טיפולי המרה: המכשיר שמסייע לחברות לשפץ את שורת הרווח - ויכול להרוס אותן

אג"ח להמרה הן מכשיר פיננסי מורכב יחסית, שמאפשר למשקיעים להמיר את החוב למניות ■ חברות נעזרות בכלי הזה לגיוס הון - ויש לכך סיבה טובה: הוא מאפשר להן להגן על עצמן מכמה תרחישים אפשריים של פדיון

שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
משרדי לייבפרסוןצילום: דניאל צ'צ'יק

כשחברות עושות עסקות פיננסיות מורכבות, משקיעים צריכים תמיד לשאול את עצמם מהו המניע לכך. מה גורם לחברה לבצע עסקה פיננסית מורכבת, במקום עסקה פשוטה? האם היא פשוט נועדה ליצור מצג שונה, שייראה טוב יותר מעסקה פיננסית ישירה?

כדאי לזכור שבעניינים פיננסיים מורכבים, לחברה, למנהלי הכספים שלה וליועצים הפיננסיים יש יתרון גדול של הבנה וידע. לא פעם, גם המשקיע הפרטי הקטן וגם המנהל המוסדי לא יודעים לנתח ולהבין בדיוק את המוטיבציה של החברה בביצוע עסקה פיננסית.

הנפקת אג"ח הניתנת להמרה למניות היא במהותה עסקה פיננסית מורכבת. בהנפקת אג"ח רגילה, "סטרייט", התנאים והעלויות די פשוטים - יש סכום שמגויס במועד ההנפקה, יש ריבית שמשולמת תקופתית, ויש הוצאות הנפקה. כל רבעון החברה רושמת את הוצאות המימון השוטפות, בין אם שולמו בפועל ובין אם רק נצברו וישולמו במועד עתידי, ומוסיפה לעלות הזו את הפחתת הוצאות ההנפקה בהתאם למשך החיים של האג"ח.

באופן הזה, החוב אותו רואה המשקיע במאזן די דומה למה שהחברה תצטרך לפרוע במזומן ביום הפדיון. זה מנגנון פשוט ומדויק, שמשקף היטב את המציאות הכלכלית. את זה, למשקיעים קל להבין, בלי להיות מומחה גדול לחשבונאות. אבל מה קורה כשנכנס אלמנט של המרה למניות, והאג"ח יכולות בתנאים מסוימים להיות מומרות להון, במקום להיפרע במזומן? כאן העניינים כבר נהיים מורכבים בהרבה.

אין ארוחות חינם

אג"ח להמרה, מעצם טבען, יישאו ריבית נמוכה מאג"ח סטרייט, מסיבה כלכלית פשוטה. בעוד שבאיגרת רגילה, כל התשואה למשקיע מגיעה מהריבית, הרי שבאג"ח להמרה הוא מקבל עוד משהו. הוא מקבל אופציה למניות החברה. אם המניות יעלו משמעותית, הוא יוכל להמיר את האיגרות שבידו למניות, ולהרוויח הרבה מעבר לריבית השוטפת.

אבל מכיוון שאין ארוחות חינם, על מנת לקבל אופציה כזו - הוא צריך לוותר על משהו. המשהו הזה הוא ריבית. באיגרת רגילה הוא יקבל ריבית גבוהה יותר מבאיגרת להמרה. פער הריבית הזה משקף את שווייה הכלכלי של האופציה שהמשקיע קיבל.

מניית לייבפרסון

למעשה, יש לנו כאן שתי עסקות שונות. בעסקה הראשונה, החברה גייסה חוב רגיל, בריבית השוק המקובלת. בעסקה השנייה, היא גייסה הון באמצעות מכירת אופציה למניות. אם במועד סיום חיי האיגרת מחיר המניות יהיה גבוה והוא יומר למניות - מה טוב. אבל אם בסופו של דבר מחיר המניות לא יעלה, החברה תצטרך לפרוע את מלוא קרן החוב. זוהי המציאות הכלכלית, ולכן גם הדו"חות הכספיים צריכים לשקף זאת, ולהראות בדרך את העלות הכלכלית האמיתית של גיוס החוב.

בזמן האחרון נוצר אף סיבוך נוסף. חברות מנצלות את הגאות בשוק, ומגייסות אג"ח להמרה בריבית נמוכה מאוד - אפילו 0%. אלא שזה עלול ליצור להן בעיה, ולבלום את העלייה במחיר המניה, לנוכח הדילול שייווצר אם וכאשר האג"ח יתחילו להיות מומרות. זה הרי לא רצוי - במיוחד מבחינת ההנהלות, שמחזיקות כמות גדולה של אופציות, שיביאו לחבריהן עושר רב ככל שמחיר המניה עולה. לכן, הפתרון אותו מצאו הוא שהחברה תיקח חלק מכספי ההנפקה, ותקנה בו אופציות לא סחירות על המניות שלה עצמה. באופן הזה, אם מחיר המניות בשוק ירוץ עוד ועוד, הן יוכלו לקבל מניות במחיר נמוך ממחיר השוק, והן אלו שיינתנו לממירי האג"ח, ובכך יקטן הלחץ על מחיר המניה.

על הנייר זה נשמע טוב, אבל יש מלכוד קטן. מה אם מחיר המניות בשוק דווקא ייפול, ולא יהיה כדאי להמיר את האג"ח? החברה תצטרך לפרוע את מלוא קרן האג"ח. אבל אז, חלק מתמורת הגיוס הלך לאיבוד כי האופציה אותה החברה קנתה על המניות של עצמה לא שווה דבר.

ביד אחת, זאת שמנפיקה אג"ח להמרה, החברה מוכרת אופציות למניות שלה - וביד השנייה היא קונה אופציות על אותן מניות עצמן, מתוך מה שגייסה באג"ח. מה ההיגיון? אין בזה בהכרח היגיון כלכלי, אבל יש כאן אינטרס אחר.

מחכים לפדיון

חברת לייבפרסון הודיעה לאחרונה על גיוס של 450 מיליון דולר של אג"ח להמרה ממשקיעים פרטיים. האג"ח לא יישאו ריבית, והן ייפדו בתשלום אחד בדצמבר 2026. מחיר המניה שבו יהיה כדאי להמיר אותן למניות הוא סביב 75 דולר, כ-40% מעל המחיר הנוכחי.

אלא שלקופת החברה לא ייכנסו 450 מיליון דולר במזומן, אלא פחות. 10 מיליון דולר יממנו את הוצאות ההנפקה, 40 מיליון דולר יוצאו על קניית האופציה על המניות. כך, התמורה נטו תהיה 400 מיליון דולר. אם מחיר המניה לא יעלה, 50 מיליון דולר יילכו לפח, ולייבפרסון - חברה הפסדית - עדיין תצטרך לפרוע את מלוא הקרן.

במארס 2019 גייסה לייבפרסון 230 מיליון דולר באג"ח להמרה בריבית זניחה של 0.75%, לפדיון במארס 2024. כיצד הוצג המהלך בדו"חות? מתוך 230 מיליון דולר, 9 מיליון דולר הלכו להוצאות הנפקה; ועוד 53 מיליון דולר יוחסו בדו"חות למרכיב ההון. כך, במועד ההנפקה, שווי האג"ח במאזן, שהוצג כהתחייבות לזמן ארוך, היה רק 168 מיליון דולר. 230 קרן, בניכוי 9 הוצאות הנפקה, ובניכוי 53 שיוחס להון.

אלא שההתחייבות הזאת צריכה "לזחול" כלפי מעלה כדי להגיע ל-230 מיליון דולר, הערך ביום הפדיון. האופן שבו עושים זאת הוא רישום הוצאות מימון באופן תקופתי, והעלאת שיעור ההתחייבות בהתאם. במקרה של לייבפרסון זה יוצא בקירוב 3 מיליון דולר לרבעון. 61 מיליון דולר לחלק ל-20 רבעונים. ברבעון האחרון למשל, ההתחייבות כבר היתה 187 מיליון דולר.

לא כל הנוצץ זהב

אין רואה חשבון שיגיד לכם שההוצאה הזאת אינה עלות כלכלית אמיתית, על אף שהיא אינה משולמת במזומן באופן שוטף. הסיבה ברורה - בסוף הדרך, הפדיון נעשה ועוד איך במזומן.

אלא שבעולם הפנטזיה של חשבונאות Non-GAAP, מה שאינו במזומן באופן שוטף - מנוטרל. לכן, לייבפרסון מנטרלת מדי רבעון את ההוצאה. זה שגוי, כלכלית וחשבונאית, ומציג תמונה יפה יותר ממצב העניינים האמיתי.

לייבפרסון לא לבד. חברות נוספות נוהגות באופן דומה - למשל נייס או וויקס. אבל העניין יכול אולי להסביר את חוסר ההיגיון של הנפקת אג"ח להמרה מצד אחד, וביצוע הפעולה הכלכלית ההפוכה לחלוטין של קניית אופציה מצד שני. באג"ח רגילות, שבהן הריבית משולמת במזומן באופן שוטף, לא ניתן היה להצדיק את נטרולן בדו"חות Non-GAAP. אבל ככה, כשמסבכים קצת את העניין, אפשר.

ולסיום, תזכורת קטנה למה עלול לקרות למי שמגייס אג"ח להמרה בימי גאות, מתוך הנחה שהוא לעולם לא יצטרך לפרוע אותן כי הן יומרו למניות: ההנחה הזאת היא בדיוק מה שגרם לחברת אורכית תקשורת לקרוס לפני כעשור, כשגילתה פתאום שמחיר המניות צנח, וצריך לפרוע במזומן את מלוא הקרן.

דורון צור | דורון צור

עוסק בתחום ההשקעות למעלה מעשרים שנה. התחלתי את דרכי בשוק ההון הישראלי בראשית שנות התשעים העליזות, בעיצומה של גאות מניות חסרת מעצורים.

עסקתי במהלך השנים הללו במחקר על מניות בישראל ובחו"ל, ניהלתי השקעות במסגרות שונות, העברתי קורסים והרצאות בנושא השקעות וניירות ערך, וכתבתי על השקעות באמצעי תקשורת שונים.

ניתן לומר שנדבקתי בחיידק הזה ששמו שוק ההון, ועדיין לא החלמתי ממנו…

בשנים הללו ראיתי מחזורי גאות ושפל, משקיעים שנהנו מרווחים גדולים ולעיתים ספגו הפסדים גדולים. היו  תקופות בהן ההיגיון והשכל הישר שלטו בכיפה, ותקופות שבהן ההיגיון אבד לחלוטין, והשליטה בשווקים עברה לידי עולם הרגש, תקופות שבהן אופוריה או פאניקה קבעו את מהלך העניינים.

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker