גאות פיננסית חסרת מעצורים שלישית ב-20 שנה - מי ייצא ממנה בשלום?

הסברים רבים ניתנים לגידול הניכר באי־שוויון בעושר, אבל יש נקודה אחת שמפספסים כשהבורסות פורחות צומחים מיזמים עם שווי בורסאי גבוה ובעלי עניין מחליפים עם הציבור מניות תמורת מזומן - ואז חלקם קורסים ■ לפעמים היזמים מתעשרים על חשבון הציבור

דורון צור
דורון צור
האחוזה בלוס אנג'לס של מייסד אובר, טרוויס קלניק
האחוזה בלוס אנג'לס של מייסד אובר, טרוויס קלניקצילום: Mark Terrill / AP

פעם, בארץ רחוקה, חיו בעיירה שלווה 1,000 איש. לכל אחד מהתושבים היה הון של 1,000, לא חשוב באיזה מטבע. ההון הזה הופקד בפיקדונות, ומכיוון שהריבית היתה 4% בשנה, כל אחד מתושבי העיירה קיבל מהונו הכנסה שנתית של 40. סך כל הונם של התושבים היה מיליון. וכך הדברים נמשכו זמן רב.

ואז, יום אחד הגיע לעיירה יזם כריזמטי ונמרץ, עם תוכנית עסקית מרשימה, והציע לתושבים שותפות. "המיזם שלי צריך הון", הוא אמר. "ולכן אני מציע לכם להיות שותפים שלי. אני מתכוון להנפיק 100 אלף מניות של המיזם, במחיר של 1 למניה. כל אחד מכם יקנה 100 מניות, ישקיע בהן 100, כ-10% מהונו - וכך נגייס 100 אלף. אם המיזם יעלה יפה, אז הרווחים הללו יחזרו אליכם, בעלי המניות".

"רעיון יפה", אמרו התושבים, "אבל מה יוצא לך מזה - הרי אתה לא עושה זאת לשם שמים, נכון?"

"נכון", אמר היזם, "אני לא מסתיר דבר, יש שקיפות מלאה. נוסף על 100 אלף המניות שאנפיק, יש עוד 25 אלף מניות שיישארו אצלי - כך, אחרי שהמיזם יונפק, 80% יהיו בידיכם, ו-20% אצלי. זו הדרך שלי להרוויח אם המיזם יצליח".

התושבים הסכימו, והמיזם יצא לדרך. למרבית השמחה, הבטחות היזם התמלאו במלואן, והוא הרוויח מדי שנה 50 אלף. תשואה של 50% על ההשקעה. מצבם הכללי של תושבי העיירה כמובן השתפר מאוד. אם לפני ההשקעה בהון המיזם, ההכנסה השנתית מהונם היתה 40, שהם 4% מ-1,000, הרי אחרי כניסת המיזם לעיירה היא עלתה פלאים. 900 מהונם המקורי, הסכום שלא הושקע במיזם, המשיכו להניב הכנסה שנתית של 36. אליהם נוספה הכנסה שנתית של 50, חלקו של כל אחד מהמשקיעים במיזם. 50% מהשקעה של 100. סך כל הכנסתם השנתית מהון יותר מהוכפלה. היא עלתה מ-40 ל-86.

היזם המוכשר שלנו כמובן התעשר בגדול. רווחי המיזם היו 50 אלף בשנה, וחלקו בהם היה 20% - 10,000 בשנה. הוא נהפך מהר מאוד לאדם העשיר ביותר בעיירה.

תושבי העיירה רצו להנזיל את השקעתם, ולכן התחילו לסחור במניות בבית התרבות המקומי. מחיר המניות, כמובן, עלה מאוד לנוכח הצלחת המיזם. במסחר, מניות החליפו ידיים תמורת 5 מטבעות למניה - פי 5 מהמחיר המקורי. כשהתושבים חישבו את הונם הכולל, הם גילו שהוא עלה. לכולם נותרו 900 המקוריים בפיקדון, והמניות שלהם היו שוות עכשיו 500, לא 100. כלומר, עושרם הכולל צמח ב-40%. מ-1,000 ל-1,400. היזם שלנו, כמובן, היה עשיר מכולם. 25 אלף המניות שלו היו שוות 1.25 מיליון. במונחי חלקו בהון העיירה, הוא כבר היה שווה קרוב לכל יתר תושבי העיירה יחד.

אין כמובן עיירה כזו, והסיפור הוא רק דוגמה פשטנית. מה שהוא מדגים זה תהליך. אם תרצו להיכנס לתבניות כלכליות, זוהי לכאורה דוגמה לקפיטליזם טוב. שילוב של יזם מוכשר עם הון ציבורי יכול להביא לשיפור ברווחת כולם, גם אם משמעותו גידול ניכר באי־שוויון הכלכלי. הוא מעודד יוזמה ובנייה של עסקים, מתגמל את המוכשרים בכך, ונותן לכולם ליהנות ממנו.

נכון שהיזם שלנו התעשר בגדול, אבל גם מצבם של התושבים השתפר. כל עוד כולם שמחים בחלקם, ולא נותנים לקנאה לעוור אותם, זהו מצב טוב. תגמול על הצלחה הוא דבר טוב. גם תגמול גבוה.

נכשל - ומרוויח

בואו נשנה קצת את הסיפור. ההתחלה דומה. היזם מגיע לעיירה, ומגייס הון למיזם. אלא שהמיזם לא ממש מרוויח, אפילו מפסיד, ולכן הוא לא מחלק רווחים לבעלי המניות - אבל היזם עורך למשקיעים כנסים, מכין מצגות ומחלק הבטחות. התוצאה: אף שהמיזם אינו מרוויח - מחיר המניות בבורסה עולה פי 3, למחיר של 300 למניה.

המשקיעים, כך מכריז העיתון המקומי, צופים למיזם עתיד מזהיר - הם רואים מעבר להווה האפור, ולכן מוכנים לשלם. תושבי העיירה מרוצים גם הם. נכון שהמיזם לא מחלק להם אגורה שחוקה של רווחים - אבל כשהם סוכמים את שווי נכסיהם, הם מרוצים: עושרם עלה מ-1,000 ל-1,200 - 900 במזומן ו-300 במניות.

היזם שלנו, שמחיר מניותיו בבורסה מזנק, מוכר חלק קטן מאחזקתו, 1,000 מניות. "כדי לגוון את תיק ההשקעות ולפזר סיכונים", הוא מסביר לכתב שריאיין אותו.

רוצה הגורל, ואחרי זמן מה מתברר שהמיזם כשל, ההשקעה ירדה לטמיון ושווי המניות ירד ל-0. קורה. איך נראה עכשיו עושרם של התושבים? לפני המיזם, היה להם בסך הכל מיליון. 100 אלף ירדו לטמיון במיזם שכשל. נותרו 900 - אובדן של 10% מהון התושבים. לא נעים וכואב, אבל לא סוף העולם.

אלא שבחלוקה הפנימית נוצר פער גדול. אלה שהגדילו את החזקתם במניות המיזם, וקנו מניות נוספות מהיזם שמכר, הפסידו הרבה יותר מ-10% מהונם. לעומתם, היזם נשאר ביד עם 300 אלף - פרי של 1,000 מניות שנמכרו במחיר גבוה בזמן הגאות, והתבררו בהמשך כחסרות ערך. במלים פשוטות, המנגנון הזה של שוק הון וגיוס כסף מהציבור הביא לכך שגם יזם שנכשל - התעשר בגין הכישלון ונותר עם שליש מעושרה של העיירה.

במקרה הראשון, החיובי, היזם הרוויח הרבה כסף, יחד עם בעלי המניות שלו. הוא בנה מיזם שיצר ערך אמיתי, ברווחים ובתזרימי מזומן. הערך הבורסאי שנוצר שיקף את המציאות העסקית. הגידול באי־שוויון שנוצר כתוצאה מכך אינו בהכרח שלילי, שכן זה אינו משחק סכום אפס. סך כל העושר הכללי באמת עלה, והיזם קיבל כתגמול על כישרונו חלק גדול ממנו.

במקרה השני, היזם הרוויח על חשבון בעלי המניות שלו. הוא בנה מיזם שלא ייצר ערך אמיתי מבוסס רווחים ותזרימים, אלא ייצר מצגות ופרסומים, שתורגמו לערך בורסאי זמני. שווי על הנייר ולא שווי שמבוסס על נתונים כלכליים ועסקיים. האי־שוויון שנוצר בעקבות התהליך הזה הוא שלילי מאוד: היה לנו כאן משחק סכום אפס (במקרה הטוב), שבו היזם שלנו התעשר על חשבון בעלי המניות התמימים, בלי שהעושר הכולל של העיירה עלה. אפילו ירד, שכן כספי ההשקעה עצמם ירדו לטמיון.

החלום ושברו

הדוגמאות הפשטניות הללו באות להמחיש מצבים מציאותיים. גאות פיננסית, שלא לומר בועה, יוצרת לזמן מסוים תחושת עושר שקרית, ומתגמלת בנדיבות יזמים, מנהלים בכירים ובעלי עניין שמוכרים בשוק נכסים במחיר גבוה בהרבה מערכם האמיתי. גם מפעילי הפלטפורמה - ברוקרים, מנהלי נכסים ובנקאי השקעות - נהנים מגאות כזו. וכך גם אמצעי התקשורת שמסקרים את השווקים - לשוק משעמם, שאין בו חדווה ספקולטיבית, יש רייטינג נמוך בהרבה משוק שנמצא בעליצות חסרת מעצורים.

רבות מדובר בשנים האחרונות בארה"ב על הגידול הניכר באי־שוויון בעושר, ועל הגורמים לו. אבל יש נקודה אחת שמפספסים: אנחנו נמצאים בעיצומה של הגאות הפיננסית חסרת המעצורים השלישית בתוך 20 שנה. הראשונה היתה בסוף שנות ה-90, השנייה לפני משבר 2008 והשלישית בשנתיים־שלוש האחרונות. בכל אחד ממחזורי הגאות הללו, היו לנו לא מעט מיזמים מהסוג השני, הכושל, שתואר כאן. מיזמים שנוצר בהם שווי בורסאי גבוה, מבוסס הבטחות, שאיפשר ליזמים מנהלים בכירים ובעלי עניין להחליף עם תושבי העיירה שווי בורסאי תמורת מזומן.

באופן טבעי, חלק מהמיזמים האלה הצליחו, והצדיקו את שוויים הבורסאי, חלק נכשלו וחלק עדיין נמצאים במבחן - שאת תוצאותיו נגלה בעתיד. כך דרכו של עולם. אבל מה שצריך לזכור הוא שעלייה בשווי בורסאי אינה בהכרח מדד להצלחה, למרות תחושת העושר שהיא מייצרת. לכן, אסור להתלהב ממנהלים ויזמים שמנפנפים במחיר המניה כמדד להצלחתם.

את המדד להצלחתם צריך לראות בתוצאות העסקיות, ולא במחיר המניה. במקרים רבים, הנטייה שלהם לעודד את שווי השוק על ידי הלהבת המשקיעים נובעת מאינטרס אחד פשוט: להחליף עם תושבי העיירה חלום תמורת מזומן.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב ייעוץ השקעות

דורון צור

דורון צור | דורון צור

עוסק בתחום ההשקעות למעלה מעשרים שנה. התחלתי את דרכי בשוק ההון הישראלי בראשית שנות התשעים העליזות, בעיצומה של גאות מניות חסרת מעצורים.

עסקתי במהלך השנים הללו במחקר על מניות בישראל ובחו"ל, ניהלתי השקעות במסגרות שונות, העברתי קורסים והרצאות בנושא השקעות וניירות ערך, וכתבתי על השקעות באמצעי תקשורת שונים.

ניתן לומר שנדבקתי בחיידק הזה ששמו שוק ההון, ועדיין לא החלמתי ממנו…

בשנים הללו ראיתי מחזורי גאות ושפל, משקיעים שנהנו מרווחים גדולים ולעיתים ספגו הפסדים גדולים. היו  תקופות בהן ההיגיון והשכל הישר שלטו בכיפה, ותקופות שבהן ההיגיון אבד לחלוטין, והשליטה בשווקים עברה לידי עולם הרגש, תקופות שבהן אופוריה או פאניקה קבעו את מהלך העניינים.

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker