קומדיה רומנטית עם ג'ניפר אניסטון ביום כיפור: הפד מסמן כיוון

הודעת הפד בשבוע שעבר הראתה שילן וחבריה לא ממש מתרגשים מהסקפטיות בשווקים

אורי גרינפלד
מתוך הסרט "מארלי ואני"
מתוך הסרט "מארלי ואני". בשיממון הכללי גם זה נחמדצילום: Photo credit\: Barry Wetcher
אורי גרינפלד

במשך שנים ארוכות מאז המשבר של 2008 מפגשי הבנקים המרכזיים ברחבי העולם היו ההצגה הטובה בעיר. הרחבות כמותיות, ריביות שליליות ועוד שלל המצאות הציתו את דמיון המשקיעים והביאו לפיתוחן של תיאוריות כלכליות חדשות. עם זאת, בשנה האחרונה, מאז שהבנקאים המרכזיים בכל העולם הבינו שלפעמים יותר זה פחות, מפלס הדרמה ירד משמעותית. במציאות כזו, החלטת הריבית של הפד לספטמבר היא בבחינת צפייה בקומדיה רומנטית עם ג'ניפר אניסטון ביום כיפור. אין פה משהו שלא ראינו קודם לכן, אבל בשיממון הכללי גם זה נחמד.

את החלטת הפד ניתן וצריך לחלק לשלושה חלקים: הראשון - תהליך צמצום המאזן; השני - תחזיות הפד לטווח הקצר; והשלישי - תחזיות הפד לטווח הארוך. אגב, השווקים התייחסו כמובן בעיקר לחלק השני, וגם זה רק באופן חלקי. בעולם שבו אפילו חילופי המהלומות הווירטואליות בין דונלד טראמפ וקים ג'ונג און לא גוררות תגובה מינימלית, אין מה להתפלא שהמשקיעים מסתכלים לא יותר מחודש וחצי קדימה.

חלק ראשון: תהליך צמצום המאזן

תהליך צמצום המאזן של הפד תוקשר במשך זמן כל כך ארוך למשקיעים, שבסופו של דבר החלק הזה בהודעה הפך להיות טכני בלבד. עבור מי שנתונים טכניים אינם כוס התה שלו נתחיל בשורה התחתונה: מכיוון שמדובר בכל מקרה על סכומים קטנים ביחס לסך המאזן של הפד (4.5 טריליון נכון להיום) לא צפויה להיות לתהליך שום השפעה על השווקים, ובטח שלא על הכלכלה הריאלית.

כצפוי, הפד יחל כבר בחודש הבא לצמצם את המאזן שלו על ידי כך שלא ירכוש מחדש חלק מהאג"ח שמגיעות לפדיון. קצב הצמצום ההתחלתי יהיה 10 מיליארד דולר בחודש (6 ו-4 מיליארד דולר באג"ח ממשלתיות ואג"ח מגובות משכנתאות, בהתאמה) ויגדל מדי רבעון ב-10 מיליארד דולר נוספים עד לקצב מקסימלי של 50 מיליארד דולר בחודש.

עד מתי הפד ימשיך בתהליך הצמצום? ילן הדגישה שצמצום המאזן הוא לא כלי מדיניות אלא תהליך נורמליזציה. הווה אומר שאם בפד ירגישו שינוי בתוואי הצמיחה או האינפלציה הם יגיבו בעזרת כלי הריבית, אך ימשיכו לצמצם את המאזן. לפי ילן, רק במקרה שתירשם הרעה חריפה במצב המשק והריבית תאלץ לחזור לרמה אפסית, כלומר במשבר, הם ישקלו להפסיק את צמצום המאזן. שנית, אנו מעריכים שמה שמעניין את הפד זה לא גובה המאזן עצמו אלא היחס בינו לבין התוצר. מכיוון שבשנים שלפני המשבר יחס זה היה כ-6%, סביר שתהליך הצמצום יימשך עד שנת 2023. אלא אם המשבר יגיע לפני כן.

ג'נט ילן, יו"ר הבנק הפדרלי, במסיבת עיתונאים לאחר ההכרזה על התוכנית לצמצום המאזן
ג'נט ילן, יו"ר הבנק הפדרלי, במסיבת עיתונאים לאחר ההכרזה על התוכנית לצמצום המאזןצילום: בלומברג

חלק שני: תחזיות הפד לטווח הקצר

בחלק הזה של ההודעה קבור הכלב מכיוון שהוא מציג באופן ברור את תפיסת הסיכונים של הפד. בניגוד להערכות בשוק 12 מתוך 16 חברי הפד מעריכים שהריבית תועלה בדצמבר, וזאת למרות שתחזית אינפלציית הליבה ל-2017 עודכנה כלפי מטה ל-1.5% בלבד. יתרה מכך, לפי תחזיות הפד הריבית תועלה 3 פעמים נוספות גם במהלך 2018, כאשר האינפלציה תחזור לאיטה לעבר מרכז היעד.

כיצד מסבירים בפד את הירידה באינפלציה בחודשים האחרונים? לא ממש מסבירים. במסיבת העיתונאים שלאחר ההודעה ילן אמרה בפירוש ש"אנחנו לא ממש מבינים מה קורה לאינפלציה", וש"הירידה האחרונה באינפלציה היא מעט מסתורית" - אבל גם הדגישה שלהערכת הפד הירידה באינפלציה הושפעה מאוד מאירועים חד פעמיים שלא ימשיכו ("משקף בעיקר התפתחויות שלא מתואמות עם הסביבה הכלכלית").

לתחזית זו יש שתי משמעויות: הראשונה היא שבפד מאמינים שהאינפלציה אכן צפויה לחזור לכיוון מרכז היעד; והשנייה (שמבוססת על הראשונה) היא שבפד חוששים בעיקר מהטעות הקלאסית של בנקים מרכזיים שמחכים שהאינפלציה תגיע ואז נאלצים להעלות את הריבית מהר מדי. החשש היחיד הוא כמובן שבדיעבד נגלה שהשינויים המבניים במשק מותירים את האינפלציה נמוכה, כך שמדיניות הפד גרמה לטעות הפחות קלאסית אך עדיין משמעותית של סתם להעלות ריבית ללא צורך.

אגב, מבחינת השווקים כנראה שתחזיות הפד לטווח של יותר משלושה חודשים לא שוות את הטאצ'סקרין עליו הן מוצגות, שכן אלו מגלמות כיום הסתברות של 63% להעלאת ריבית בדצמבר והסתברות של 35% בלבד להעלאת ריבית נוספת ב-2018.

חלק שלישי: תחזיות הפד לטווח הארוך

אם הודעת הפד היתה נצית בטווח הקצר הרי בטווח הארוך היא יונית לחלוטין, כאשר תחזית הריבית לטווח הארוך הופחתה שוב ב-0.25% ל-2.75%. המשמעות היא שבפד מבינים שגם אם הם ימשיכו להעלות את הריבית התהליך ימצה את עצמו מהר מאוד, ושריבית שווי המשקל במשק האמריקאי כיום נמוכה בהרבה מאשר בעבר. נקודה זו היא החשובה ביותר עבור השווקים הפיננסיים, שכן היא מלמדת שהתשואות בשוק האג"ח ימשיכו להיות נמוכות באופן יחסי, מה שכמובן תומך (לצד הצמיחה החיובית) בשאר אפיקי ההשקעה.

אורי גרינפלד | |אורי גרינפלד

אורי גרינפלד מכהן ככלכלן ואסטרטג ראשי של בית ההשקעות פסגות. קודם לכן ניהל אורי את המחלקה המאקרו-כלכלית בפסגות במשך ארבע שנים וכיהן ככלכלן הראשי בכלל פיננסים בטוחה. לאורי תואר ראשון ושני בכלכלה מאוניברסיטת ת"א. במסגרת התפקיד אורי מייעץ לוועדות ההשקעה השונות בפסגות לגבי אלוקציית ההשקעות המומלצת ומפרסם תחזיות ומאמרי דעה בנושאים כלכליים שונים בישראל ובעולם.

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ