בעובדה כי הריבית בארה"ב צפויה לעלות, ומי שיסבלו מכך הן דווקא חברות עם דירוגים נמוכים, אז קיבלנו מכפיל כוח שלילי שייגרע מתועלת המיזוג. נראה כי הוא זניח יחסית ופיננסי במהותו, אך משפיע במשהו על השורה התחתונה.

בשורה התחתונה טבע תצטרך לעבוד קשה יותר מתמיד כדי להצדיק את רכישת "אקטביס גנריקה", להטמיע אותה בתוכה ולהפיק ממנה ערך כזה שבו 1+1 לא שווה 3 אלא 6. בכל זאת טבע קנתה רווח תפעולי של מיליארד דולר תמורת 40.5 מיליארד דולר. מעבר לכל הדברים הללו, למזג פעילות, מרכזי הפצה, יחידות מחקר ועובדים של חברה שקיבלה ממך תג מחיר של 40.5 מיליארד דולר, אינה דומה במהותה לרכישת חברה תמורת 2-6 מיליארד דולר. עליך לגייס יותר משאבים מתוך הארגון ומהמשימות היום יומיות השוטפות לצורך איחוד הפעילויות והעבודה המשותפת, המשאבים הניהוליים שונים בתכלית.

אז כמה צריכה חברה ענק ישראלית לשלם כדי שלא להפוך ליעד להשתלטות עוינת? הוא מוצדק? למרות שתפקידם של דירקטוריונים והנהלות של חברות הוא לפעול אך ורק למען בעלי המניות, ההחלטה של טבע לשרוד היא מהלך חברתי וציוני מאין כמותו. לפחות עבור עובדי טבע ומדינת ישראל שנשענת מאוד הייצוא והחדשנות של החברה המחיר של הישארותה בידיים ישראליות הוא גבוה מאוד. 

בתמונה מופיע בניין חברת התרופות טבע בהר החוצבים.
ליאור מזרחי


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

גילי גולנדר

המיזם שהחל כקטלוג אופנה והפך לעורך תמונות במובייל

גילי גולנדר שילבה את אהבתה לאופנה ולמחשבים - ובנתה, יחד עם שותפיה בבזארט, כלי לעריכת תמונות במובייל ■ הצמיחה המהירה של המיזם, היא הסיבה שגילי גולנדר, אחת משתי המראיינות ב"סטארטאפיסטיות", עוזבת לטובת הפרק הבא בסיפור ההצלחה של המיזם שלה

כתבות שאולי פיספסתם

*#