למה משקיעים מקצועיים נאלצים לרכוש נכסים שיגרמו ללקוחות נזק?

"העלייה בתשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב מטלטלת את העולם" — זעקו הכותרות לאור הסטת ההשקעות הצפויה אליהן. איך זה יכול להיות — הרי ברור שבמצב הנוכחי זו השקעה גרועה שנסחרת במחיר גבוה בשל מעורבות הבנק המרכזי. אז למה מנהלי השקעות בכל העולם בכל זאת ישקיעו באג"ח האלה? האבסורד צפוי להחמיר

שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
בורסת ניו יורק. האג"ח עלו, המניות ירדו
בורסת ניו יורק. האג"ח עלו, המניות ירדוצילום: בלומברג

השבועות האחרונים מלאו בכותרות על עליית התשואות בשוק האג"ח. בכל הדיון החשוב הזה חסרה לי דוגמה מספרית פשוטה שתדגים למשקיע מן היישוב מה יכולה להיות המשמעות של עליית תשואות על מחיר הנכסים בשוק. הפעם נציג דוגמאות כאלה, וננסה להסביר למה משקיעים מוסדיים, מקצועיים ומביני עניין נאלצים להשקיע בעל כורחם בנכסים שכמעט בוודאות יגרמו ללקוחותיהם נזק.

למשל, אג"ח ממשלתיות ארוכות מאוד — של ממשלת ישראל לפדיון בעוד 26 שנה, ב–2047; או של ממשלת ארה"ב, למועד פדיון דומה. בשני המקרים מדובר באג"ח נומינלית, בלי הגנה מאינפלציה. האיגרת הישראלית נסחרת במחיר של 134 אגורות, לעומת מחיר פדיון של 100 אגורות שאותו יקבל המשקיע ב–2047. בדרך היא תשלם תלוש שנתי של 3.75%. במונחי תשואה ברוטו — שהיא החשובה למשקיעים מוסדיים הפטורים ממס — מדובר בתשואה של 2.18% לשנה. משך החיים הממוצע (מח"מ) של האג"ח הזאת הוא כמעט 18 שנה.

אם הייתי צריך לתאר את ההשקעה הזו במילה אחת, הייתי אומר שהיא איומה. מי שנועל את עצמו היום בתשואה נומינלית של 2.18% למשך 26 שנה, עם סיכוני האינפלציה הלא קטנים שיש בדרך — מבטיח לעצמו, בסבירות גבוהה, שחיקה משמעותית של כספו. לא רק שהסיכוי לתשואה ריאלית חיובית באג"ח הזו הוא קטן מאוד, יש סיכון גדול להפסד ריאלי כבד.

ברור שהמאפיינים האלה ישתקפו במחירי השוק עוד לפני הפדיון הסופי. הנה דוגמה קטנה: לשם נוחות החישוב, נניח שבעוד עשר שנים תשואת האג"ח בשוק תהיה כמו התלוש הנקוב בה, שזו גם היתה בקירוב התשואה במועד שבו הונפקה, לפני ארבע שנים — 3.75%. במקרה כזה, קל לחשב את מחיר האג"ח — סביב 100 אגורות. המשמעות למשקיע שלנו ברורה: אם הוא קנה היום 100 אג"ח, לפי המחיר הנוכחי הוא השקיע 134 שקל. על ההשקעה הזו הוא יקבל בעשר שנים 37.5 שקל בריבית — לפי 3.75% לשנה על 100 אגורות.

אבל במקביל, הוא יפסיד סכום דומה, כתוצאה מירידת מחיר השוק — מ–134 אגורות ל–100 אגורות. ריבית של עשר שנים תתקזז בהפסד הון. מדובר על עשור אבוד, עם תשואה נומינלית של אפס והפסד ריאלי כמעט ודאי. ככל שעליית התשואות תתרחש מוקדם יותר, המצב יהיה כמובן חמור הרבה יותר.

אם, למשל, התשואה תהיה 3.75% כבר עוד שנתיים, הפסד ההון עדיין יהיה 34 שקל, אבל התלושים שיתקבלו במשך שנתיים יהיו בסך 7.5 שקלים בלבד. בנטו, מדובר בהפסד של 26.5 שקל על השקעה של 134 שקל — כ–20% מההשקעה בתוך שנתיים.

אג"ח אמריקאיות לאותה תקופה נסחרות בתשואה טיפה גבוהה יותר. איגרת של ממשלת ארה"ב לפדיון ב–2047 נסחרת נכון לכתיבת שורות אלה ב–2.21% תשואה לפדיון. הסיכונים וחישובי ההפסד האפשרי דומים לזו הישראלית. אין פלא שבתנאים האלה אג"ח ממשלתיות, שנהוג להתייחס אליהן כנכס עם תשואה חסרת סיכון — למעשה מציעות סיכון חסר תשואה.

האינטרסים השונים של קרן הפנסיה והחוסך

התרחישים האלה מעלים כמובן כמה שאלות. "מי קונה את הנכסים האלה במחירים האלה? מה, הוא לא יודע לעשות את החשבון שהוצג כאן? למה להשקיע ביחס כזה גרוע בין סיכון לסיכוי?". לשתי השאלות הראשונות יש תשובות ברורות. מי שקונה ומחזיק בנכסים האלה, בישראל ובכל מקום אחר בעולם, הם גופים מוסדיים לחיסכון לטווח ארוך. מנהלי ההשקעות וועדות ההשקעה שלהם מכירים היטב את התחשיב הזה. הם אפילו יודעים לעשות אותו ברמת דיוק הרבה יותר גבוהה ממה שהוצג כאן בצורה פשטנית.

התשובה לשאלה השלישית, למה הם מחזיקים באג"ח כזו, מורכבת משני חלקים. הראשון, הם נדחפים לזה בעל כורחם; השני, אופן ההסתכלות שלהם שונה מזה של הלקוח שלהם, אותו חוסך לטווח ארוך. פשוט אין זהות אינטרסים בינם לבין החוסך שהפקיד אצלם את כספו.

ניקח למשל חוסך בן 40 שמפקיד לקרן הפנסיה באופן שוטף. מפירות השקעתו הוא צריך ליהנות גם עוד 40 שנה, כשיהיה פנסיונר בן 80. טווח ההסתכלות שלו הוא עשרות שנים קדימה. בעולם נורמלי, כמו בעבר, כשהתשואות הריאליות היו חיוביות, חוסך כזה ישמח להשקיע באג"ח ממשלתית ל–30 שנה ולהחזיק אותה עד לפדיון.

אלא שכפי הודגם כאן, כיום השקעה כזו היא איומה, ויש סיכוי גבוה שהיא תסב לו נזק ריאלי לא קטן. האינטרס שלו הוא להימנע מהשקעה כזו, שנושאת, בתמורה לתשואה שוטפת נמוכה מאוד, סיכון להפסד הון לא מבוטל. כדאי לו אפילו להתבצר במזומן או בהשקעות קצרות טווח, אף שהן נושאות תשואה שוטפת נמוכה עד אפסית.

אבל לגוף המוסדי שמנהל את כספו יש הסתכלות אחרת. הטווח הארוך לא באמת מעניין אותו. מה שחשוב לגוף המנהל ולמנהלי ההשקעות בו הוא המדידה היחסית בשנה הקרובה. זה מציב בפניהם ניגוד עניינים מובנה. שיקולי ההשקעה שלהם צריכים אולי להיות לטווח ארוך מאוד, של עשרות שנים — אבל המדידה שלהם היא לטווח קצר מאוד של שנה.

אם הם יוותרו על החזקת אג"ח ארוכה בתשואה של 2.18% בגלל הסיכון הלא סביר שיש בה לטווח ארוך, ויקנו אג"ח קצרה הרבה יותר, אבל מסוכנת הרבה פחות, הם יקבלו לשם הדוגמה כ–0.5% לשנה בלבד. כלומר, מול המתחרות, הם יהיו בפיגור של 1.7% לשנה. אם בשנה הקרובה לא תתרחש עליית תשואות, הם יפסידו בתחרות.

התוצאה של המנגנון הזה פשוטה. אסטרטגיה של "קנה והתפלל": קנה אג"ח בתשואה נמוכה ולא מוצדקת, ותתפלל שעליית התשואות לא תקרה בקדנציה שלך. ואם כן תקרה, לפחות שתקרה בשיעור דומה גם אצל המתחרים. כך נוהג העולם, וזה מה שקורה כיום בכל מקום — בישראל, בארה"ב, באירופה ובשאר המדינות.

אין מה לכעוס על אופן ההתנהלות הזה. אני כבר יכול לראות את הכעס המתפרץ על "המוסדיים האלה". אף אחד לא עושה את זה מתוך זדון או רשלנות. לו כל אחד מהקוראים היה במצבם ותחת אותם אילוצים, הוא היה מן הסתם מקבל החלטה דומה. זוהי תוצאה בלתי נמנעת של נסיבות שנכפו עליהם.

בשוק חופשי, המחיר בשיווי משקל נקבע בין מה שמכונה "מוכר מרצון וקונה מרצון". ההתערבות המסיבית של בנקים מרכזיים בשוקי החוב, בעיקר הממשלתיים אבל לא רק, הביאה לעיוות קיצוני: מחירי השוק מבטאים שיווי משקל בין מוכר בששון, הלא הן הממשלות וגירעונותיהן העצומים, לקונה בעל כורחו — אותם מוסדיים שנמדדים לטווח קצר, ולכן נכפית עליהם מדיניות השקעות גרועה.

אמיר ירון, נגיד בנק ישראלצילום: דוברות בנק ישראל

כשהבנק המרכזי יפסיק לווסת את מחיר האג"ח

איפה הבעיה בסיטואציה הזו? הבעיה היא שזה אינו שיווי משקל יציב. את מה שנכתב כאן, כל מי שמחזיק באג"ח הארוכות האלה מכיר ויודע. לכולם, גם למי שמחזיק מחוסר ברירה, ברור שזו השקעה גרועה, שמחירה הגבוה בשוק נובע רק מהמעורבות האדירה של הבנקים המרכזיים — ואין שום קשר בין המחיר הזה למחיר שהיה נקבע לולא ההתערבות הזו.

במצב כזה, ברגע שמספיק מחזיקים יגיעו למסקנה שצפויה ירידת מחירים, והם יאבדו אמון ביכולת הוויסות של הבנקים המרכזיים, הם יתחילו למכור כדי להימנע מהפסד ההון הכבד. יש מי שמעריכים כי הבנקים המרכזיים יוכלו לקנות כל כמות שתיזרק לשוק ולשמור את התשואות נמוכות. זוהי הנחה מסוכנת מאוד. גם לוויסות יש גבול.

יתרה מכך, ככל שהבנקים המרכזיים יקנו יותר, הם ייאלצו להדפיס יותר כסף. ההדפסה הזו תיצור עלייה בציפיות האינפלציה, שתגרום לעוד ועוד מחזיקים לא לרצות להחזיק באג"ח הארוכות, ולזרוק אותן לשוק, וחוזר חלילה.

בשבועות האחרונים ראינו את התרחיש הזה, אבל עדיין בזעיר אנפין. לא יותר מקדימון. התשואות לטווח המאוד ארוך, 20 שנה ויותר, בסך הכל עלו משום כלום, 1.6%, לשום דבר, 2.18%. יש להן עדיין מקום רב לעלות בשנים הבאות.

דורון צור

דורון צור | דורון צור

עוסק בתחום ההשקעות למעלה מעשרים שנה. התחלתי את דרכי בשוק ההון הישראלי בראשית שנות התשעים העליזות, בעיצומה של גאות מניות חסרת מעצורים.

עסקתי במהלך השנים הללו במחקר על מניות בישראל ובחו"ל, ניהלתי השקעות במסגרות שונות, העברתי קורסים והרצאות בנושא השקעות וניירות ערך, וכתבתי על השקעות באמצעי תקשורת שונים.

ניתן לומר שנדבקתי בחיידק הזה ששמו שוק ההון, ועדיין לא החלמתי ממנו…

בשנים הללו ראיתי מחזורי גאות ושפל, משקיעים שנהנו מרווחים גדולים ולעיתים ספגו הפסדים גדולים. היו  תקופות בהן ההיגיון והשכל הישר שלטו בכיפה, ותקופות שבהן ההיגיון אבד לחלוטין, והשליטה בשווקים עברה לידי עולם הרגש, תקופות שבהן אופוריה או פאניקה קבעו את מהלך העניינים.

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker