רוצים לדעת למה הבורסה מזנקת? גם כשהיינו תקועים בלבנון כולם קנו מניות

העליות בשוקי המניות מבוססות על מניפולציות של בנקים מרכזיים ועל הטיעון שלפיו אין אלטרנטיבה להשקעה במניות, ומעטים טוענים אחרת

דורון צור
דורון צור
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
מכונית הטסלה שוגרה לחלל על גבי טיל של ספייס אקס
מכונית הטסלה שוגרה לחלל על גבי טיל של ספייס אקסצילום: SpaceX / AP

חברת טסלה הודיעה באחרונה על ביצוע "ספליט" - חלוקת מניות הטבה - במניותיה. התגובה בשוק היתה מיידית, והמניה זינקה. כמו רבים אחרים, גם אני הסתכלתי בתמיהה על תגובת מחיר המניה למהלך שאין בו שום משמעות כלכלית לשווי החברה או לרווחיה העתידיים. כל מי שבוחן תמחור מניות לפי פרמטרים כלכליים יאמר שאין למהלך כל השפעה על ערך החברה, בוודאי לא כזאת שמצדיקה עלייה של עשרות אחוזים. כמובן שתיאוריה לחוד ומציאות לחוד - אך משהו בתגובה החזקה הזאת עורר בי נשכחות. במעומעם, מבעד לערפילי הזיכרון, שהולך ונחלש עם השנים, נזכרתי באירוע דומה.

לפני 20 שנה, ב-23 ביולי של שנת 2000, הופיע במדור זה הציטוט הבא: "לגבי ההיגיון בשוק, את האמון שלי בהיגיון של השוק האמריקאי איבדתי סופית במהלך 1999, ביום בו יאהו הודיעה על ספליט של מנייתה, מהלך שאין לו כל השפעה על ערך החברה או רווחיה העתידיים ומשמעותו טכנית לחלוטין. העובדה שהמניה עלתה ב-20% אך ורק בעקבות ההודעה, תופעה שאינה יוצאת דופן בשוק האמריקאי, הוכיחה לי באופן סופי ומוחלט שהיגיון ושוק מניות לא תמיד הולכים ביחד (אבל למרבית הצער בסוף הדרך הם תמיד איכשהו נפגשים)". מי זוכר כיום את מניית יאהו או את הספליט המדובר? נשכחו מלב.

חלפו ימים רבים מאז, וחוסר ההיגיון של מחירי המניות שנבנה במהלך שנות ה-90 נסגר בסופו של דבר, הביא להפסדים גדולים - ואז התחלף בחוסר היגיון בשווקים אחרים כמו סחורות ונדל"ן, עד 2008, שבה גם הוא הסתיים בכאב פיננסי. כיום חוסר ההיגיון חזר שוב לשוק המניות. כפי שהיטיב לכתוב זאת יותר מכולם, שלמה המלך, בספר קהלת: "מַה-שֶּׁהָיָה הוּא שֶׁיִּהְיֶה, וּמַה-שֶּׁנַּעֲשָׂה הוּא שֶׁיֵּעָשֶׂה; וְאֵין כָּל-חָדָשׁ תַּחַת הַשָּׁמֶשׁ. יֵשׁ דָּבָר שֶׁיֹּאמַר רְאֵה-זֶה חָדָשׁ הוּא: כְּבָר הָיָה לְעֹלָמִים אֲשֶׁר הָיָה מִלְּפָנֵנוּ". לשלמה כמובן לא היה מושג בשוק ההון, אבל הבנה בטבע האדם היתה גם היתה לו, ומודעות לקוצר הזיכרון האנושי.

אין היום הרבה טעם לנסות לנתח את מה שקורה בשוק ההון האמריקאי בכלים כלכליים מסורתיים של תמחור מניות, כפי שלא היה בכך טעם בימי הגאות של 1999. מי שינסה להסביר את מחירי חלק גדול מהמניות באמצעות שיטה של היוון תזרימי מזומן (או עם גישות כלכליות אחרות של הערכות שווי) יתקשה מאוד להצדיק את מחירי רבות מהן. זו רוח התקופה.

מדד S&P 500

היופי בשוק האמריקאי

המעניין הוא שכמעט כולם יודעים את זה. טענה שמבוססת על פרמטרים כלכליים כמו "כדאי להשקיע במניות כי מחירן ביחס לתזרים המזומן העתידי שהן ייצרו מבטיח תשואה שתצדיק את הסיכון" כמעט שאינה נשמעת מפי פרשנים ואנליסטים בארה"ב. ברור גם למה. פשוט קשה לתמוך בטענה כזאת במספרים, כשמכפיל הרווח הממוצע בשוק גבוה בהרבה מהממוצעים ההיסטוריים, בעוד האיום על הרווחים העתידיים גבוה.

טענות שכן נשמעות בקול רם וברור הן הטענות הספקולטיביות - כמו "כדאי לקנות מניות כי הבנק הפדרלי ימשיך להזרים כסף לשוק", "לנשיא טראמפ יש אינטרס שהמניות יעלו עד הבחירות", "יש המון משקיעים קטנים שקונים מניות באמצעות אפליקציות" ו"אין אלטרנטיבה למניות". זה מה שיפה בשוק האמריקאי בימים אלה - הוא נטול מסיכות, ואין בו שום ניסיון להצדיק את מה שקורה למחירי המניות באופן רציונלי. אף אחד אפילו לא מנסה לייפות את העובדה שאין שום היגיון כלכלי במה שקורה; או להתיימר להסביר למה ההשקעה במניות כעת מוצדקת בכלים כלכליים. לכולם ברור שמדובר במשחק של כסאות מוזיקליים, שייפסק ביום שבו המוסיקה תיעצר. זה כמובן לא מונע מרבים לשחק בו.

סוחרת בבורסה באירופה
סוחרת בבורסה באירופהצילום: בלומברג

שני סוגים של אופוריה

ניתן לחלק תקופות של אופוריה בורסאית נטולת היגיון לשני סוגים. הראשון הוא אופוריה עם אליבי - כלומר כזאת שמתרחשת בתקופה שבה הסביבה (במישורים הכלכלי, הביטחוני והחברתי־פוליטי) נראית טוב, ועושה רושם שמהלך העניינים החיובי צפוי להימשך. הנסיבות הללו מעוררות אופטימיות שמגלגלת לעתים להגזמה במחירי המניות וליצירתו של גל ספקולטיבי.

הנה שתי דוגמאות לאופוריה בורסאית שנבנתה על יסודות הגיוניים, אך יצאה מכלל שליטה. שנות ה-90 המוקדמות היו טובות מאוד עבור כלכלת ישראל. אחרי שנות ה-80 הגרועות - עם האינפלציה, המיתון שהביאה תוכנית הייצוב בניסיון לעצור אותה והאינתיפאדה הראשונה - הגיעה תקופת גאות. גלי עלייה גדולים מברה"מ לשעבר יצרו גל ביקושים ותוספת כוח אדם איכותי למשק. האינפלציה נבלמה והחל תהליך של ירידת ריביות. במישור הביטחוני־מדיני, נדמה היה שהולכים לקראת הסדר.

אין פלא שעל רקע כזה, יחד עם שיפור ניכר ברווחי החברות, נוצרה גאות בורסאית. ההתחלה שלה, עד שלהי 1992, היתה סבירה מוצדקת. אלא שאיפהשהו במהלך התקופה, ובעיקר ב-1993, האופוריה השתלטה, בסיועו של אשראי חסר אחריות לרכישת קרנות נאמנות שאותו סיפקו הבנקים. מחירי המניות עלו עוד ועוד, ואיכות החברות שהגיעו לשוק הלכה וירדה. העובדה שמסביב העניינים נראו טוב מאוד ברמה הכלכלית, החברתית והביטחונית־מדינית - סיפקה אליבי למחירי המניות הגואים. העניין הזה הסתיים ב-1994, וההיגיון הכלכלי חזר לשווקים.

דוגמה נוספת לאופוריה עם אליבי, או הסבר הגיוני כביכול, היא בועת מניות הטכנולוגיה בארה"ב. שורה של טכנולוגיות חדשות במחשוב ותקשורת יצרו שווקים חדשים. המצב הגיאופוליטי נראה טוב. אחרי סיום המלחמה הקרה נדמה היה שמדינות רבות נוספות בעולם ייכנסו למעגל הצריכה העולמי ומצבה המקרו־כלכלי של ארה"ב נראה מצוין. גם במקרה הזה, על בסיס שהיה הגיוני בהתחלה נבנתה בהמשך אופוריה חסרת מעצורים.

הגאות הנוכחית שונה משתי הדוגמאות האלה. קשה להסביר אותה בקיומן של נסיבות כלכליות או חברתיות מעודדות - ההיפך הוא הנכון. הסביבה הכלכלית והחברתית נראות רע מאוד. לאופוריה הזאת אין אליבי; אי אפשר להצדיק אותה בעזרת מה שמתרחש בסביבה הכלכלית־חברתית. אלא שגם המצב הזה, של אופוריה ללא אליבי של נסיבות חיוביות, יכול להתקיים. זהו אותו משחק כיסאות מוזיקליים, פשוט ללא כל מסיכות או יומרה להיות כל דבר אחר. הוא יכול להתקיים גם בסביבה רעה מאוד.

סוחר בבורסת ניו יורק ב-1988
סוחר בבורסת ניו יורק ב-1988צילום: ADAM NADEL/אי־פי

"מה שבא בקלות"

הנה דוגמה לאופוריה חסרת אליבי מהעבר: שנת 1982 היתה גרועה מאוד בישראל. האינפלציה השתוללה, המצב הכלכלי היה בכי רע, ואם לא די בכך, באמצע השנה פרצה מלחמת לבנון הראשונה, וניתן האות לשקיעה של ישראל בבוץ הלבנוני. הרבה סיבות לאופוריה, כלכלית או מדינית־ביטחונית, לא היו אז. אבל זה לא הפריע לשוק המניות לגאות, ולעלות ריאלית ב-100% באותה שנה.

זו היתה שנת השיא של קרן רונית, שאותה ייסדו השותפים אליעזר פישמן ויוסי ריגר, ושבה השקיע בערך כל עם ישראל. מניות של חברת טקסטיל כושלת בשם אתא, או של בנק קיקיוני בשם בנק החקלאות, היו חביבות הספקולנטים והיקף המסחר בהן היה גבוה (יחסית לאותם ימים כמובן). השוק אז התחלק לשני סוגי מניות - המניות "החופשיות", שכללו את כלל המניות פרט למניות הבנקים; והמניות הבנקאיות, שלא היו "חופשיות" כי לכולם היה ידוע וברור שהבנקים עצמם דואגים שהן יעלו בקצב של 0.5% ריאלי בחודש.

בעיניים של חייל צעיר שישב אז בלבנון, שהדילמה שלו בימים הנדירים שבהם היה טלפון זמין היתה אם להתקשר להורים או לחברה, התמונה של חיילי מילואים שמנסים בלחץ רב להשיג קו כדי להעביר לבנק הוראות קנייה ומכירה, אפילו על חשבון שיחה הביתה, נראתה מוזרה מאוד. אני וחבריי היינו חיילים סדירים, וענייני הבורסה היו רחוקים מאיתנו כמו הירח.

מניית טסלה

מבחינתנו, לעליות בבורסה היה יתרון אחד: העובדה שחלק גדול מחיילי המילואים במוצב רצו קודם כל לקבל את מדור שערי הבורסה בעיתון, שבהם לא היה לנו כל עניין, הורידה את הביקושים למדורי הספורט והחדשות. כוח המיקוח שלנו לגבי חלוקת המדורים השתפר פלאים ככל שהבורסה גאתה.

אך זו היתה רוח התקופה - גל ספקולציה חסר מעצורים שהתרחש תחת נסיבות גרועות מאוד. בתחילת 1983 הסתיים שלב א' של הטירוף, כשמחירי המניות "החופשיות" קרסו תוך זמן קצר. שלב ב', הוויסות הגדול של מניות הבנקים, נמשך עוד כמה חודשים, והסתיים באוקטובר. אחד מטובי פרשני שוק ההון, שלום חנוך, היטיב לנסח זאת בשיר "מחכים למשיח", שמתאר באופן מושלם את רוח אותה תקופה: "הציבור מטומטם, ולכן הציבור ישלם, מה שבא בקלות באותה הקלות ייעלם".

הטכנולוגיה השתפרה - הטבע האנושי לא

לכאורה אין קשר בין אירועים שהתרחשו בישראל ב-1982 לארה"ב של 2020. ברור שמדובר בשני מצבים שונים לחלוטין. אך עדיין ניתן למצוא כמה קווי דמיון. הראשון הוא הצדקת ההשקעה בטענה שלפיה אין אלטרנטיבה (המונח הנפוץ היום הוא There is No Alternative או TINA בקיצור). מכיוון שריבית אין, מניות הן הדבר היחיד שבו ניתן להשקיע. בישראל 1982 המצב היה מעט שונה, אך גם דומה. היתה ריבית, כמובן, אפילו ריבית גבוהה - אך היא לא השיגה את האינפלציה, ולכן לא ניתן היה לשמור על ערך הכסף. על השקעה במט"ח בחו"ל היו מגבלות רגולטוריות. התוצאה היתה שריאלית, לא היתה אלטרנטיבה להשקעה במניות, שמחירן עלה בקצב גבוה מהמדד. כך, טענת TINA היתה קיימת כבר אז, אם כי תחת נסיבות שונות.

חיילי מילואים בלבנון
חיילי מילואים בלבנוןצילום: יעקב סער / לעמ

קו הדמיון השני הוא המניפולציה שביצעו הבנקים בשערי המניות. בישראל של שנות ה-80 היו אלה הבנקים המסחריים, שקנו את המניות של עצמם תוך צריכת עוד ועוד מקורות אשראי - עד שהברזים נסגרו והם לא יכלו להמשיך לפעול כך. בארה"ב של היום זהו הבנק הפדרלי שמזרים עוד ועוד מזומן לשוק החוב - שמוצא את דרכו בסופו של דבר לשוק המניות.

שני הגורמים הללו - התחושה שאין אלטרנטיבה למניות; ומניפולציה שנגרמת מהזרמה לשוק של עוד ועוד מזומן שנוצר יש מאין - מביאות לעליות שערים. העליות האלה מזינות את עצמן, יוצרות אופוריה, ומושכות עוד ועוד משקיעים תמימים להיכנס למעגל הספקולציה. אין כלום ושום דבר בין זה לבין המצב הכלכלי הרע או ערכן האמיתי של המניות. אפילו להיפך, ככל שהמצב מורע, עוצמת המניפולציה של הזרקות המזומן לשוק הולכת וגדלה, ועמה עולה מפלס הספקולציה.

זה הכוח שהניע את חיילי המילואים שאיתם ישבתי במוצב בגזרה המזרחית של לבנון לשאוג לקו הטלפון המשובש הוראות קנייה למניות אתא ג', וזה הכוח שמניע את הצעיר האמריקאי כיום לקנות מניות ספקולטיביות באפליקציית רובין הוד. הטכנולוגיה השתפרה ללא היכר, אך האופי האנושי נותר כשהיה. ואת זה שני האנליסטים שלמה המלך ושלום חנוך היטיבו להבין.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בדברים תחליף לייעוץ השקעות על ידי יועץ השקעות לפי דין

דורון צור

דורון צור | דורון צור

עוסק בתחום ההשקעות למעלה מעשרים שנה. התחלתי את דרכי בשוק ההון הישראלי בראשית שנות התשעים העליזות, בעיצומה של גאות מניות חסרת מעצורים.

עסקתי במהלך השנים הללו במחקר על מניות בישראל ובחו"ל, ניהלתי השקעות במסגרות שונות, העברתי קורסים והרצאות בנושא השקעות וניירות ערך, וכתבתי על השקעות באמצעי תקשורת שונים.

ניתן לומר שנדבקתי בחיידק הזה ששמו שוק ההון, ועדיין לא החלמתי ממנו…

בשנים הללו ראיתי מחזורי גאות ושפל, משקיעים שנהנו מרווחים גדולים ולעיתים ספגו הפסדים גדולים. היו  תקופות בהן ההיגיון והשכל הישר שלטו בכיפה, ותקופות שבהן ההיגיון אבד לחלוטין, והשליטה בשווקים עברה לידי עולם הרגש, תקופות שבהן אופוריה או פאניקה קבעו את מהלך העניינים.

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker