קניתי מתקן סולארי קטן ב-60 אלף שקל - ואני מוכן להכניס משקיעים לפי שווי כפול

חברות אנרגיה מתחדשת פועלות במודל דומה לחברות שמקימות בניינים עבור דמי שכירות לתקופה ארוכה ■ בעוד בנדל"ן מקובלת פרמיה של כמה עשרות אחוזים על ההון לכל היותר, חברות אנרגיה ירוקה נסחרות בשווי של פי 5-4

שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
התקנת פאנלים סולריים על גג בית פרטי
התקנת פאנלים סולריים על גג בית פרטיצילום: Mike Blake/רויטרס

נניח שהיה מגיע אליכם יזם עם ההצעה הבאה: "אני פעיל בתחום הקמת מבנים לוגיסטיים לפי הזמנה, לחברות מובילות, יציבות וברמות סיכון נמוכות מאוד. אני בונה עבור חברה מבנה לוגיסטי על חשבוני. אחר כך אני מחכיר לה אותו למשך 25 שנה, בהן היא משלמת לי דמי שכירות שנתיים, שנשחקים קצת מדי שנה כי המבנה מתיישן. בתום התקופה, העסקה נגמרת, ואנחנו נפרדים לשלום.

"גובה דמי השכירות השנתיים ההתחלתיים גבוהים. בשנים הראשונות ההכנסה היא כ-12% לשנה מעלות הקמת המבנה. יש לי קצת הוצאות תפעול, ומס, ולכן ההכנסה נטו נמוכה יותר. מצד שני, אני יכול לקבל מימון זר ויש לי נגישות להלוואות בריבית נמוכה. כחצי מהמיזם אני מממן בהון ואת חציו בחוב. אני מחפש משקיעים, כי זה פרויקט גדול. עוד דבר, חשוב להדגיש - השוק הזה צפוי לצמוח בהיקפים שלו. יש הרבה חברות שמחפשות מישהו שיבנה להן מבנים כאלה. לכן, בנוסף לפרויקט הזה, יש לי צפי לפרויקטים נוספים דומים בשנים הבאות".

כמה שווה למשקיע לשלם עבור פרויקט כזה, ועבור מודל עסקי כזה? לפי איזה שווי שווה להשקיע במיזם? משקיע יכול להגיד לעצמו "אני מוכן להשקיע לפי גובה ההון העצמי המושקע, זה השווי הראוי". מצד שני, התשואה במיזם גבוהה מהתשואה שאותה אני יכול להשיג לבד. אני הרי לא יודע לבנות מבנים, לגייס הון וחוב, ולהתקשר בעסקות השכרה עם חברות ענק. היזם הנמרץ כן יודע. אני גם לא יודע לשכפל פרויקטים כאלה בעתיד, ואילו היזם כן. לכן, שווה לי אולי להשקיע לפי שווי גבוה מההון. יש היגיון בלשלם ליזם פרמיה עבור יכולת הייזום שלו, ועבור העובדה שהוא יכול להשיג תשואות גבוהות יותר מה שאני יודע להשיג.

כמה פרמיה?

כמה פרמיה? שאלה טובה. לא ניכנס לתחשיבים מספריים מפורטים, אבל המודל שהוצג כאן הוא מודל מקובל בעולם הנדל"ן. חברות שההתמחות שלהן היא בבניית מבנים ספציפיים לפי דרישת הלקוח מתקשרות בהסכמים ארוכי טווח, מארגנות הון וחוב, בונות ומתפעלות - ומקבלות דמי שכירות לתקופה ארוכה.

שוק בצמיחה

הן מקבלות בדרך כלל פרמיה על ההון העצמי שלהן שמושקע בפרויקטים, מאותן סיבות שפירטתי קודם: היכולת להשיג תשואה גבוהה יותר והידע בהשגת פרויקטים נוספים. גובה הפרמיה הזאת יכול להסתכם בכמה עשרות אחוזים מעל ההון העצמי. נדיר שחברות כאלו ייסחרו, או ימצאו משקיעים שמוכנים להשקיע בהן, לפי שווי של פי שניים מההון העצמי - שלא לדבר על פי שלושה או ארבעה.

לא תמיד יש יתרון משמעותי לגודל

הסיבה לכך ברורה, ונקראת מחיר השיחלוף. לחברות כאלה אין ידע ייחודי שאין לאחרים. הן פועלות בשוק שבו הלקוחות שלהן יודעים לתמחר במדויק כמה שווה להם לשלם עבור העסקה. אם דמי השכירות שאותם יבקשו יהיו גבוהים מדי - או שהלקוחות ייבנו לבד, או שיפנו לחברה אחרת שתציע מחיר נמוך יותר. זהו שוק שבו המחיר אותו אתה גובה כיזם נקבע למעשה במכרז.

גם קבלני המשנה שלהן לא טיפשים. עלויות הבנייה הן במחיר שוק. זה ענף שבו אין "מציאות", ואין יכולת לגבות פרמיה עבור מותג או עבור ידע ייחודי. גם המחיר שגובה היזם וגם עלות הבנייה שקופים וידועים, ונעשים במחיר שוק תחרותי. חשוב מכל - אין בענף הזה יתרון משמעותי לגודל. אם יש לך ביד פרויקט שכבר עובד וכבר הושקע בו הון וחוב, ואתה רוצה להיכנס לפרויקט חדש, כי השוק בצמיחה - אתה צריך לגייס עוד הון ועוד חוב, בסכומים גבוהים.

הענף כולו יכול אולי להיות בצמיחה, אבל לא מדובר כאן באמת בחברות צמיחה. בחברת צמיחה אמיתית, אתה יכול להגדיל את המכירות והרווח בצורה דרמטית בלי להגדיל את בסיס ההון העצמי, בלי לגייס עוד מקורות, ובלי לדלל את בעלי המניות. במודל העסקי של החברה שהצגתי, זה בלתי־אפשרי. יש בשוק הזדמנות להכפיל את המחזור ואת הרווח התפעולי? מצוין, אבל אתה צריך להכפיל במקביל את ההון כדי לנצל את ההזדמנות הזאת.

התקנת פאנלים סולריים על גג בית פרטי
התקנת פאנלים סולריים על גג בית פרטיצילום: בלומברג

כל פרויקט נוסף שאליו אתה נכנס דורש שוב את הקוקטייל המקורי של הון וחוב. ניתן אולי לגייס עוד ועוד חוב, כדי למנוע דילול, אבל אז פרופיל הסיכון גדל דרמטית. זה מביא לכך שחברות כאלה לא אמורות לקבל פרמיה עצומה על מחיר השיחלוף שלהן (כלומר כמה יעלה לבנות חברה חדשה כזו). במקרה שלהן, ההון העצמי הוא נקודת התייחסות הגיונית לצורך תמחור. שוויין יכול להיות גבוה ממנו, בגלל הפרמיה שהזכרתי, אבל לא במאות אחוזים.

זה לא המצב בחברת צמיחה. לא משנה אם מדובר בחברת תוכנה, שיכולה להגדיל מכירות של המוצר שלה כמעט בלי הגבלה על אותה השקעה מקורית של מו"פ; חברת תרופות שמוכרת תרופה שכבר אושרה; או חברת משקאות קלים, שיכולה להגדיל מכירות בזכות המיתוג ההיסטורי של המוצר.

הן לא זקוקות לעוד ועוד הון כדי לממן את הצמיחה. לכן, במקרה שלהן, ההון העצמי בכלל אינו מהווה פקטור בתמחור המניה. במקרה של חברות התרופה והתוכנה הן מוכרות ידע; ובמקרה של חברת המשקאות הן מוכרות מותג. אלה נכסים שקשה למתחרים שלהן לבנות ולשכפל, גם אם הם ישקיעו הון גדול בכך. לך תנסה עכשיו לבנות מותג כמו קוקה קולה או תוכנה כמו ווינדוס או תרופה שמוגנת בפטנט. זה כמעט בלתי־אפשרי. לכן, במקרה שלהן, להון העצמי אין משמעות כלכלית בתמחור העסק, מכיוון שיש להן נכסים יוצאי דופן - המותג והידע.

התוצאה היא שחברות כאלו יכולות להיות שוות הרבה מעל ההון העצמי שלהן, במכפלות של פי ארבעה וחמישה ואפילו יותר, ואין בכך שום חוסר היגיון כלכלי.

שקלים מהשקעות ירוקות לא שווים יותר

פרוייקט טורבינות רוח של אנלייט
פרוייקט טורבינות רוח של אנלייטצילום: אנלייט

עכשיו בואו נכניס למשוואה פקטור חדש. בתרחיש החדש, לא מדובר ביזם שבונה מרכז לוגיסטי, ויכול לקבל פרמיה של כמה עשרות אחוזים לכל היותר על ההון המושקע בפרויקטים שלו. הפעם יש לנו יזם אחר. הוא בונה תחנות כוח של אנרגיה מתחדשת - מתקנים פוטו־וולטאיים וטורבינות רוח. הפרופיל הכספי של הפרויקט דומה בדיוק לזה של היזם שבונה מרכז לוגיסטי.

אבל איך ניתן להשוות? אנחנו מדברים פה על העתיד. על שוק בצמיחה. יש פה פוטנציאל עתידי עצום, הלא כן? כאן יכול המשקיע שלנו לומר לעצמו "שווה לי לשלם הרבה מעל ההון העצמי. פי שלושה, פי ארבעה, אולי אפילו פי חמישה. איך אפשר להשוות בין משהו משעמם וישן כמו בניין, שמשקיעים בו היום מזומנים שחלקם גויסו בהון וחלקם בחוב, ומושכר ל-25 שנה בתעריף מובטח - למתקן סולארי שימכור חשמל בתעריף מובטח לאותה תקופה? על המבנה שווה לי לשלם לכל היותר 30%-40% מעבר להון המושקע בהקמה שלו. בתחנה הסולארית, לעומת זאת, שווה לי לשלם פי שלושה או ארבעה מההון המושקע בה".

זה כמובן טיעון שגוי לחלוטין. מבחינת המשקיע אין הבדל אם תזרים המזומן שפרויקט מייצר נובע מהשכרת מבנה או ממכירת חשמל. שקל שהתקבל הוא שקל שהתקבל, ושקל שהושקע הוא שקל שהושקע. לשקלים שנבעו ממכירת חשמל "ירוק" אין הילה שונה שגורמת להם להיות שווים יותר משקלים שנבעו מהשכרת מבנה.

המאפיינים העסקיים שהוצגו פה - חוסר היכולת לצמוח בהכנסות וברווח בלי להשקיע עוד ועוד הון; העובדה ששיעורי הרווח והתשואה נקבעים למעשה במכרז ולכן לא יכולים להיות יוצאי דופן - נכונה לשני המקרים. גם העובדה שלשתי החברות, זו שבונה מבנים לוגיסטיים וזו שבונה תחנת כוח סולארית, אין ידע ייחודי יוצא־דופן שאין לאחרים, פטנט או מותג צרכני שמאפשרים להשיג רווחיות גבוהה שניתן לשכפל - זהה בשני המקרים.

למעשה, אלו חברות בעלות מודל עסקי דומה מאוד: חברות אינטגרציה, שיש להן ידע בבנייה של מתקנים, הפעלתם לאורך זמן, גיוס מקורות כספיים לשם כך וידע בהגשת מכרזים. זה לא שאין ברשותן ידע כלל, חלילה לי מלזלזל. ברור שיש אצלן ידע פנימי, אבל זה אינו ידע ייחודי יוצא דופן שאינו בר שכפול. יש רבים שידעו לעשות אותו דבר, ולכן החברות האלה אינן יכולות להשיג שיעור רווחיות יוצא דופן.

נסחרות כמו חברות צמיחה

רעיון השקעה

אלא שלעתים בשוק ההון נוטים להתלהב מסיפורים, ובתקופה האחרונה יותר מהרגיל. ואז הסיפור היפה והמלהיב, אנרגיה מתחדשת, מאפיל על המודל העסקי הבסיסי. לצורך התמחור, אין הרבה הבדל בין שתי החברות שהצגתי - זו שבונה מבנה ומשכירה אותו לזמן מוגבל, וזו שבונה מתקן לייצור חשמל ממקור מתחדש.

בשתיהן עלות השיחלוף וגובה ההון המושקע בבנייה צריכים להיות פרמטר לתמחור החברה. המקור ממנו מופקות ההכנסות, חשמל סולארי או דמי שכירות, אינו מהווה פקטור בתמחור. רק במידת ההתלהבות. לכן, אין שום סיבה לשלם על חברות שמייצרות חשמל ממקורות מתחדשים, לפרק זמן תחום מראש (גם אם הוא ארוך) פרמיה של מאות אחוזים על גובה ההון העצמי שלהן, כפי שניתן למצוא היום בשוק.

לסיום, אני רוצה להציע הצעה עסקית. כפי שכתבתי בעבר, אין לי שום דבר נגד אנרגיה מתחדשת. להיפך, אני בעדה - אבל תוך כדי שמירה על ראש צלול, תמחור כלכלי וציפיות ריאליות ממה היא יכולה לספק ומה לא. לכן, התקנתי על גג ביתי מתקן פוטו־וולטאי קטן, שהתחיל בשעה טובה לפעול לפני כמה שבועות. העלות היתה כ-60 אלף שקל, ואני מעריך שהמתקן ייצר חשמל בשווי כספי שנתי של 7,200 שקל (12% על ההשקעה). קצב הייצור היום טוב בהרבה, אבל זו לא חוכמה, שכן בחודש יוני הימים ארוכים מאוד, ואין עננים בשמיים (הנה, אני הוגן ולא מסתיר דבר. בחורף הקצב יהיה נמוך בהרבה).

ההכנסה הזאת גם פטורה ממס, כי יש הטבה למתקנים ביתיים. מכיוון שקשה למצוא היום בשוק השקעה שנותנת תשואה כזאת, אני מוכן למכור אותה בפרמיה על מה שהשקעתי. מי שיקנה ממני את המתקן - יקבל ממני מדי חודש, על פני 25 שנה, את ערכו הכספי של החשמל שהמתקן מייצר, על פי התעריף שהובטח לי. אני כמובן דורש פרמיה צנועה על ההשקעה שלי. רק פי שניים על ההון המושקע: 120 אלף שקל. זה מחיר מציאה, מכיוון שבשוק ההון, על מתקנים כאלו - שייצרו חשמל בתשואה התחלתית של 12% על ההשקעה בהם למשך אותו זמן - משלמים פי ארבעה או חמישה מההון המושקע.

דה סולארי של חברת אנרג'יקס
דה סולארי של חברת אנרג'יקסצילום: ללא קרדיט

יש כמובן גם עניין קטן נוסף. מגיעים לי דמי אחזקה מסוימים. בנוסף לתקבול מהמכירה, אני מצפה לקזז למשקיע מתקבולי החשמל דמי אחזקה שנתיים צנועים. אלה מגיעים לי כי אני מתחייב לעלות פעם בשנה לגג, עם דלי וסמרטוט, ולנקות את הקולטים כדי לשפר את תפוקתם. המשקיע שלנו עדיין יקבל תשואה יפה על השקעתו, ואני אזכה לאקזיט נחמד - רווח קל של 100% על ההשקעה המקורית שלי.

שאלה בלי תשובה

למי שאולי לא הבין, אני לא באמת מתכוון למכור את המתקן על גג ביתי. זו אינה הצעה עסקית תקפה, על אף שהמספרים שהוצגו פה, גם העלות וגם וההכנסה הצפויה, הם בקירוב מספרי אמת. רציתי רק להדגים נקודה. המודל העסקי של המתקן על גג הבית שלי לא שונה באופן מהותי מזה של חברות ציבוריות שבונות מתקנים כאלה. הגודל כמובן שונה דרמטית, אבל העיקרון העסקי דומה, וכך גם התשואות המתקבלות.

אני מניח שאף אחד מהקוראים לא היה מוכן לשלם לי על המתקן שלי פי שניים מההון שהושקע בו. אולי היו מוכנים לשלם קצת יותר, בזכות הפרמיה של כמה עשרות אחוזים שניתן להצדיק - אבל בטח שלא פי שניים. למה בשוק ההון מוכנים לשלם פי ארבעה או חמישה על ההון בחברות שהמודל העסקי שלהן דומה? זוהי שאלה טובה, שאין לי עליה תשובה טובה.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בדברים תחליף לייעוץ השקעות

דורון צור

דורון צור | דורון צור

עוסק בתחום ההשקעות למעלה מעשרים שנה. התחלתי את דרכי בשוק ההון הישראלי בראשית שנות התשעים העליזות, בעיצומה של גאות מניות חסרת מעצורים.

עסקתי במהלך השנים הללו במחקר על מניות בישראל ובחו"ל, ניהלתי השקעות במסגרות שונות, העברתי קורסים והרצאות בנושא השקעות וניירות ערך, וכתבתי על השקעות באמצעי תקשורת שונים.

ניתן לומר שנדבקתי בחיידק הזה ששמו שוק ההון, ועדיין לא החלמתי ממנו…

בשנים הללו ראיתי מחזורי גאות ושפל, משקיעים שנהנו מרווחים גדולים ולעיתים ספגו הפסדים גדולים. היו  תקופות בהן ההיגיון והשכל הישר שלטו בכיפה, ותקופות שבהן ההיגיון אבד לחלוטין, והשליטה בשווקים עברה לידי עולם הרגש, תקופות שבהן אופוריה או פאניקה קבעו את מהלך העניינים.

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker