תעודות סל: הרפורמה החשובה והבעייתית שלא שמעתם עליה - אלה אלקלעי - הבלוג של אלה אלקלעי - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

תעודות סל: הרפורמה החשובה והבעייתית שלא שמעתם עליה

רגולציה לצורך רגולציה בייחוד כשהרגולטורים השונים לא מסונכרנים, לא תמיד מועילה

תגובות
תעודות סל איור
איור : אילה טל

בתחילת אוקטובר נכנסה רפורמה שלמרות שרוב הציבור אדיש אליה לחלוטין הוא מושפע ויושפע מהשלכותיה. לא סתם הרגולציה הזו התגלגלה בין הרשות לניירות ערך והכנסת הלוך ושוב כ-14 שנים. תיקון 28 לחוק השקעות משותפות בנאמנות, במהותו משקף החלת פיקוח על עולם תעודות הסל או במלים אחרות השוואת הרגולציה בין קרנות הנאמנות ותעודות הסל.  

זו איננה רגולציה זניחה: יש בערך 1,000 תעודות סל וכ-100 מיליארד שקל מכספי הציבור מושקעים באמצעות תעודות אלו. יש כ-1,000 מכשירים עוקבי מדד שנסחרים בבורסה לני"ע בתל אביב. חלקם נבדלים במדד שאחריו הם עוקבים, חלקם נבדלים בין סלים למחקים וחלקם פשוט מיוצרים ומנוהלים על-ידי גופים שונים. יש הרבה מאוד סוגי מדדים - החל מהמוכרים, כאלו העוקבים אחר המניות הגדולות בתל אביב, ניו-יורק, לונדון או פריז; וחלקם ייחודיים כגון מדד העוקב אחר תעשיית הקנביס בצפון אמריקה, מדד העוקב אחר חברות התעופה הגדולות בעולם או מדד העוקב אחר מקומות עבודה שאנשים אוהבים לעבוד בהם.

השינוי הוא לא רק סמנטי          

ברמת הסמנטיקה תעודות הסל הופכות לקרנות סל ואילו מה שמרבית הציבור כינה קרנות סל יקראו מהיום קרנות מחקות מדד.

ההבדל הדרמטי ביותר בין קרנות הסל לקרנות המחקות היה ונשאר בתדירות המסחר. קרנות הסל (בעבר תעודות הסל) ימשיכו להיסחר באופן רציף ותיאורטית יכלו להמשיך להוות מכשיר רלוונטי מאוד למוסדיים ולסוחרים שחשוב להם להגיב לתנודות בתוך יום המסחר ולשינויים מהירים בסביבה העסקית (בהמשך נסביר למה רק תיאורטית).

הקרנות המחקות, בדומה לקרנות נאמנות אחרות, נסחרות למעשה פעם ביום. הקרנות המחקות נולדו ונועדו לספק מכשיר השקעה זול ונח לציבור הרחב. הן עוקבות אחר מגוון מאוד רחב של מדדים אבל אינן תלויות בעירנות וביכולת המסחר של מנהלת התיק או יועץ ההשקעות - אלא ביכולת הניתוח ובאסטרטגיית ההשקעות שגובשה. בכדי לספק את הסחירות הרציפה, קרנות הסל חייבות להפעיל עושה שוק – חדר מסחר מתמחה. הפער בעלויות התפעול כמובן ברור ונגזר מההשוואה.

הפיכת התעודות לקרנות הוסיפה רגולציה ועיוותה את המודל

כשקרנות הסל היו תעודות סל הן לא גבו דמי ניהול אלא נהנו מהכנסות הנגזרות מהמסחר – פערים תוך יומיים בשווי שהתגלגלו לעמלת קניה ומכירה קצת כמו שפועל שוק המט"ח. בנוסף מנהל הקרן נהנה מהאפשרות להשאיל מניות ולפעמים גם מדיבידנדים וריביות אם כך הוגדר במבנה התעודה במועד השקתה.

הרפורמה והחלת הרגולציה חייבו שינוי בשיטת התמחור של המוצר. בניגוד לתעודות סל, קרנות סל גובות דמי ניהול אבל בכדי לאפשר כיסוי הוצאות חדר המסחר או בכדי שהמהפך לא יהיה קיצוני מידי איפשרה הרגולציה ליצרנים להוסיף לדמי הניהול אלמנט הנקרא "דמי ניהול משתנים".

הרעיון העומד בבסיס דמי הניהול המשונים הללו הוא שימור הפרקטיקה המאפשרת לחברות קרנות הסל ליהנות מהרווח התיאורטי שמיוצר מהמסחר התוך יומי או במלים אחרות - לתת ליצרן כלי שיאפשר לו לכסות את ההוצאות הנדרשות בגין אחזקה של חדר מסחר ייעודי. בניגוד לעבר, שאז התוספת השתקפה במחיר העסקה וניתן היה לקבל הצעות מחיר מיצרן אחד-שניים או שלושה, במבנה החדש הפן הידוע במועד העסקה הוא דמי הניהול הקבועים ואילו דמי הניהול המשתנים נגזרים מביצועי חדר המסחר של עושה השוק לאורך זמן.

שם חלופי שהודבק לדמי הניהול המשתנים הוא רצועת ביטחון היות שהמנגנון הוא כזה: שיעור דמי הניהול המשתנים הינו בין 0.3%-0.1% משווי נכסי הקרן בהתאם לקבוצה אליה סווגה הקרן.

כך לדוגמא אם במהלך ביצוע העקיבה אחר המדד שווי הקרן ירד משווי המדד ודמי הניהול המשתנים הוגדרו כ-0.2%, ישלים מנהל הקרן את הפער עד לגובה של 0.2% מכספו כך שהמשקיע יראה תשואה זהה לתשואת המדד הרלוונטי. אם לעומת זאת שווי הקרן גבוה מגובה המדד היצרן נהנה מההפרש עד אותה תקרה של הרצועה שהוגדרה, או 0.2% בדוגמא שלנו. כל יצרן יכול להחליט בכל קרן האם להוסיף דמי ניהול משתנים או לא אבל לשנות את ההחלטה רק פעם בשנה.

כנראה שרק עוד שנה נוכל לבחון באמת את השאלה מי נהנה מדמי הניהול המשתנים, האם הם סיפקו הגנה ללקוח - או עודדו את מנהלי הקרנות להגדיל את הסיכון על מנת לנסות לנצח את המדד וליהנות מעוד קצת דמי ניהול.

בתוך הסלט הזה יש עוד נקודה חשובה. לפני כמה שנים, הרגולטור המקביל, הממונה על שוק ההון, העבירה חוק המגביל את דמי הניהול החיצוניים שגופי הפנסיה והגמל יכולים לשלם. כל עוד רכישת תעודות סל הייתה כנגד עמלות קניה ומכירה זו לא הייתה בעיה. לעומת זאת תשלום דמי ניהול חיצוניים נוספים מקטינים במידה רבה את כדאיות ההשקעה בקרנות הסל. זו עד כדי כך בעיה עד שהסוגיה עברה לבג"ץ בניסיון לגשר בין ההנחיות הרגולטוריות הסותרות.

מערכות הדירוג

כל מי שנכנס בעשור האחרון לשיחת ייעוץ בבנק יודע שלרשות היועצים עומדות מערכות דירוג המשוות בין כל הקרנות בכל קטגוריה ומדרגות אותן על-פי מגוון פרמטרים רחב.

עם החלת הרפורמה מערכת הדירוג שפותחה לעולם תעודות הסל תפעל הן על קרנות הסל והן על הקרנות המחקות. בעולם תעודות הסל, סחירות היוותה פקטור משמעותי בדירוג. ככל שתעודה סחירה יותר כך הסיכון בעסקה (ההסתברות שלא תמצאו מוכר ביום שתבואו לממש את אחזקתכם) - יורד.

כאמור קיים פער של יום עסקים שלם בין קרנות הסל לקרנות המחקות - וכך באבחת רגולציה אחת כל הקרנות המחקות מדדים נפוצים מקבלות דירוג נמוך מקרנות הסל המקבילות על אף שהפער בסחירות לרוב לקוחותיהם הינו פרמטר שאינו רלוונטי לחלוטין. היות שאלו מדדים נפוצים הסיכון בעסקה זניח.

קיים כאן כמובן עיוות נוסף והוא שעות המסחר. קרן סל העוקבת אחר מדד 500 החברות הגדולות בארה"ב נסחרת בת"א בשעות שבהן הבורסה בארה"ב סגורה. למעשה במהלך יום המסחר בת"א היא מושפעת בעיקר מהמסחר של ספקולנטים אירופאים וסוחרים באסיה בחוזים על המדד ולא מתנודות במניות המרכיבות את המדד. ועל כך מערכת הדירוג נותנת בונוס לקרן הסל על פני הקרן המחקה המשקפת במידה מדויקת יותר את המסחר במניות המרכיבות את המדד (נכס הבסיס).

אז מה השתנה?

התעודות נהפכו לקרנות, נוסף עליהן פיקוח, יש נאמן, יש מעקב צמוד אחר היצרנים,
יש דמי ניהול קבועים שמקבעים את התחרות ואינם מייצרים דינמיקה בתמחור,
יש דמי ניהול משתנים שמעודדים את היצרנים לקחת סיכוני עקיבה קטנים אך עקביים,
יש מערכות דירוג שדורשות כיול מחדש על מנת לשרת את הלקוחות הפרטיים.

יש עדיין מסחר תוך יומי שחשוב למוסדיים ולסוחרים - אבל אופי התמחור שלו מקטין מאוד את כדאיות השימוש במכשיר שבעבר היה חשוב מאוד לאיזון תיקי השקעות גדולים. או במלים אחרות שיטת התמחור כרגע לפחות עשויה למנוע מכספי הפנסיה שלנו להשתמש במכשיר השקעה שהיה חשוב להן במיוחד.

יש קרנות מחקות שמאפשרות אסטרטגיות השקעה מגוונות ואינן דוחפות לתנודתיות גבוהה ומתאימות למשקי בית.

תעשיית הקרנות המחקות מדד, ותעשיית קרנות הסל, או בשמם המכליל תעשיית המכשירים הפאסיביים (שאינם תלויים בניהול אקטיבי של מנהל השקעות) היא תעשייה חשובה וצומחת בעולם! זו תעשיה המגדילה את הנגישות של כל משקיע ומשקיעה לשוק ההון היות שהיא מאפשרת השקעה כמעט בכל סכום, כמעט בכל  אסטרטגיית השקעה תוך הבטחה של פיזור גבוה ועקביות לאורך זמן, בעלות נמוכה מכל אפיק השקעות אחר.

הסיכון בתעשיית תעודות הסל, בגלל גודלה ואופי לקוחותיה היה קטן אבל אין ספק שתוספת הרגולציה הקטינה אותו עוד יותר. האם זה שווה את המחיר הבעייתי מאוד של הקטנת הכלים הזמינים לגופים המוסדיים, המחיר של תוספת העלות, הפחתת התחרות וריכוז השוק, המחיר של הוספת רעש רקע, עלויות לא ברורות ומורכבות מיותרת במערך הייעוץ למשקי הבית? רגולציה לצורך רגולציה בייחוד כשהרגולטורים השונים לא מסונכרנים, לא תמיד מועילה.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

חנות בארה"ב

האם ישראל תיהפך לכלכלה ללא מזומן - ומה השימוש בצ'קים מלמד אותנו

על פי סקירה שנתית של בנק ישראל, בסוף 2017 עמד מחזור המזומן בישראל על 82 מיליארד שקל, כשכ-73 מיליארד שקל מתוך הסכום הזה הוחזקו בידי הציבור. זהו הכסף בארנקים, בכספות בבתים פרטיים, במעטפות מהחתונה ומתחת לבלטות

דגם מכונית המציג חיישן של מובילאיי בביתן אינטל בתערוכת טכנולוגיה בינלאומית בלאס וגאס

מובילאיי היא רק ההתחלה: ההיי-טק הישראלי יוביל בעידן הרכב האוטונומי

האתגר הכרוך במעבר לעולם הרכב האוטונומי מושפע גם מתקופת מעבר שבה יימצאו על הכביש כלי רכב אוטונומיים ורגילים זה לצד זה, כך שהמכוניות האוטונומיות יצטרכו ללמוד לצפות ולזהות התנהגות אנושית בלתי צפויה ומסוכנת

כתבות שאולי פיספסתם

*#