ייתכן שהגיע הזמן לצאת למלחמה בדיווחים הכספיים האלטרנטיביים

נייס היא אחת החברות הטובות בישראל: היא רווחית וצומחת, מייצרת תזרימי מזומנים יפים והנהלתה ראויה למחמאות רבות ■ אז מה בכל זאת מטריד? נייס היא רק דוגמה למנהג הרווח בבורסות לדווח בשתי שיטות שונות — זאת של כללי החשבונאות המקובלים, וזאת שעושה הנחות

דורון צור
דורון צור
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
השבעת אובמה וטראמפ השוואה
השוואה בין ההשבעה של אובמה (מימין) להשבעה של טראמפצילום: STAFF/רויטרס

אחד הציטוטים המוכרים ביותר, שנכנסו לפנתיאון בתקופת ממשל טראמפ, היה משפט שאמרה בראיון טלוויזיוני אחת מיועצותיו הקרובות, קליאן קונווי. "לך", כך אמרה לכתב ההמום שעימת אותה עם עובדות, "יש את העובדות שלך. לי, לעומת זאת, יש עובדות אלטרנטיביות".

המונח הזה, Alternative Facts, נאמר בראיון שנגע למספר המשתתפים הנמוך בטקס ההשבעה של הנשיא, כפי שנראה בבירור ומזוויות רבות בשידורי הטלוויזיה. הוא נכנס ללקסיקון כדוגמה למציאות הפוסט־אמת שאנו חיים בה היום, מציאות שבה גם עובדות ברורות זוכות לפרשנויות שונות שתלויות בנקודת המבט, או ליתר דיוק, באינטרס של הדובר. למונח יש אפילו ערך בוויקיפדיה. הכתב מהיר התגובה, צ'אק טוד, הצליח לצאת די מהר מההלם והגיב: "תראי, עובדות אלטרנטיביות אינן עובדות. הן שקרים".

התגובה הזו, חדה וחריפה ככל שתהיה, לא מנעה כמובן את השימוש ההולך ומעמיק "בעובדות אלטרנטיביות", בסיועם של אמצעי התקשורת ההמונית והרשתות החברתיות.

פערי דיווח

הטור הזה דן בדרך כלל בענייני השקעות וכלכלה, לא בתהליכים פוליטיים או סוציולוגיים. את אלה נשאיר לאחרים, שמבינים בזה הרבה יותר ממני. אבל מה שצריך להטריד בימים אלה משקיעים ופעילים בשוק ההון הוא התהליך הזוחל שבו שימוש בעובדות אלטרנטיביות הפך נורמה מקובלת בקרב חברות רבות. השימוש הזה אינו נובע ממניעים טהורים, אלא מאינטרסים קרים ואנוכיים, שנקראים בפשטות רווח אישי.

דיווח כספי של חברות אינו מדע מדויק, וכמוהו גם תימחור מניות. החשבונאות ותורת המימון אינם פיזיקה. שום רואה חשבון, כלכלן או מעריך שווי שמבקר או מנתח דו"ח של חברה לא יאמר, "זה הרווח המדויק שהחברה ייצרה השנה, על הסנט!" אין מדובר כאן במכשיר מדידה מדעי. אמצעי המדידה החשבונאיים הללו אמורים לספק מסגרת, הסבר הגיוני, ובעיקר אומדן אמין, שיטתי ועקבי, לתוצאות הכספיות של חברה. בשלב הבא, המשקיעים והאנליסטים אמורים להשתמש בנתונים הללו, ולהעריך, בעזרת התאמות אלו ואחרות, את כדאיות ההשקעה או את הסיכון שבמתן אשראי לחברה.

זו הסיבה שבעטיה יש כללים חשבונאיים נוקשים, שאמורים לחול באופן אחיד על חברות שונות. בלא מרכיב השיטתיות, האחידות והעקביות, אין שום יכולת להשוות בין עסקים שונים או לבחון את אותו עסק לאורך הזמן.

הדיווח האלטרנטיבי עובר ללא ביקורת

איפה הבעיה? שבעידן הפוסט־אמת, עידן העובדות האלטרנטיביות שבו אנו חיים כיום, גם בשוקי ההון התופעה הזו נפוצה. אלא שכאן, היא לא נקראת עובדות אלטרנטיביות, אלא דיווח כספי אלטרנטיבי, או נון־גאאפ (Non–GAAP), כלומר לא בהתאם לכללים החשבונאיים הנוקשים. המדהים הוא שבעוד בסיקור התחום הפוליטי והחברתי, אמצעי התקשורת השונים מנסים להילחם "בעובדות האלטרנטיביות", קרי שקרים, ולנסות לחשוף, לא תמיד בהצלחה, את העובדות לאשורן, הרי שבמדורי הכלכלה ושוק ההון אין כמעט זכר לביקורת על דיווח כספי אלטרנטיבי.

קליאן קונווי, היועצת של דונלד טראמפ
קליאן קונווי, יועצת בכירה של דונלד טראמפ. לא עודצילום: בלומברג

מדובר בטקס קבוע: חברה מוציאה פרסום לעיתונות, שבו היא מציגה נתונים תחת שתי מערכות דיווח שונות לחלוטין, גאאפ ונון־גאאפ, לא פעם עם פערים גדולים מאוד ביניהן. היא עושה זאת כי היא מחויבת לעשות זאת בידי רשויות הפיקוח השונות. חלקן הגדול, אילו היו יכולות, היו זונחות את מספרי הגאאפ לחלוטין. ברוב המכריע של המקרים, הדיווח האלטרנטיבי (נון־גאאפ) הוא שזוכה להדגשה, הן בהודעה לעיתונות, הן במצגת הנלווית, הן בשיחת הוועידה והן בתחזיות לעתיד של החברה ושל האנליסטים המסקרים אותה.

אמרנו כבר שנתוני דו"חות כספיים אינם מדע מדויק אלא אומדן, אבל באופן שבו הדברים מוצגים, ובעיקר בהתמקדות במערכת נתונים מסוימת, מספרי הנון־גאאפ הם אלו שמתקבעים בתודעה כמספרים הנכונים יותר, כנתונים שמייצגים טוב יותר את הערך הכלכלי שהחברה מייצרת.

מעטים מאוד מעיזים לשאול, בוודאי בפומבי, אם המספרים האלטרנטיביים הללו הם אכן הייצוג המדויק ביותר של פעילות החברה. בהקשר הזה חשוב לזכור שני דברים: הראשון הוא שברוב המכריע של המקרים, מספרי הנון־גאאפ גבוהים מהמספרים הרשמיים, לא פעם בשיעור ניכר; השני הוא שלהנהלות החברה והדירקטורים שלה יש אינטרס ברור — כספי ותדמיתי — להציג מספרים גבוהים ככל האפשר. החלת כללים חשבונאיים נוקשים נובעת מהרצון לאזן את האינטרס הזה, לאור ניסיון רב שנים והבנה של הבעיה שנוצרת כאשר לא משיתים על חברות את המשמעת הזו. תקופות ושווקים שאופיינו בהיעדר משמעת כזו הובילו במהרה להטעיה גורפת של משקיעים.

אני לא יודע לומר למה זה קורה, מדוע מוכנים אנשים רבים כל כך לקבל "עובדות אלטרנטיביות" כעובדות מוצקות ולפעול לאורן. הסבר אפשרי אחד הוא שרבים מקבלים את הדיווחים כפשוטם, בלי להיות ערים לכך שהעובדות המוצגות כלל אינן נכונות. הסבר אחר אפשרי הוא קונפורמיזם, או תופעת "בגדי המלך החדשים". רבים מבינים שהמלך עירום, אבל נכנעים לדעת הקהל, ולא רוצים להיות הקול היחיד, קולו של הילד הקטן, בתוך ההמון השותק. הסבר שלישי אפשרי הוא ציניות: יש כאלה שיודעים ומבינים, אבל נמנעים מלהתבטא כי כי נוח להם עם המצב הנוכחי של אי־אמת, במיוחד כל עוד המניה עולה. למה לקלקל את האידיליה בעובדות לא נוחות? ייתכן שזה שילוב של שלושת הגורמים גם יחד.

מנכ"ל מיקרוסופט, סאטיה נאדלה
מנכ"ל מיקרוסופט, סאטיה נאדלהצילום: Mark Lennihan/אי־פי

כך או אחרת, התוצאה זהה. בעקבות השימוש בנתונים אלטרנטיביים, בלא מעט מצבים משקיעים מקבלים החלטות השקעה על סמך נתונים טובים פחות, שאינם משקפים היטב את יצירת הערך של חברות. ומכאן לדוגמה.

נייס כמשל

נייס היא חברת טכנולוגיה מצליחה מאוד. היא רווחית, מייצרת תזרימי מזומן חיוביים יפים וזוכה להערכה רבה מצדם של משקיעים. בצדק. מאז הקמתה ועד היום היא השיגה הישגים עסקיים מרשימים מאוד. את זה אי־אפשר לקחת ממנה, והיא והנהלתה ראויים למחמאות. המשקיעים מצדם מוכנים לשלם עבור מניותיה סכום נכבד מאוד. שווי השוק שלה הוא כ–14 מיליארד דולר, והיא בעלת משקל גבוה ביותר במדד ת"א 35.

מנכ"ל נייס, ברק עילם
מנכ"ל נייס, ברק עילםצילום: עופר וקנין

אין לי כל כוונה להתנגח דווקא בנייס; בחרתי להשתמש בנתוניה כדוגמה לתופעה. נייס אינה החברה היחידה שמיישמת שתי שיטות דיווח שונות עם הפרשים ניכרים ביניהן. אבל כפי שאדגים מיד, במקרה שלה קל ללמוד, די בפשטות, עד כמה נתוני הנון־גאאפ יכולים להטעות ולשקף באופן מדויק פחות ואיכותי פחות את ביצועיה העסקיים, ועד כמה במקרים מסוימים, נתוני הגאאפ הם האיכותיים יותר, והם משקפים את יצירת הערך הכלכלי שלה נכון יותר.

מניית נייס

הנה כמה מספרים. נייס מדווחת כבר זמן רב על נתוני גאאפ ונון־גאאפ. ב–2019, למשל, הרווח למניה שדיווחה עליו היה 2.88 דולרים. הרווח נון־גאאפ היה 5.31 דולרים. במחצית 2020 הרווח גאאפ למניה היה 1.39 דולרים, והנון־גאאפ היה 2.71 דולרים. מדובר בהפרשים גבוהים מאוד, שמאפיינים את דיווחי החברה לאורך זמן.

ההפרשים הללו יוצרים בלבול. משקיע פוטנציאלי שיסתכל באתרים פיננסיים, וישאל את עצמו באיזה מכפיל רווח נייס נסחרת, יראה את המספר 75. זו תוצאה של רווח למניה של 3 דולרים בארבעת הרבעונים האחרונים, ומחיר מניה של 224 דולר. אפילו ביחס לענף הטכנולוגיה שנסחר היום ביחסי תמחור גבוהים, זה מספר חריג. כפול מהמחירים שבהן נסחרות חברות מובילות כמו אפל, מיקרוסופט וגוגל. אבל משקיע שישאל את עצמו מה הרווח החזוי קדימה, ויחפש באותו אתר עצמו מה תחזית האנליסטים, יקבל מספר שונה מאוד. הוא יראה רווח חזוי ל–2020 של 5.63 דולרים למניה, שמהם נגזר מכפיל רווח נמוך יותר של 39, וזה כבר פחות חריג.

אלא שהפער שרואים באותו אתר עצמו בין המכפיל ההיסטורי לזה העתידי אינו נובע מציפיות לצמיחה גבוהה ברווח. ממש לא. הוא נובע משימוש בשני סטים שונים של מספרים. הרווח ההיסטורי הוא גאאפ, החזוי הוא נון־גאאפ. אלא שההשוואה יוצרת בלבול. אצל כל אחת משלוש חברות הענק שהזכרתי, פשוט אין פערי דיווח, בטח לא כה בולטים, בין נתוני גאאפ לנתוני נון־גאאפ. משקיע שיבחן, למשל, את תימחור מיקרוסופט, יראה מכפיל היסטורי של 37 ומכפיל חזוי של 34. כאן, ההפרש אינו נובע משימוש בשני סוגי דיווח שונים לחלוטין עם פער עצום ביניהם. מיקרוסופט אינה עושה את זה. אצלה הפער נובע מצפי לצמיחה של כ–10% ברווח, שכדרכן של ציפיות, אולי יתממש ואולי לא.

כיצד נוצרים הפערים

יש שני מקורות עיקריים לפער בין דיווחי הגאאפ לדיווחי הנון־גאאפ אצל נייס. האחד הוא תגמול הוני באמצעות אופציות או מענקי מניות. חסידי הניטרול של ההוצאה הזו, שראוי לציין שאינם נמנים עם מומחי החשבונאות והמימון (שכן בקרבם של אלו יש קונצנזוס מוחלט שזו עלות כלכלית וחשבונאית מובהקת), נתלים בטענה שזו אינה הוצאה במזומן. באה נייס ומראה שזוהי בהחלט הוצאה במזומן, גם אם בעקיפין.

כך לדוגמה, במחצית 2020 קנתה נייס מניות של עצמה תמורת 28 מיליון דולר. באותו זמן היא הנפיקה מניות תמורת כ–7 מיליון דולר, כך שנטו, יצאו מקופתה כ–21 מיליון דולר. אם מספר המניות היה יורד, לא היתה בכך בעיה, שכן חלקו של כל בעל מניות בחברה עלה, ולכן הוצאת המזומן הזו לא היתה באמת עלות עבורו. אלא שמספר המניות לא רק שלא ירד, אלא בכלל עלה. הסיבה לכך שמספר המניות לא ירד למרות הוצאת המזומן, נובעת מכך שנייס קנתה מניות במחיר גבוה בשוק והנפיקה מספר די דומה של מניות לעובדים ולמנהלים במחירים נמוכים בהרבה (בחלק מהמקרים במחיר כמעט אפסי), ואלו מכרו אותן בשוק.

מנכ"ל אפל, טים קוק
מנכ"ל אפל, טים קוקצילום: Bebeto Matthews/אי־פי

איך שלא הופכים את זה, גם אם אין מדובר במעבר ישיר, מקופת החברה יצא מזומן, לחשבון הבנק של העובדים והמנהלים נכנס מזומן, ומספר המניות לא ירד. אין יותר הוצאת מזומן מזה. העובדה שהעברת המזומן הזו מהחברה לעובדים ומנהלים לא בוצעה בהעברה בנקאית לחשבונם אלא בעסקה סיבובית דרך שוק המניות אינה משנה ולו בסנט אחד את המציאות הכלכלית. החברה שילמה מזומן, עובדים ומנהלים קיבלו מזומן, מספר המניות לא ירד.

הדו"ח החשבונאי אגב, מציג זאת. ההוצאה שנרשמה על תגמול הוני היתה במחצית 2020 46 מיליון דולר. גם רשויות המס נוהגות כך. הן מטילות מס על העובד בעת שבה הוא מממש רווח, ומתירות את ההוצאה לחברה. כך הגיוני ונכון לעשות. איזו סיבה בעולם יש לנטרל את ההוצאה הזו? הניטרול הזה לא רק שאינו משקף נכון יותר את המציאות הכלכלית — הוא מעוות אותה, מסתיר מעיני המשקיעים את התמונה האמיתית וגורם להם לחשוב שהחברה רווחית יותר ממה שהיא באמת. זה פשוט שגוי וחסר היגיון כלכלי וחשבונאי.

סעיף נוסף שנייס מנטרלת הוא הפחתת רכוש לא מוחשי שעליו שילמה בעת רכישת פעילויות או חברות — גם זאת בטענה שמדובר בהוצאה שאינה במזומן. אבל גם בניטרול הזה יש בעיה. במועד הרכישה, נייס משלמת מזומן עבור הפעילות, וזו אמורה לתרום לצמיחה עתידית. זה בסדר גמור, טוב וראוי. אבל מי שמתעלם מעלות הרכישה משום שההפחתה שלה מנוטרלת מהרווח ומסתפק בהתלהבות מהצמיחה שהיא תביא, מבצע פה טעות כלכלית. צריך להתחשב בצמיחה העתידית בתזרים, אין ספק, אבל צריך לתמחר אותה אחרי שמביאים בחשבון כמה היא עלתה. אם מעריכים, כפי שאכן צפוי, שחברה תמשיך לצמוח באמצעות רכישות, צריך להביא בחשבון הן את הגידול בתזרים המזומן הנכנס, אבל הן את התזרים שייצא לשם כך בעתיד.

הערך האמיתי של נייס

לסיכום, נתבונן בכמה מספרים מדו"חות 2019 וננסה להבין כמה ערך פנימי נייס באמת ייצרה בשנה זו. נייס דיווחה על רווח נקי של 186 מיליון דולר, ועל רווח נון־גאאפ של 343 מיליון דולר. זהו פער גדול מאוד, שברובו נובע משני הסעיפים שהזכרתי — 81 מיליון דולר תגמול הוני, ו–113 מיליון דולר של הפחתת רכוש לא מוחשי, בניכוי חיסכון המס שהם יצרו. עכשיו, בואו נתבונן בתזרים המזומן ונראה כמה תזרים ייצרה נייס באמת, מהו הערך הפנימי שייצרה והאם הוא קרוב יותר ל–186 מיליון דולר או ל–343 מיליון דולר.

תזרים המזומן מפעולות היה גבוה — 374 מיליון דולר. הפער הגדול מהרווח שעליו דווח נובע אכן מסעיפים שאינם במזומן, בהם פחת והפחתות ותגמול באמצעות מניות. אבל יצירת ערך אינה נמדדת בתזרים מפעולות, אלא בתזרים חופשי, כלומר אחרי השקעות והוצאות מזומן אחרות. מה קורה במישור הזה?

ב–2019 השקיעה נייס 27 מיליון דולר ברכוש ובציוד. 35 מיליון דולר נוספים הושקעו בפיתוח עצמי של תוכנה, שלא נרשם כהוצאה שוטפת, ולכך יש להוסיף השקעה של 26 מיליון דולר ברכישת חברות ופעילויות. סך כל ההשקעות היו אפוא 88 מיליון דולר, והתזרים החופשי אחרי השקעות היה 286 מיליון דולר. אבל גם סכומים אלה אינם ייצוג נאמן של יצירת הערך עבור בעלי המניות: מה עם המזומן שעבר לעובדים ומנהלים דרך רכישה עצמית של מניות בשוק במחיר גבוה, והנפקת מספר דומה של מניות במחיר נמוך, בלי שמספר המניות ירד? עוד כ–42 מיליון דולר בקירוב יצאו באופן הזה. נשארנו עם תזרים אמיתי של 244 מיליון דולר — נתון קרוב יותר לרווח החשבונאי מאשר למספר האלטרנטיבי של הנון־גאאפ, וזה עוד בשנה שבה ההשקעות ברכישת פעילויות היו נמוכות; ב–2018, למשל, מדובר היה ביותר מ–100 מיליון דולר, ובמחצית 2020 — 51 מיליון דולר.

גם רכישת המניות אירעה במחיר ממוצע של 137 דולר למניה. ב–2020, הרכישות נעשות במחירים גבוהים בהרבה, כך שהעלות הכלכלית גבוהה יותר. לכן, יש להניח שהתזרים החופשי האמיתי ב–2020 לבעלי המניות, אחרי כל ההוצאות הכלכליות הללו, יהיה נמוך מזה של 2019. תחשיב דומה לנתוני מחצית השנה הנוכחית מביא אותנו ל–106 מיליון דולר — נמוך מהקצב של 2019 ודי דומה לרווח גאאפ שדווח בתקופה זו — 90 מיליון דולר.

אגב, מי שיעשה את אותו תחשיב לנתוני מיקרוסופט או אפל, יגלה שגם אצלן התזרים החופשי האמיתי יוצא די דומה לרווח גאאפ. הן אולי נסחרות במכפילים גבוהים מ–30, אבל לפחות אלו נתונים נכונים, כלכלית וחשבונאית. במקרה של נייס, בשווי שוק של 14 מיליארד דולר ותזרים מייצג אמיתי של 240 מיליון דולר, מדובר במכפיל של 58.

אין כוונתי לנתח כאן את כדאיות ההשקעה במניה: כל משקיע יחליט לעצמו, ואולי הצמיחה העתידית בנייס תצדיק את זה. יש שיאמרו שבתקופה הנוכחית בשוק ההון, מספרים ונתונים כספיים מהסוג שהוצג כאן אינם רלוונטיים. אבל גם אם יש בכך לא מעט אמת, ראוי שמשקיע כזה יביא בחשבון את הסיכון של קניית מניה במכפיל תזרימי של כמעט 60. כך או אחרת, הנקודה החשובה היא שצריך להעריך דברים על סמך נתוני אמת, ולא על סמך "עובדות אלטרנטיביות", ובמקרה הזה, כמו במקרים רבים אחרים, נתוני הנון־גאאפ פשוט אינם מראים נכונה את המציאות.

דורון צור

דורון צור | דורון צור

עוסק בתחום ההשקעות למעלה מעשרים שנה. התחלתי את דרכי בשוק ההון הישראלי בראשית שנות התשעים העליזות, בעיצומה של גאות מניות חסרת מעצורים.

עסקתי במהלך השנים הללו במחקר על מניות בישראל ובחו"ל, ניהלתי השקעות במסגרות שונות, העברתי קורסים והרצאות בנושא השקעות וניירות ערך, וכתבתי על השקעות באמצעי תקשורת שונים.

ניתן לומר שנדבקתי בחיידק הזה ששמו שוק ההון, ועדיין לא החלמתי ממנו…

בשנים הללו ראיתי מחזורי גאות ושפל, משקיעים שנהנו מרווחים גדולים ולעיתים ספגו הפסדים גדולים. היו  תקופות בהן ההיגיון והשכל הישר שלטו בכיפה, ותקופות שבהן ההיגיון אבד לחלוטין, והשליטה בשווקים עברה לידי עולם הרגש, תקופות שבהן אופוריה או פאניקה קבעו את מהלך העניינים.

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker