המצנן הרשמי של הרוחות הלוהטות באירופה

העלאת ריבית באירופה? לא בטווח הזמן הנראה לעין

אורי גרינפלד
קרח
קרחצילום: Barta IV
אורי גרינפלד

את מסיבת העיתונאים שלאחר החלטת הריבית ביום חמישי האחרון ניצל נגיד הבנק המרכזי האירופי, מריו דראגי, להרגעת השווקים. דראגי אמנם חזר וטען שהסיכונים לתחזית הבנק "מאוזנים" ושלתפישתם השיפור הכלכלי צפוי מתישהו לייצר אינפלציה - אבל גם ציין באופן ברור מאוד שהאינפלציה עדיין לא כאן ושההרחבה הכמותית תימשך עד שיהיה ברור שיש אינפלציה. לכן, אם טרם הישיבה של ה-ECB היו מי שחששו שגם הבנק המרכזי של גוש היורו עומד להחליף צד ולהתחיל לצמצם את המדיניות המוניטארית שלו, הרי שלאחר הישיבה ומסיבת העיתונאים ברור שככל שזה תלוי בדראגי.

הדבר היחידי שצריך להחליף זה את הטיונר במדפסת של הכסף כדי שחס וחלילה זו לא תפסיק לעבוד. רגע אחד. מה זאת אומרת - עד כמה שזה תלוי בדראגי? הרי הוא זה שמחליט בסופו של דבר, לא? אז זהו, שלא ממש. נכון, שיעור האבטלה בגוש עדיין גבוה והאינפלציה עדיין נמוכה, אבל גוש היורו הוא אוסף של מדינות לא הומוגניות ולא מתואמות מבחינת המחזור הכלכלי. באחת מהמדינות, למשל, שיעור האבטלה הוא 3.9%, השכר הממוצע עלה בשנה האחרונה ב-1.8% והאינפלציה היא 1.5%. במקרה, המדינה הזו נקראת גרמניה והיא גם זו שקובעת את הטון מבחינת המדיניות הכלכלית בגוש.

בחודשים האחרונים הגרמנים הגבירו את הכוח פוליטי שהם מפעילים על מנת לסיים עם ההרחבה הכמותית (תוכנית שהם התנגדו לה מלכתחילה והשתכנעו רק כאשר גוש היורו עמד בפני פשיטת רגל), ודראגי נאלץ לשנות את התוכניות שלו. במקרה או שלא, דראגי גם הבטיח ביום חמישי שהוועדה המוניטארית תגיע להחלטה בנושא בסתיו הקרוב (כלכלני המחלקה צויידו במדי חום ומשקפות לאיתור נחליאלים), כלומר, פחות או יותר באותו הזמן של הבחירות בגרמניה (24 בספטמבר).

בתרחיש הפחות סביר, שבו שולץ ינצח בבחירות, דראגי יוכל להמשיך עם ההרחבה הכמותית ואולי אף לעדכן אותה כך שהיקף רכישות האג"ח של גרמניה יקטן, והיקף רכישות האג"ח של איטליה וספרד יגדל. בתרחיש הסביר יותר, שבו מרקל ממשיכה לכהונה נוספת, תהליך צמצום ההרחבה הכמותית עשוי להתחיל כבר בתחילת השנה הבאה.

התחזקות היורו

השינוי במסרים של ה-ECB, כמו גם אובדן האמון ביכולות של נשיא ארה"ב, דונלד טראמפ, לעשות משהו משמעותי הביאו את היורו להתחזק מאז אפריל ב-10.1% מול הדולר. בניגוד לארה"ב, שם משקל היצוא בתוצר הוא נמוך, התחזקות היורו מהווה רוח חזיתית משמעותית למשק, כשאת ההשפעות השליליות של התיסוף אנו מצפים לראות בדו"חות החברות האירופאיות כבר ברבעון הבא.

בדיוק בשל כך המדדים באירופה ירדו בחדות בחודש האחרון וחזרו לרמות שבהן שהו ערב הבחירות בצרפת. מאותה הסיבה בדיוק דראגי דאג לציין בבירור בהודעתו שהמדיניות המוניטארית של ה-ECB תלויה גם בתנאים הפיננסיים בגוש. למעשה, היורו החזק והשפעותיו על הצמיחה, רווחי הפירמות והאינפלציה, הוא הקלף העיקרי שדראגי יוכל לשלוף מהשרוול במידה והלחצים מגרמניה יימשכו. לכן, גם אם תהליך צמצום ההרחבה הכמותית אכן יתחיל בקרוב, אפשר לצפות למסרים מאוד ברורים מצד ה-ECB בנוגע לכך שהריבית בגוש היורו תוותר ברמתה עוד זמן ארוך לאחר מכן.

היפנים סגרו את הבסטה

מאז הצגת יעד האינפלציה ב-2013 (מתוך מחשבה שעצם הצגת היעד תייצר ציפיות אינפלציוניות) ה-BOJ ניסה לא מעט כלים, מהרחבה כמותית, הרחבה של ההרחבה הכמותית, הרחבה של מגוון הנכסים שנרכשים בהרחבה הכמותית, ריבית שלילית וויסות שוק האג"ח על מנת לשלוט בעקום התשואות כדי לעמוד בו אך ללא הצלחה. הבנק המרכזי מחזיק כבר היום כמעט 50% משוק האג"ח היפני ומכיוון שהיקף הרכישות גדול יותר מהיקף ההנפקות של הממשלה, החלק שלו רק צפוי לגדול. בשל כך, ב-BOJ אמנם לא עושים רעשים של שינוי כיוון - אבל בהחלט ניתן לראות שגם שם מבינים שארגז הכלים של המדיניות המוניטארית מרוקן לגמרי.

התחזיות החדשות של הבנק הן שיעד האינפלציה (2%) יושג רק במארס 2020, תאריך שבשפת הבנקים המרכזיים נע בין "לא בזמננו" לבין "אף פעם". בסביבה כזו, שבה הבנק המרכזי לא צפוי לעשות שום דבר והאינפלציה לא צפויה להשתנות, התנהגות שער החליפין של הין אל מול הדולר והיורו תהיה תלויה בעיקר במדיניות של הבנקים המרכזיים בארה"ב וגוש האירו ובתגובתם לשינויים באינפלציה.

ככל שפערי הריבית הריאלית יתרחבו - כך גם הלחץ לפיחות של הין יגדל. מכיוון ששוק המניות ביפן נהפך להיות בבואת ראי של שוק המט"ח (ין נחלש - מניות עולות ולהפך), השקעה מגודרת מטבע ביפן היא דרך מצוינת לגדר את הסיכון של העלאות ריבית מהירות מדי בארה"ב.

אורי גרינפלד | |אורי גרינפלד

אורי גרינפלד מכהן ככלכלן ואסטרטג ראשי של בית ההשקעות פסגות. קודם לכן ניהל אורי את המחלקה המאקרו-כלכלית בפסגות במשך ארבע שנים וכיהן ככלכלן הראשי בכלל פיננסים בטוחה. לאורי תואר ראשון ושני בכלכלה מאוניברסיטת ת"א. במסגרת התפקיד אורי מייעץ לוועדות ההשקעה השונות בפסגות לגבי אלוקציית ההשקעות המומלצת ומפרסם תחזיות ומאמרי דעה בנושאים כלכליים שונים בישראל ובעולם.

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ