מיקרוסופט ממשיכה לצמוח ולהרוויח — האם ייתכן שהמניה בדרך לקיפאון?

במשך שנים המשקיעים התייחסו למיקרוסופט כחברה טובה ורווחית, אבל גם כחברה זקנה שאינה צומחת — ותימחרו את המניה בהתאם. להפתעתם, ב–2015 היא חזרה לצמוח, והמניה זינקה מאז ביותר מפי ארבעה. כעת השוק שוב מתמחר אותה כחברת צמיחה — אבל בכך הוא מתבסס על העבר

דורון צור
דורון צור
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים2
ביל גייטס
ביל גייטסצילום: AFP

מיקרוסופט פירסמה בשבוע שעבר את הדו"ח הכספי שלה לשנת הכספים 2020, שמסתיימת אצלה דווקא ביוני, ולא בדצמבר. לשבחה ייאמר כי בניגוד לחברות רבות אחרות, שחלקן מככבות בכותרות מדי יום, מיקרוסופט היא יצרנית ערך עקבית, וחשוב מזה — יצרנית ערך אמיתי, ולא "על הנייר".

השימוש במונח יצירת ערך נפוץ מאוד, אבל פעמים רבות יש בשימוש בו טעות בסיסית ומהותית. משקיעים רבים, וגם התקשורת הפיננסית, מבלבלים בין צבירת שווי שוק בורסאי, לבין יצירת ערך פנימית. הם רואים את מחיר המניה העולה, ואת שווי השוק התופח, ומתייחסים אליו כאילו החברה ייצרה ערך למשקיעיה, ונוטים לשבח את ההנהלות על יצירת הערך הזו.

בפועל, בדיוק ההיפך הוא הנכון. לא פעם, עליית המחיר הזו נובעת מכך שמשקיעים מוכנים לשלם יותר על המניות, ולאו דווקא מפעולות ההנהלה או מביצועיה העסקיים של החברה. מכיוון שבמקרים רבים ההנהלות ועובדים בכירים מנצלים את העלייה הזו בשווי השוק, כדי לממש מניות ואופציות ברווחים גדולים, התיאור הנכון של המצב הזה צריך להיות — המשקיעים ייצרו ערך למנהלים. בדיוק הפוך מכפי שמתואר לא פעם, כאילו המנהלים הם אלה שיצרו ערך למשקיעים.

מניית מיקרוסופט

שווי שוק ומחיר מניה גבוהים נותנים, כמובן, תחושה טובה מאוד למחזיקים, אבל הם לא מעידים בהכרח על יצירת ערך גבוה. לא פעם הם מעידים על יצירת רף ציפיות גבוה ליצירת ערך עתידית, התלהבות, באזז תקשורתי או סתם הייפ ספקולטיבי. אם הציפיות יתממשו, מה טוב. אבל אם לא, שווי השוק הגבוה עלול להיעלם כלא היה. יש אינספור מקרים כאלה.

את הערך האמיתי שחברה מייצרת צריך לחפש בביצועיה — בתזרימים וברווחים שהיא מייצרת לאורך זמן — ולא בשווי השוק שלה, שנגזר במידה רבה ממצב הרוח של המשקיעים, ולכן יכול להיות, כפי שראינו לא פעם, תנודתי מאוד. לעתים השווי גבוה מאוד, כשהמשקיעים באופוריה, ולעתים נמוך מאוד, כשהם בדיפרסיה.

כבר לא חברת חלום

השבוע נדגים מה קרה למיקרוסופט על פני שנים, ואיך שינוי בסנטימנט מוביל לשינויים דרמטיים ביחסי התמחור בתקופות שונות. בואו נחזור ל–1999, תקופה שהתאפיינה בגאות חזקה במניות, בעיקר בתחום הטכנולוגיה. מיקרוסופט היתה אז כבר בת 24, חברה בוגרת ורווחית מאוד, מובילה עולמית בתחום מערכות ההפעלה למחשבים. היא הציגה רווחים בעקביות שנה אחר שנה, והיתה פופולרית מאוד — אבל כבר לא נחשבה חברת חלום. את החלומות איישו אז חברות אינטרנט ותקשורת, שרובן היו הפסדיות.

מיקרוסופט אמנם צמחה, אבל בקצב די מתון. היא נתפשה חברה טובה, אבל בוגרת, ולכן נסחרה ביחסי תמחור שנחשבו אז נמוכים יחסית. מחיר המניה במחצית 1999 היה סביב 50 דולר. הרווח השנתי למניה היה אז 1.54 דולרים — מה שאומר כי המשקיעים תמחרו אותה אז במכפיל רווח של 32. בשיא, ממש ערב המפולת, מחיר המניה נשק ל–58 דולר — כלומר מכפיל של 37. הרבה מים זרמו בהדסון מאז. השווקים נפלו ועלו, ושוב נפלו ושוב עלו. כדרכם של שווקים.

מנכ"ל מיקרוסופט,סאטיה נאדלה
מנכ"ל מיקרוסופט,סאטיה נאדלהצילום: בלומברג

מאז עברו 21 שנה. בכל אחת מהשנים הללו החברה הרוויחה, ואפילו צמחה לא מעט, גם במכירות, וחשוב מזה — ברווח. בשנה האחרונה, הרווח למניה היה 5.8 דולרים — כמעט פי 5 מזה של 1999. נתון מרשים מאוד. הוא שאמרנו, זו חברה שמייצרת ערך אמיתי, רווחים ותזרימים, ולא ערך "פייק" בדמות שווי בורסאי בלבד.

מחיר המניה כיום הוא סביב 210 דולר. גם זו עלייה יפה לכל הדעות — מחיר המניה עלה יותר מפי 4 לעומת 1999. למחיר הזה צריך להוסיף כ–19 דולר למניה בדיווידנדים שחולקו. אז מה התשואה השנתית שלה זכו המשקיעים מאז קיץ 1999 ועד היום? בלי הדיווידנד, זה יוצא בערך 7%. אם נשקלל את הדיווידנד, כפי שראוי, נקבל עוד כ–1% בשנה.

זו אינה תשואה רעה, לא צריך להתלונן, אבל הנה נתון שאולי ישים את הדברים בפרספקטיבה קצת שונה. מי שקנה בקיץ 1999 אג"ח ארוכה מאוד, לפדיון היום, יכול היה לקבל תשואה של כ–6%. ניתן היה לצפות שהחזקת מניה של חברת טכנולוגיה מצליחה, שגם הרוויחה מדי שנה, וגם צמחה משמעותית ברווח למניה, תניב הרבה יותר מהחזקת אג"ח חסרת סיכון — ולא רק 1%–2% יותר.

יתרה מזאת, מיקרוסופט היא דוגמה למניה מוצלחת. חלק גדול מהמניות שהיו ב–1999 הכוכבות הגדולות, לא התקרבו לתשואה שהיא הניבה, ורבות מהן — חברות שהחלום שהציגו ועל פיו קיבלו שווי גבוה, לא התממש — בכלל צללו לתהום הנשייה.

בחזרה לשנות ה–90

מה ההסבר לביצועים הפושרים של מניית מיקרוסופט, למרות הנתונים המרשימים? התשובה פשוטה: במחיר שבו המניה נסחרה אז — במכפיל 32, השתקפו ציפיות לצמיחה מהירה ברווחים. אבל אלו, אחרי שנת 2000, לא התממשו.

במשך שנים הרווח למניה כמעט ולא עלה, והתנדנד בין 2 ל–2.5 דולרים למניה. המשקיעים, שתמחרו את המניה לפי מכפיל צמיחה עד שנת 2000, סיווגו אותה מחדש במכפיל של חברת ערך — סביב 15. זה הביא לירידה חדה במחיר המניה ב–2000–2001, ואחר כך לשיפור עקבי. אבל התוצאה היתה שמחיר המניה חזר לשיאו משנת 2000, 58 דולר, רק 16 שנה לאחר מכן, ב–2016.

מטה מיקרוסופט ברדמונד, וושינגטון
מטה מיקרוסופט ברדמונד, וושינגטוןצילום: Mike Kane / Bloomberg

מאז 2015 ועד היום, קרו שני דברים. בזכות הכניסה לענן, ובזכות צעדים אחרים ורכישות, מיקרוסופט מפגינה שוב צמיחה עקבית במכירות וברווח — ומחיר המניה עלה ביותר מפי 4 בחמש שנים. זה הרבה יותר מהעלייה ברווח. הצמיחה ברווח הביאה שוב לעלייה במכפילים שאותם המשקיעים מוכנים לשלם. במחיר הנוכחי, 210 דולר, מכפיל הרווח שבו נסחרת המניה הוא כ–36. חזרנו שוב למכפילי סוף שנות ה–90.

ראשית, כושר החיזוי של השוק לא מרשים במיוחד. ב–1999 המשקיעים היו מוכנים לשלם מכפילים גבוהים, מעל 30, כי הם העריכו שהצמיחה המהירה תימשך. אלא שאז הגיעו דווקא שנים של צמיחה איטית מאוד, ולכן הורדת המכפיל, ממכפיל צמיחה למכפיל ערך, הביאה להפסד הון ולתשואה שלילית במשך זמן רב.

בהמשך, עד לפני כמה שנים המשקיעים כבר התייחסו למיקרוסופט כחברה "זקנה" שלא יכולה לצמוח, ותמחרו אותה כחברת ערך, במכפיל 15. להפתעתם, היא חזרה לצמוח, והנה הם שוב מתמחרים אותה כחברת צמיחה.

המסקנה ברורה. מי שחושב כי לשוק יש יכולת חיזוי יוצאת דופן, והוא רואה את הנולד, שיבדוק את עצמו. לא פעם השוק מתקן את התמחור בדיעבד, על סמך אקסטרפולציה של העבר. חברה צמחה כמה שנים, אז היא כנראה תמשיך לצמוח — בואו ניתן לה מכפיל גבוה. הצמיחה נעצרה, נתקן את התימחור בהתאם. הצמיחה חזרה, נעלה שוב את התימחור, וחוזר חלילה.

יצרנית ערך אמיתית

אבל זה בדיוק ההיפך מחיזוי. זה קריאת העבר. אם השוק היה יודע לחזות את עצירת הצמיחה אחרי שנת 2000, המשקיעים לא היה משלמים מכפיל 32 ב–1999, אלא הרבה פחות. ואם השוק היה צופה את חזרת הצמיחה ב–2014–2015, הוא היה משלם מכפיל גבוה יותר כבר אז, ולא מכפילים של 13–15.

מיקרוסופט לא לבד

הנקודה הזו והבנת המנגנון הזה חשובים לעתיד. אנחנו אחרי תקופה של עליות מחירים, שנבעו בחלקן הגדול מעליית מכפילים, שנגזרים מתחזית לצמיחה עתידית. אם הצמיחה הזו לא תתממש, השוק עלול לעשות שוב את התרגיל מהעבר — ולהתאים את מכפילי הרווח שנגזרים מצמיחה חזויה, למכפילי חברות ערך. זה נכון למיקרוסופט, שבה השתמשתי כאן כדוגמה לתהליך, וגם למניות רבות אחרות.

למען הדיוק, ראוי לציין שכיום נקודת ההשוואה של התשואה באג"ח ממשלתיות נמוכה לעין ערוך מכפי שהיה בעבר — ולכן בהחלט ייתכן, אפילו סביר, שירידת המכפילים במקרה של עצירה בצמיחה, תהיה דרמטית פחות מאשר בעבר. אבל זו נחמה קטנה. היא אולי תמנע הפסדי הון גדולים ושערוך של מחיר המניה כלפי מטה — אבל לא תעזור לתשואה ארוכת הטווח מהחזקת המניה.

אם קונים מניה של חברה שרווחיה לא צומחים במכפיל 33, נגזרת מזה תשואה שנתית של 3%. מחיר המניה יכול, כמובן, להתנהג באופן שונה לגמרי בטווח הקצר. בשני הכיוונים.

מיקרוסופט
מיקרוסופטצילום: בלומברג

ועוד נקודה למחשבה: מה יהיה עם המס

ולסיום, נקודה אחת משמעותית שצדה את עיני כשעברתי על הנתונים. שיעור המס. בשנות הכספים 1999 ו–2000, שיעור המס שעליו דיווחה מיקרוסופט בדו"חותיה היה כ–34%. ב–2019 ו–2020 שיער המס היה 10% ו–16.5%, בהתאמה. זה פער גדול מאוד.

שיעור המס השנה הוא חצי מכפי שהיה לפני שני עשורים. זה אומר שחלק לא קטן מהצמיחה ברווח הנקי למניה — מ–1.54 דולרים ב–1999 לרווח של 5.82 דולר השנה — נבע מירידה בשיעור המס. אם היינו משתמשים בשיעור המס מאז על נתוני היום, היינו מקבלים רווח של 4.6 דולרים למניה — נמוך ב–20% מהרווח שדווח. במקרה כזה, מכפיל הרווח שבו היתה נסחרת מיקרוסופט כבר היה עולה ל–45. גבוה בהרבה מהמכפיל של 1999.

אני לא מתיימר לחזות מה יהיו השיעורים העתידיים של מס החברות בארה"ב, אבל משקיעים צריכים להביא בחשבון שתי נקודות מהותיות. הראשונה היא שקיים סיכוי לא רע שהממשל העתידי, מתוך אידאולוגיה, יהיה ידידותי פחות לרווחי חברות לעומת הממשל היוצא, שהוריד את שיעורי המס. הנקודה השנייה היא שהצורך בהעלאת מסים לאור הגירעון העצום שנוצר, נהיה קריטי. כפי שמעידה דוגמת מיקרוסופט, לשינוי בשיעור המס יכולה להיות השפעה גדולה על שורת הרווח הנקי — ועל תמחור המניות.

דורון צור

דורון צור | דורון צור

עוסק בתחום ההשקעות למעלה מעשרים שנה. התחלתי את דרכי בשוק ההון הישראלי בראשית שנות התשעים העליזות, בעיצומה של גאות מניות חסרת מעצורים.

עסקתי במהלך השנים הללו במחקר על מניות בישראל ובחו"ל, ניהלתי השקעות במסגרות שונות, העברתי קורסים והרצאות בנושא השקעות וניירות ערך, וכתבתי על השקעות באמצעי תקשורת שונים.

ניתן לומר שנדבקתי בחיידק הזה ששמו שוק ההון, ועדיין לא החלמתי ממנו…

בשנים הללו ראיתי מחזורי גאות ושפל, משקיעים שנהנו מרווחים גדולים ולעיתים ספגו הפסדים גדולים. היו  תקופות בהן ההיגיון והשכל הישר שלטו בכיפה, ותקופות שבהן ההיגיון אבד לחלוטין, והשליטה בשווקים עברה לידי עולם הרגש, תקופות שבהן אופוריה או פאניקה קבעו את מהלך העניינים.

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker