האנרגיה המתחדשת לוהטת בבורסה - אך לא תמיד הכל ירוק

שוק האנרגיה הירוקה בגאות, שמרימה את כל הסירות ■ אלא שמצב הרוח, שמכונה בלשון השוק "סנטימנט", יודע להשתנות - ראו, למשל, מה קורה עם חברת וסטאס, מיצרניות טורבינות הרוח להפקת חשמל הגדולות בעולם

שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
כנפיים של טורבינת רוח להפקת חשמל של וסטאס
כנפיים של טורבינת רוח להפקת חשמל של וסטאסצילום: Christian Charisius/רויטרס

שוק המניות אמור להיות מכשיר מדידה, שמתמחר חברות על סמך הכנסותיהן ורווחיהן, הצמיחה בהן ובהתחשב ברמת הסיכון סביב הרווח הזה. מילת המפתח פה היא "אמור". על פי התיאוריה האקדמית. למכשיר מדידה לא אמורים להיות מצבי רוח משתנים. אנחנו לא מצפים שהוא ימדוד כך כשהוא במצב רוח טוב או כשהוא מתלהב, ואחרת כשהמכשיר לא מתלהב או נתון למצב רוח רע.

זאת התיאוריה. מי שעוקב אחר שווקים וההתנהגות שלהם, וצבר קצת ניסיון, רואה שהמרחק בין התיאוריה למציאות עצום. לעתים קרובות, מכשיר המדידה שנקרא שוק המניות נתון למצבי רוח משתנים, לעתים בקיצוניות, ויכול לתמחר אותם נתונים כספיים באופן שונה לחלוטין. לא משום שמשהו השתנה בנתונים, אלא מכיוון שמשהו השתנה במצב הרוח שלו.

זה הופך אותו למכשיר מדידה פגום לחלוטין, לפחות בטווח הקצר. בטווח הארוך יותר, לעתים בפער של שנים, אלמנט מצב הרוח, שמכונה בלשון השוק "סנטימנט" — בין אם היה שלילי במיוחד ובין אם חיובי במיוחד — נוטה להיעלם. אם התמחור היה נמוך מדי בגלל סנטימנט שלילי, מחירי המניות יכולים לתקן חזק כלפי מעלה. אם התמחור היה גבוה מדי בגלל סנטימנט חיובי מאוד, מחירי המניות יכולים לתקן בחדות כלפי מטה.

הבעיה תמיד היא זיהוי הנקודה שבה משתנה הסנטימנט. כמעט בלתי־אפשרי לזהות אותה לפני שזה קורה — רק בדיעבד, אחרי שמחירי המניות כבר השתנו בחדות.

ענף תחרותי מאוד

לצורך ההמחשה, ניקח חברה שמצב רוחם של המשקיעים כלפיה השתנה בחדות בשנים האחרונות, מה שמדגים היטב איך מכשיר המדידה הבורסאי מוטה בגלל סנטימנט. וכשדנים במצב רוח, איזו דוגמה טובה יותר ניתן למצוא מאשר חברה העוסקת בייצור טורבינות רוח?

וסטאס הדנית היא אחת מיצרניות טורבינות הרוח להפקת חשמל הגדולות בעולם. זהו ענף תחרותי מאוד, ויחד עם וסטאס, החברות הגדולות בו הן סימנס־גמסה, מיזוג בין חטיבה של סימנס הגרמנית ויצרנית טורבינות ספרדית, וחטיבת הטורבינות של GE.

איך עובד המודל העסקי של החברות בענף? כשיזם בתחום הקמת חוות רוח זוכה במכרז, הוא צריך להתקשר עם חברה שתייצר עבורו את הטורבינות, תוביל אותן לאתר, תתקין אותן או שתפקח על ההקמה בידי קבלני משנה ותיתן אחר כך אחריות ושירות לשנים רבות. כמה מאפיינים עסקיים נגזרים מהמודל הזה. ראשית, החברות בענף הן לא רק יצרניות של טורבינות ענק, אלא גם קבלניות התקנה — מה שדורש גם חטיבת שינוע והקמה. בגלל גודל הטורבינות, מדובר בעניין לוגיסטי לא פשוט.

בנוסף, האחריות ארוכת הטווח מחייבת החזקת מערך שירות גלובלי. במקרה של תקלה או לצורך תחזוקה, צוות טכני צריך להגיע לאתר, שנמצא במקרים רבים בים, ולטפל במכונות ענק שעובדות בתנאים קשים מאוד. לא פשוט. השירות והאחריות מתומחרים כחלק מהעסקה, אבל לעתים יכולות להיות הפתעות לרעה.

הדבר השני שחשוב להבין, ויש לו השפעה קריטית על שולי הרווח בענף, הוא שכל עסקה נעשית במכרז, או תוך קבלת הצעות מכמה ספקים. זה מאפיין כל ענף שיש בו אלמנט קבלני, שהשלכותיו חזקות וברורות. אפשר כמובן לחיות ולהרוויח, זה הצד החיובי. הצד השלילי הוא שאי אפשר לגזור רווחים גבוהים. הלקוחות פה הם יזמים ואנשי עסקים ממולחים, שנתונים בסד מחירים אכזרי — כי גם הם זכו בפרויקט בעיקר בזכות המחיר הנמוך שאותו הציעו לאספקת חשמל.

טורבינת רוחצילום: בלומברג

אם לא די בכך, הרי ההוצאה הגדולה ביותר שלהם היא המתקנים, שמשפיעה דרמטית על כדאיות הפרויקט עבורם. אין פה לקוחות פראיירים ושולי הרווח התפעולי הם בהתאם. בדומה לכל ענף קבלני פרויקטאלי, זה אומר מחזורים גדולים ושולי רווח נמוכים. בתקופות מסוימות, אפילו הפסדים.

זה קרה לפני 20 שנה בשוק התקשורת

התוצאות של וסטאס מראות את זה בבירור. בין 2016 ל–2020 הענף צמח, והכנסות החברה גדלו מ–10.2 מיליארד יורו לצפי של 14.5 מיליארד יורו ב–2020. הרווח התפעולי באותה תקופה, זה כבר סיפור אחר: הוא ירד מ–1.4 מיליארד יורו, 14% מהמחזור ב–2016, ל–0.9 מיליארד בשנה החולפת — 6% מהמחזור. זאת אולי שנה חריגה לרעה בגלל עלויות שיצרה הקורונה, אבל הירידה הזאת גם בשיעור הרווח וגם בסכומו ביורו, עקבית.

הסיבה ברורה: תחרות. המון כסף זורם לענף, ולכן יש תחרות קשה בין יזמים על זכייה במכרזים להפקת חשמל. התוצאה היא ירידה מתמשכת בתעריף שמקבלים, לשמחת הצרכנים ותומכי האנרגיה המתחדשת. אלא שהם חייבים בתורם לקבל פיצוי על הירידה הזאת בתעריפים מספקי הציוד שלהם, ולכן הם לוחצים אותם עוד ועוד.

התוצאה? בהיקף הפעילות וההכנסות יש צמיחה, אבל ברווח — צניחה. זה בדיוק אותו תהליך שקרה בשוק התקשורת, בין החברות לספקי הציוד שלהן, לפני 20 שנה.

ניתן לראות את זה גם בלי שנת הקורונה. ההכנסות בין 2016 ל–2019 עלו ב–19% — אבל הרווח למניה דווקא ירד בשיעור דומה, מ–4.4 ל–3.5 יורו. בשנים הקשות שלפני 2016, וסטאס גם הפסידה.

"טוב", יכול לומר האופטימי, "זה מה שהיה. אבל עכשיו צפויה קפיצה בביקוש, ולכן הרווחיות תצמח". ייתכן, אם כי לנוכח מה שקורה בתעריפים שמקבלים לקוחות החברה, יזמי חוות הרוח, שיורדים ממכרז למכרז — קשה לראות איך הרווחיות חוזרת לעלות. החברה קבעה יעד אסטרטגי לחזור בתוך כמה שנים לשיעור רווח תפעולי של 10% מהמחזור, מה שיחזיר אותה לנתוני 2018, אך יהיה עדיין נמוך מנתוני שנים קודמות.

כשהסנטימנט ישתנה

ומכאן, בואו נראה איך מתייחס למניה מכשיר המדידה הקפריזי הנקרא שוק המניות. אם היה מדובר בחברה תעשייתית רגילה, שמייצרת מוצר שאינו "מלהיב" כמו טורבינות רוח, סביר להניח ששוק המניות היה מתמחר אותה בזהירות רבה. עסק, שרווחיותו הלא גבוהה מלכתחילה נשחקת, ושכל עסקיו נעשים במכרז, לא מקבל יחסי תמחור גבוהים, ובצדק.

זה היה המצב של מניית וסטאס במשך זמן רב. היא נסחרה במכפילי רווח של 13–14, יחסי תמחור שמתאימים לעסק כזה. אבל ב–2018 התחיל שינוי בסנטימנט, ומאז המניה מטפסת — בניגוד לכיוון של הרווחים. ב–2020 זה הגיע לשיא. מחיר המניה (מתורגם מכתר דני ליורו) עלה מ–60 יורו ב–2017 ל–190 יורו כיום. הרווח כאמור ירד. במונחי מכפיל רווח, המניה עלתה ממכפיל 13, למכפיל גבוה מ–60.

טורבינת רוח בהודוצילום: בלומברג

כל זה נבע משני דברים, שאינם קשורים לתוצאות של וסטאס: שינוי סנטימנט וזרימת כספים. המון כסף זרם למניות הענף, והגאות, כידוע, מרימה את כל הסירות. אלא שמצב הרוח — כפי שיודע כל משקיע מנוסה, וגם כל יצרן טורבינות — יודע להשתנות. אין מי שיודע להגיד מתי ואיך זה יקרה. לא הייתי מהמר על נפילה קרובה.

אבל השקעה במניה של חברה תעשייתית, שעובדת בשוק תחרותי מאוד, בעלת שולי רווח נמוכים, במכפיל רווח של 60, עלולה להסתיים בכאב ביום שבו הסנטימנט משתנה. חזרה למכפיל רווח סביר, של 15–20, משמעותה ירידה של 70%–80% במחיר המניה. נראה קיצוני? ממש לא. בין 2006 ל–2008 היא עלתה פי שישה — רק כדי ליפול 90% בשנים שאחר כך.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב ייעוץ השקעות

דורון צור

דורון צור | דורון צור

עוסק בתחום ההשקעות למעלה מעשרים שנה. התחלתי את דרכי בשוק ההון הישראלי בראשית שנות התשעים העליזות, בעיצומה של גאות מניות חסרת מעצורים.

עסקתי במהלך השנים הללו במחקר על מניות בישראל ובחו"ל, ניהלתי השקעות במסגרות שונות, העברתי קורסים והרצאות בנושא השקעות וניירות ערך, וכתבתי על השקעות באמצעי תקשורת שונים.

ניתן לומר שנדבקתי בחיידק הזה ששמו שוק ההון, ועדיין לא החלמתי ממנו…

בשנים הללו ראיתי מחזורי גאות ושפל, משקיעים שנהנו מרווחים גדולים ולעיתים ספגו הפסדים גדולים. היו  תקופות בהן ההיגיון והשכל הישר שלטו בכיפה, ותקופות שבהן ההיגיון אבד לחלוטין, והשליטה בשווקים עברה לידי עולם הרגש, תקופות שבהן אופוריה או פאניקה קבעו את מהלך העניינים.

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker