שני פנסים דוהרים מולכם - תעברו באמצע?

רשמים מג'קסון הול

בדיוק כמו בקרב של מייוות'ר ומקגרגור, גם בג'קסון הול קיבלנו בפועל הרבה פחות מהבאזז שקדם לאירוע. בדיוק כמו בקרב של מייוות'ר ומקגרגור, גם בג'קסון הול הבאזז המוקדם היה מיותר - שכן בסופו של דבר די היה ברור מלכתחילה מה כל אחד מהמשתתפים יכול לתת. אז נכון, חלק מהמשקיעים ציפו שג'נט ילן תנצל את נאומה כדי להישמע נצית יותר ולקרוא למשקיעים להעריך מחדש את כוונות הפד, אבל מכיוון שאפילו ילן לא ממש בטוחה מהן כוונות הפד - היא לא עשתה את זה.

במקום, ילן התמקדה בנאומה בעיקר בנושא הרגולציה על המערכת הפיננסית והזהירה מפני נקיטת צעדים דה-רגולטוריים שיאפשרו לבנקים להחזיר עטרה ליושנה ולהוביל לכך ש"הסיכונים של שווקים אופטימיים מדי ו/או ממונפים מדי יחזרו על עצמם וידרשו תגובה של מצד מדיניות הפד". בהינתן שמצד אחד הקדנציה של ילן מסתיימת בפברואר הקרוב ומצד שני מי שצריך למנות אותה מחדש או להחליף אותה, בנה קמפיין על יישום דה-רגולציה משמעותית בסקטור הפיננסי, לא בטוח שהנאום הזה הוא הנאום האופטימלי מבחינה קרייריסטית. אבל בכל מקרה זה מה שיו"ר הפד בחרה לעשות. מבחינת השווקים, הבחירה של ילן לא שינתה כמעט כלום מבחינת ציפיות המשקיעים והתגובה בשוקי המניות והאג"ח היתה מתונה מאוד. השוק היחידי שבו נרשמה תגובה כלשהי היה שוק המט"ח, שם, אולי בגלל הצפי לילן נצית יותר ואולי משום שנאומו של מריו דראגי מאוחר יותר עסק בצורך לשמור על סחר חופשי, היורו התחזק ב-1% נוסף מול הדולר.

ניהול סיכונים

להיות בנקאי מרכזי בתקופה הנוכחית זה כמו לנהוג ברכב אוטונומי בכביש חשוך מול שני פנסים בוהקים. מצד אחד, אתה חייב להחליט אם מדובר על משאית או שני אופנועים. מצד שני, לא בטוח שיש לך בכלל מה לעשות בנידון ואתה נאלץ לסמוך על יד נעלמה שתציל אותך. פרוטוקול החלטת הפד האחרונה מבהיר את תחושת הבלבול בקרב חברי הוועדה המוניטארית כשנאמר בו: א) רוב החברים מאמינים שהאינפלציה תחזור לעלות בשנתיים הקרובות. ב) הרבה חברים חושבים שהאינפלציה תוותר נמוכה מהיעד לזמן ארוך יותר מהצפוי. ג) הרבה חברים מאמינים שהירידה הנוכחית באינפלציה נובעת מסיבות חד פעמיות. ד) כמה חברים מאמינים שתחזיות הפד לאינפלציה בכלל לא רלוונטיות. ה) חלק מהחברים ציינו שאי הודאות בנוגע לתחזיות האינפלציה עלתה. נו באמת. ככה אפשר לנהל מדיניות מוניטארית?

אז הפד מבולבל והוויכוח בין חברי הוועדה בנוגע לשאלת השאלות, "מחזורי או מבני?" מתעצם והולך (על הוויכוח עצמו רשמנו פה לפני שלושה שבועות. מי שפיספס ומעוניין מוזמן לשלוח בקשה מסודרת בשלושה עותקים לכוכי). מכיוון שאת התשובה לוויכוח לא נדע אלא רק בדיעבד, אבל עם ההשלכות נאלץ להתמודד בזמן אמת, בפד יהיו חייבים בשלב כלשהו לבחור צד. איך בוחרים צד בתנאים של אי וודאות? בוחנים את העלויות במידה והצד הנבחר יוביל לטעות. בחינה כזו מביאה אותנו להעריך שבפד יעדיפו דווקא להמשיך להעלות את הריבית ברגע שהאינפלציה תחזור לרמה סבירה יותר, מה שצפוי לקרות כבר בתחילת 2018.

העלאות הריבית יביאו לעלייה גם בריבית הריאלית (אם כי מתונה יותר כי גם האינפלציה, כאמור, התגברה) וזו, אם יתברר בדיעבד שהסיפור הוא מבני ולא מחזורי, עלולה להיות גבוהה יותר מהריבית הריאלית הנייטרלית, מה שיוביל את המשק האמריקאי להאטה. מצד שני, אם הריבית לא תועלה ובדיעבד יתברר שהסיפור הוא מחזורי, האינפלציה תהיה גבוהה מספיק כדי להכריח את הפד להעלות את הריבית מהר, מה שבעבר הוביל כמעט תמיד למיתון. מיתון חמור יותר מהאטה. מ.ש.ל.

לא רק זאת, אלא שמבחינת הפד, במקרה של האטה אפשר יהיה לכוון את האצבע המאשימה גם לגורמים אחרים כמו הממשל שלא עושה מספיק או סתם את מחזור העסקים. לעומת זאת, במקרה של אינפלציה גבוהה האחריות היא כמובן באופן ישיר של הפד וההאשמות ביצירת המשבר הבא יגיעו מהר מאוד. לכן, מנקודת מבט של ניהול סיכונים ובהינתן שהוויכוח בפד לא ייפתר מוקדם מהצפוי אנו מעריכים שהריבית תחזור לעלות בשנה הבאה ושהמשק האמריקאי יכנס להאטה כבר ב-2019.