את הפחד שאחז בשווקים במארס מחליפה כיום תאוות הבצע

"לו היו לי שמונה שעות לכרות עץ, הייתי מקדיש שש מהן להשחזת הגרזן" (אברהם לינקולן)

בשבוע עבר פירסם בנק ישראל את הדיווח החודשי בדבר התוכניות שהוא מפעיל בשווקים הפיננסים לאור המשבר, למרות הביקורת על "הצלת טייקונים" על ידי רכישת אג"ח קונצרניות,

מדובר בעיקר בתוכנית אפקטיבית מאוד שהצילה בעיקר את ציבור המשקיעים, גם אם אינה נטולת בעיות. מרגע פרסום התוכנית ועד היום תיקן מדד התל-בונד שקלי בכ-5.6%, למעשה, בימים הראשונים שלאחר ההכרזה על התוכנית בנק ישראל לא היה צריך לעשות דבר, אם נמשיל את רכישת איגרות החוב ל"כריתת עץ" הרי שבנק ישראל היה צריך רק "להשחיז את הגרזן", רשת הביטחון שפרש הבנק הביאה כבר את הקונים שראו מולם ריבית אפסית, תשואות גבוהות ובנק מרכזי שמוכן לרכוש 15 מיליארד שקל.

ואכן, בחודש ההכרזה רכש הבנק 600 מיליון שקל, ובחודשים שלאחר מכן רכש 900 מיליון שקל, 2.1 מיליארד שקל ו-3.1 מיליארד שקל בלבד. רשת הביטחון איפשרה לחברות לגלגל חוב בהיקפים עצומים ומנעה מהמשבר הכלכלי להפוך למשבר פיננסי, בזמן שרוב התחמושת נותרה בידיים של בנק ישראל.

אבל מדובר בבשורה גדולה הרבה יותר. לקח לבנק ישראל זמן רב לקבל את ההחלטה העקרונית והתקדימית לרכוש אג"ח קונצרניות. החלטה מוקדמת יותר היתה מונעת חלק ממרחץ הדמים שהתחולל בשוק הקרנות במארס, עם עשרות מיליארדים שנפדו מהתעשייה כשחלק גדול מהן מומש בהפסד ועדיין ממתין בחשבונות העו"ש. אבל במשבר הבא, לכשיתרחש, בנק ישראל יקבל החלטה מהירה הרבה יותר.

משנפרשה רשת הביטחון של הבנק היא עתידה ללוות אותנו במידה זו או אחרת בכל המשברים הבאים - וטוב שכך. לפחות בהיבט של הנזילות, קשר הגורדי בין מניות לאיגרות חוב בשוק הישראלי בשל ריבוי קרנות מעורבות מביא לכך שמשבר בשוק המניות גורר משבר בשוק האג"ח הקונצרני - ולהפך. בשורה התחתונה – הסיכון הסיסטמטי בשוק ההון בישראל קטן, ומדובר בבשורות מצוינות. זה לא אומר בהכרח שתוספת התשואה באג"ח קונצרני מספקת, למעשה במקרים רבים היא אינה מספקת, זה אומר, שאם השוק ירד, הוא ירד בשל תמחור יתר ולא בשל נזילות עגומה ולא מספקת.

ההתערבות של בנק ישראל לא חפה מבעיות, אבל היתרונות עולים בצורה ברורה על תופעות הלוואי. הבעיה הראשונה היא שיבוש התמחור של איגרות החוב בטווח הקצר, אבל גם התרסקות של חלק מאיגרות החוב הקונצרניות בעשרות אחוזים במהלך מארס, בשל פדיונות בקרנות והיעדר נזילות, גם היא מהווה שיבוש חמור בתמחור. הבעיה השנייה טמונה בתלות שנוצרת בין השווקים לבנק המרכזי. אלא שאם הבנק המרכזי באירופה והבנק המרכזי בארה"ב רוכשים אג"ח קונצרני בטריליונים, אם בנק ישראל היה ממשיך לשבת על הגדר, השוק הישראלי היה ממשיך להיות לא רלוונטי, לא רק עבור משקיעים זרים אלא גם עבור משקיעים ישראלים - ולו רק בשל חוסר סחירות קיצוני.

ומה עם איגרות החוב הממשלתיות? על פי התוכנית המקורית, בנק ישראל עתיד היה לרכוש 50 מיליארד שקל; באוקטובר התוכנית הורחבה ב-35 מיליארד שקל נוספים. נכון להיום, בנק ישראל רכש 41.6 מיליארד שקל, כמעט מחצית מהמסגרת. כאן כבר מדובר בכסף גדול, ובבסיס האשראי של שוקי ההון, אם התשואה באג"ח ממשלתיות עולה, התשואה באג"ח קונצרני עולה וחוק הכלים השלובים פועל מהר מאוד.

זו הסיבה שבנק מרכזי שרוצה לפעול בחכמה צריך להיות שקוף, אם הפד בארה"ב חושב שתשואות של 1.1% ומעלה מסכנות את ההתאוששות בכלכלה הוא רק צריך להצהיר על כך. העובדה שהפד יקנה כל כמות כדי להגן על התשואה תביא לכך שהפד לא רק שלא יצטרך לקנות כל כמות, אלא הודעה כזו עשויה להוריד את התשואות ולהשאיר אותן למטה בלי שהפד יקנה ולו דולר בודד. יותר מכך, חציית התשואות ל-10 שנים אל מעבר ל-1% עלולה להביא דווקא לגל מוכרים ועליית תשואות מהירה, זו הסיבה שהפד עתיד להכריז על מדיניות חדשה בקרוב מאוד.

"כמה רגליים יש לכלב אם קוראים לזנב רגל? ארבע. לקרוא לזנב רגל לא הופך אותו לרגל" (אברהם לינקולן)

ככל ששוקי המניות עולים ושוברים שיאים, גוברים הקולות שמתארים את המצב בשווקים כבועה. זה לא אומר שמדדי המניות נסחרים במחירי בועה, וגם אם קיימת בועה בחלקים מסוימים של שוק המניות, לאף אחד אין יכולת לדעת או לנחש מתי הבועה הזו תתפוצץ. ב-6 בדצמבר 1996 הזהיר הנגיד האגדי אלן גרינספן את המשקיעים מהתרוממות רוח בלתי רציונלית; מי שהקשיב לגרינספן הפסיד הרבה כסף, והבועה במניות הטכנולוגיה התפוצצה כזכור רק בשנת 2000.

השווקים לא מונעים רק על ידי נתונים כלכליים טהורים, אלא גם על ידי מניעים פסיכולוגים שבטווח הקצר עשויים להאפיל על תמחור נכון של חלק מהמניות. אבל האם מבחינת תמחור קיימת בועה בשוק המניות? אין ספק שחלקים מסוימים של השוק אכן חווים התרוממות רוח בלתי רציונלית, ועל כך מעיד ריבוי ההנפקות של חברות חדשות שזוכות לביקושים היסטריים, ולעתים לעליות חדות מאוד לאחר ההנפקה, כמו Airbnb, שזינקה ביותר מ-100% ביום הראשון למסחר.

גם בישראל צפוי מבול של הנפקות שינסו לנגוס מעט בהר השקלים. אבל חלקים אחרים של שוקי המניות נסחרים במכפילים סבירים ולעתים אף נמוכים, בפרט שרווחי חלק מחברות צפוי לחזור לשגרה בחודשים הקרובים, ולכן לא ניתן להכליל כי שוק המניות נסחר בועה.

בשורה התחתונה – התרחיש המרכזי של המשקיעים הוא התאוששות ניכרת בכלכלה ב-2021. מדד מנהלי הרכש בסין וארה"ב כבר מצביע בבירור על התרחבות, חבילת הסיוע הבאה בארה"ב בדרך והיד עוד נטויה. המטוטלת בשווקים נעה חזק לשני הכיוונים ולעולם לא נעצרת בדיוק בתמחור הנכון. את הפחד במארס שהביא לתמחור חסר, מחליפה כיום תאוות הבצע, שעלולה להביא אותנו לתמחור יתר במהלך 2021.