שוק האג"ח ינצח גם בקרב הזה

ההיסטוריה מלמדת שלא רק שבכל פעם שעקום התשואות האמריקאי התהפך המיתון הגיע לאחריו, אלא שבכל פעם שהחלה מגמת השתטחות, היא לא פסקה עד שהעקום השתטח לחלוטין ו/או נהפך לשלילי. אין סיבה להניח שהפעם זה יהיה שונה

עידן אזולאי
שתפו בפייסבוק
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקיםכתוב תגובה
ארה"ב - בורסת וול סטריט
ארה"ב בורסת וול סטריטצילום: BLOOMBERG NEWS

האמירה הכי מסוכנת בשוק ההון היא: "This time is different". בדרך כלל האמירה הזו מגיעה כשנתון או אירוע מסוים מאיים לשנות מגמה חיובית בשוק, ואז מזדעקים מומחים מטעם עצמם או מטעם גופי השקעות גדולים ומסבירים שהפעם זה שונה. כמובן שתמיד יש הסבר מדוע הפעם זה שונה.

המשותף לכל הפעמים שבהן נאמרת האמירה הזו הוא שאף פעם זה לא שונה. זה אולי קורה במינון שונה ובנסיבות שונות, אולם התוצאה היא כמעט תמיד אותה תוצאה. האירוע התורן שבגינו נשמעה האמירה הזו היה היפוכו של עקום התשואות האמריקאי. לראשונה מאז 2007, התשואות על האג"חים לשלושה חודשים עלו על אלו של איגרות החוב לעשר שנים.

המשמעות של המהלך הזה היא שהמשקיעים צופים כניסה למיתון בטווח של כשנה עד שנה וחצי ממועד ההיפוך של העקום. ההיסטוריה מלמדת שלא רק שבכל פעם שהעקום התהפך המיתון הגיע לאחריו, אלא שבכל פעם שהחלה מגמת השתטחות, היא לא פסקה עד שהעקום השתטח לחלוטין ו/או נהפך לשלילי.

מדוע שזה לא יקרה גם הפעם? בגלל שזה לא כל כך מתאים לכמה בתי השקעות? או אולי בגלל שזה לא מתאים לממשל הנוכחי? אולי. ייתכן שהפעם זה יהיה שונה ולא יהיה מיתון אלא "סתם" האטה. זה לא, אבל נניח. סמנטי בעיניי.

השאלה היא האם לא מוטלת עלינו כמשקיעים (ובטח כמנהלי השקעות) החובה להכיר בכך שהיפוך העקום מהווה איתות אזהרה? האם הראלי העוצמתי בשוק המניות מאז סוף 2018 לא מעוור את עינינו מפני המציאות, לאור הפחתת תחזיות הרווח של החברות והפחתת תחזיות הצמיחה הגלובלית? כיצד ניתן להסביר שבעוד ששוק המניות גואה ועומד לשבור שיאים חדשים, התשואות על איגרות החוב הממשלתיות ברוב העולם ירדו במידה ניכרת עד למצב שבו איגרות חוב בהיקף שיא של עשרה טריליון דולר נסחרות בתשואה שלילית? בבחירה בין "דעתם" של שחקני המניות לשחקני האג"ח אני מעדיף את "דעתם" של האחרונים, שמתבססת יותר על סיבות כלכליות או ריאליות, ופחות על סיבות רגשיות.

עוצמת העליות בשוק המניות מאז סוף 2018 די מפתיעה, לנוכח העובדה שתחזיות הרווח של החברות בארה"ב לשני הרבעונים הקרובים מצביעה על לפחות מיתון טכני ברווחים, דהיינו שני רבעונים רצופים של ירידה ברווח.

הירידה ברווח נובעת מכמה סיבות. ראשונה היא בעיקר טכנית, התרומה של רפורמת המיסוי מיצתה את עצמה בשנה שעברה ולא תשפיע על תוצאות 2019. יש גם סיבות כלכליות. בנוסף לירידה ברווח, החברות צפויות לדווח ברבעון הראשון על עלייה של 4.8% בלבד בהכנסותיהן, הנתון הנמוך ביותר מאז הרבעון השלישי של 2016.

התחזיות הללו פוגשות את החברות האמריקאיות כשהן נמצאות במצב מצוין שמתבטא לא רק ברווחי שיא, אלא גם ברמה הגבוהה אי פעם של מרווחי רווח. אלא שכאן הסיפור מתחיל להיות קצת פחות אופטימי. השיפור במרווחי הרווח שנבע בעיקר מתהליכי ההתייעלות שבהן נקטו החברות לאחר המשבר ב-2018 מוצה.

את זה ניתן ללמוד (לפחות בחלקו) מהגרף המצורף מטה, שמתאר את השינוי השנתי בתפוקה לעובד לצד השכר הממוצע לשעה. בעוד שהפריון צומח בקצב של כ-2% (נמוך במונחים היסטוריים), השכר החל לטפס בקצב שמתקרב לשיעור של כ-4%. נתוני שוק העבודה מצביעים על כך שהמגמה של עלייה בשכר רק תגבר ותלך בעתיד הקרוב. מספר המשרות הפתוחות נמצא ברמת שיא, ולמעשה יש כיום יותר משרות מוצעות מאשר עובדים שיכולים לאייש אותן (מי צריך בכלל מהגרים?). בסקרי החברות האחרונים מצביעים מנהלי החברות על עלייה בשכר ובקושי לאיוש משרות כאתגר הגדול ביותר שעמו הם צריכים להתמודד כעת.

השכר מטפס מהר

לאור זאת, קשה להניח שהחברות יצליחו לשמר את רמת מרווחי הרווח שלהן, ולכך יש להוסיף את התחזית לצמיחה מתונה בהכנסות. כל זה מעלה תמיהה לגבי עוצמתו של שוק המניות, למרות שתחזיות הרווח יורדות ומכפיל הרווח של s&p500 נסחר ברף העליון של טווח התחזיות. התמיהה גוברת לאור העובדה שמזה חודשים רבים נרשמת משיכת כספים מקרנות הנאמנות שמשקיעות במניות. אז מי קונה? ניחוש אחד. החברות קונות.

כן כן, לא תאמינו אבל אני נאלץ שוב לכתוב על הרכישות החוזרות. מאחר שאין בכוונתי להלאות בנושא הזה, אני מצרף ציטוט של גולדמן סאקס בנושא הרכישות החוזרות שפורסם השבוע: “Repurchases have consistently been the largest source of U.S. equity demand. Without company buybacks, demand for shares would fall dramatically.”

קוראים לזה "להש... מהמקפצה". מה זה משנה שהנתונים הכלכליים צולעים? מה החשיבות של ירידה בתחזיות הרווח וההכנסות? העיקר שיש ביקוש למניות והשוק עולה. ואם הציבור לא קונה, אז החברות יקנו. רק שהשוק חלילה לא יירד.

בניגוד לשוק המניות, הפעילות בשוק האג"ח מושפעת כמעט רק מהנתונים הכלכליים. בבחירה שבין להסתמך על נכס שמחירו מושפע יותר מפעולה טכנית מאשר מנתונים כלכליים, אני מעדיף להסתמך על האינדיקציה שנותן נכס שמושפע רק מהנתונים.

עידן אזולאי | |המנהל האופטימי

עידן אזולאי הנו הבעלים ומנהל ההשקעות של קרן הגידור "טיטניום גלובל". בנוסף, הוא משמש כמנכ"ל ANDWEALTH, פמילי אופיס של בית ההשקעות סיגמא. לעידן קרוב ל-30 שנות ניסיון בשוק ההון, כשב-19 מתוכן שימש מנכ"ל קרנות הנאמנות של אפסילון וכמנהל השקעות ראשי של בית ההשקעות. לעידן תואר ראשון בכלכלה ומנהל עסקים מאוניברסיטת WITS ביוהנסבורג, דרא"פ, ותואר שני במנהל עסקים מ-HARRIOT WATT באמצעות מכללת רמת גן.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker