בסטארבקס חגגו על הקופה, וכשמשבר הקורונה הגיע - רווחי הנייר התאדו

רשת בתי הקפה הגדולה בעולם דיווחה על ירידה משמעותית במכירות ברבעון הנוכחי ומעבר להפסד של יותר מחצי מיליארד דולר ■ לאור משבר הקורונה זה לא מפתיע, אבל תוכניתה להקטין את מספר הסניפים ולצמצם את שטחם מלמדת כבר על שינוי באסטרטגיה הבסיסית שלה

דורון צור
דורון צור
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
סניף של סטארבקס ביפן
סניף של סטארבקס ביפןצילום: בלומברג

לפני כמה שבועות פורסם במדור טור שדן בשאלה אם משבר הקורונה והפגיעה הכלכלית בעקבותיו יכולים להביא לשינוי בהתנהגות צרכנים - בעיקר במה שקשור להרגלים קטנים ומפנקים שרבים מאתנו סיגלו לעצמם, כמו להתחיל את היום עם קפה ומאפה בבית קפה ליד הבית או בדרך לעבודה. ההוצאה היומית הקטנה הזו, שבימי שפע קל לצרכנים להתרגל אליה ולהנאה שהיא גורמת, מצטברת לסכומים משמעותיים על פני זמן. בימים קשים יותר, שבהם הכנסתם של רבים נפגעת ורבים נאלצים לעשות בדק בית של ההוצאות שלהם - הוצאות לא חיוניות, כמו קפה וקרואסון, הן מועמדות טובות לחיתוך.

והנה, בשבוע שעבר פירסמה סטארבקס, מלכת הז'אנר, עדכון על מצב עסקיה השוטפים, ועל כמה תוכניות לעתיד. העדכון השוטף כלל, כמובן, דיווח על ירידה משמעותית צפויה במכירות ברבעון הנוכחי, ועל מעבר להפסד משוער של יותר מחצי מיליארד דולר. הדיווח הזה לא מפתיע, ולכשעצמו הוא לא נורא במיוחד.

בעסק עם מרכיב משמעותי של הוצאות קבועות, כשאתה נאלץ לסגור אחוזים ניכרים מנקודות המכירה שלך בגלל סגר, והיקף המכירות צולל, המעבר להפסד קצר ומהיר מאוד. זה אחרי הרבעון הקודם, שבו החברה עדיין הרוויחה, אבל הרווח התפעולי שלה נחתך בעשרות אחוזים לעומת הרבעון המקביל.

אם היה מדובר ברבעון הנוכחי, ואפילו בעוד רבעון או שניים קדימה, זה לא היה עניין שצריך להתרגש ממנו יותר מדי. אם וכאשר הסגרים יסתיימו, העניינים יחזרו למסלולם כרגיל, כך שגם רבעון או שניים גרועים, ואפילו הפסדיים, הם לא סוף העולם.

כמה דולרים עבור בילוי במקום נעים

אבל סטארבקס אמרה יותר מזה בעדכון שפירסמה, ובהתייחסות לטווח ארוך יותר. היא מתכוונת להקטין נטו את מספר הסניפים שלה, ואת שטחם. כל שנה הרשת פתחה סניפים במיקומים חדשים, וסגרה סניפים במיקומים שהיו מוצלחים פחות. זה מהלך עסקים רגיל של כל עסק קמעונאי. בהתרחבות והגדלת מספר הסניפים יש אלמנט טבעי של ניסוי וטעייה. מותר לטעות, לפתוח סניף חדש, ואז לסגור אותו אם רואים שהוא לא מתרומם.

השאלה היא, כמובן, מה התוצאה נטו: פתיחות בניכוי סגירות. וכאן התשובה היתה ברורה.

במשך שנים סטארבקס הגדילה את מספר הסניפים ואת השטח הכללי שלהם. זה היה המפתח לצמיחה, ולביצועי המניה החזקים. בכל שנה התחזית של המשקיעים והאנליסטים היתה שמספר הסניפים יגדל, ויחד עם הגידול במכירות בחנויות זהות - ימשיך את הצמיחה בהכנסות. זאת היתה האסטרטגיה של הרשת מאז היווסדה.

ההודעה הנוכחית אומרת שהמדיניות הזאת נפסקת. לפחות לשנה או שנתיים קדימה, סטארבקס תסגור יותר סניפים מאשר תפתח, וגם תסב סניפים גדולים יחסית לעמדות מכירה קטנות בהרבה, שבהן בעיקר יימכר קפה בטייק אווי, או כזה שיוזמן באפליקציה.

זה אומר הרבה פחות חוויית צרכן - הסניפים הקטנים כבר לא יהיו מקום "להתנחל" בו. זה מקטין את החוויה, את השהות בבית קפה כבילוי, והופך אותה למשהו פרגמטי הרבה יותר. דוכן זריז ומהיר, שלוקחים בו קפה וממשיכים הלאה.

המניה של סטארבקס

בצד ההוצאות, ברור שמהלך כזה מקטין הוצאות משמעותית. עלות ההחזקה של השטח היא מרכיב מהותי בהוצאות של סניף. דמי שכירות, מסים עירוניים ותחזוקה הם הוצאות גדולות. עם זאת, אלה בדיוק הדברים שנותנים לצרכן הרגשה שהוא מקבל תמורה גבוהה למחיר שהוא משלם. כמה דולרים הם מחיר גבוה מאוד לכוס קפה - אבל כמה דולרים עבור ישיבה ממושכת בבית קפה נעים, עם אווירה צעירה ומוזיקת רקע, הם כבר מחיר הרבה יותר קל לעיכול.

הרשת הגלובלית נערכת לשינוי בהרגלי הצריכה

זה היה המודל של סטארבקס מאז ומעולם. לתת לצרכן להרגיש "קול". יותר מעסק של קפה ומזון, זה עסק של אירוח. אם אתה לוקח את זה, ומנסה בעיקר למכור קפה על הדרך, אתה עלול לגלות שכל דוכן קפה מזדמן יודע לעשות את זה לא פחות טוב ממך, ובעלויות קטנות בהרבה, כי הוא לא צריך לשאת על גבו את כל הרשת הממותגת עם הוצאות השיווק והמטה העצומות שלה. וכאשר החוויה מתעמעמת, המחיר מדבר. ואם נכנסים לתחום התחרות על מחיר, הרי של היתרון הגדול של רשת כמו סטארבקס והמותג שבנתה, נשחק והולך.

נראה שסטארבקס מאששת בתוכנית הזו את מה שהעליתי כאפשרות בטור מלפני חודש. זה עדיין מוקדם מכדי להיות נחרץ, ובהחלט סביר שאנחנו עדיין רק בתחילתו של תהליך, אבל נראה שרשת בתי הקפה הגלובלית מאותתת כי היא נערכת לשינוי בהרגלי הצריכה - ומתאימה את אופי ההשקעות העתידיות שלה למציאות אחרת. מציאות שבה הצרכנים הרבה יותר מחושבים ומודעים להוצאות.

מהפך פיננסי תפישתי, כמו בבואינג

ומכאן לכמה מלים על מצבה של הרשת. אחרי שקראתי את ההודעה, וחשבתי על המדיניות העסקית החדשה הזו שסטארבקס מאמצת, עשיתי מה שאני תמיד עושה. הלכתי לעיין קצת בנתוניה הכספיים. כאן ציפתה לי הפתעה רבתי. האמת, יותר מהפתעה. נדהמתי.

לא יצא לי להסתכל על נתוניה של סטארבקס כבר כמה שנים, אבל זכרתי אותה כרשת עם יציבות פיננסית גבוהה, שמימנה במשך שנים את ההתרחבות העסקית שלה באמצעות הרווחים השוטפים הגבוהים - תוך שימוש מינימלי בחוב. כל זה היה נכון, בלשון עבר.

מסתבר שלפני כמה שנים סטארבקס עברה מהפך פיננסי תפישתי, שעבר גם על חברות אחרות, כמו בואינג. המהפך הזה אומר ככה: בוא נרוקן את הקופה, ניקח את המאזן ונהפוך אותו לחלול ומרוקן מכל רזרבה - ונשתמש במקורות הללו כדי להטיס את מחיר המניה דרך רכישות עצמיות. את העלייה הזו במחיר המניה ננצל אנחנו - מקבלי ההחלטות, הדירקטורים והמנהלים הבכירים - כדי להתעשר בענק, באמצעות מכירות משמעותיות של המניות שאותן קיבלנו ממימוש אופציות.

זה עבד. בשלוש השנים שבין סוף 2016 לסוף 2019 מניית החברה עלתה ממחיר של כ-55 דולר ליותר מ-90 דולר. העלייה הזאת לוותה במכירת מניות משמעותית של אנשי הפנים, שמימשו בהיקפים גדולים אופציות ומניות, שאותן קיבלו במחירים נמוכים בהרבה ממחיר השוק.

מה הבעיה בכך, ניתן לשאול. הרי אם כל זה לווה בצמיחה במכירות וברווח, למה להתקנא במנהלים שהתעשרו? הם נהנו, ובעלי המניות נהנו. הגיוני וצודק.

קווין ג'ונסון, מנכ"ל סטארבקס (מימין), בבית קלייה של החברה
קווין ג'ונסון, מנכ"ל סטארבקס (מימין), בבית קלייה של החברהצילום: בלומברג

ההון העצמי נשחק ב-12 מיליארד דולר

התשובה היא שזה לא המצב. המנהלים שהתעשרו לא נהנו יחד עם בעלי המניות מהציבור. הם נהנו על חשבון בעלי המניות - תוך ניצול ציני שלהם. והנה המספרים שמראים את זה.

שנת הכספים של סטארבקס מסתיימת באוקטובר. בסוף אוקטובר 2016 היה לרשת הון של 5.9 מיליארד דולר, וחוב של 3.2 מיליארד. היא מכרה בשנה זו ב-21.3 מיליארד, והשיגה רווח תפעולי של 4.2 מיליארד - כ-20% מהמחזור. נתון מרשים ביותר לכל עסק, ובוודאי לעסק קמעוני במהותו. מספר המניות היה 1.46 מיליארד. יחס החוב לרווח התפעולי היה נמוך, 0.78 בלבד. זאת סטארבקס שזכרתי. עסק רווחי מאוד, ויציב פיננסית.

נדלג שלוש שנים קדימה, לאוקטובר 2019. מספר המניות ירד משמעותית, ל-1.19 מיליארד. בתוך שלוש שנים החברה קנתה חזרה כמעט 20% ממניותיה. ההשקעה הכספית שנדרשה לשם כך היתה כמובן עצומה. התוצאה היא שההון העצמי נהפך להיות שלילי - מינוס 6.2 מיליארד דולר.

כדי לממן את הרכישות נדרש הרבה חוב - כי ההשקעה ברכישה העצמית ובתשלום הדיווידנד השוטף היתה גדולה בהרבה מהרווחים שייצרה החברה. מצבת החוב עלתה באופן חד, פי שניים וחצי, והוא הגיע ל-11.2 מיליארד דולר.

כרוניקה של התרסקות

השאלה, כמובן, היא מה קרה במקביל לתוצאות העסקיות, לנתוני המכירות והרווח. וגם כאן, הפתעה. המכירות אמנם עלו ל-26.5 מיליארד דולר, 24% בשלוש שנים - אבל הרווח התפעולי, למרבית ההפתעה, ירד ב-2%, ל-4.1 מיליארד. שיעורו מהמחזור ירד משמעותית, מ-20% ב-2016, ל-15%. עדיין גבוה, אבל נשחק. יחס החוב לרווח התפעולי עלה משמעותית, ל-2.74.

בנתוני הרווח למניה, העמידה הזאת במקום בתוצאות העסקיות לא ניכרה, כי הירידה במספר המניות יצרה עלייה ברווח למניה - זהו הנתון שעליו מסתכלים בשוק, תוך התעלמות מהנפילה ביציבות הפיננסית שנלווית לכך. מחיר המניה כמובן עלה, כי המשקיעים חשו שיש רווחים - אף שאלה רווחים "על הנייר" בלבד.

מנהלי סטארבקס לא התבלבלו לרגע, ותירגמו את רווחי הנייר הללו למזומנים בחשבון הבנק שלהם, והכל היה בסדר. עולם כמנהגו נוהג.

אבל אז מגיעה פתאום תקופה קשה, והרווחיות צונחת. ופתאום סוכנויות הדירוג מתחילות להסתכל על החוב בחשש, ומורידות, כבר אחרי הרבעון הקודם, את הדירוג ל-BBB - דרגה אחת מעל זבל, עם סיכוי טוב להורדה נוספת בעקבות התוצאות הצפויות ברבעון הקרוב. ואז צריך להתחיל לחשוב על קיצוץ בהוצאות, ובמאזן כבר אין רזרבות לימים קשים, שמאפשרות לקבל החלטות באורך רוח ולטווח ארוך. צריך להגיב ומהר, ולחסוך מזומנים. וחיסכון כזה עלול להוביל להזנחת ההשקעה המתמשכת הנדרשת בשימור הסניפים ברמה נאותה.

אלא שאז הלקוחות מרגישים את זה. הם רואים את הכיור הסדוק שלא תוקן בשירותים, או את הכיסאות שנראים פתאום פחות מזמינים. החוויה שלהם נפגעת, הם באים פחות, וחוזר חלילה.

אינספור רשתות קמעוניות ועסקים שבנויים על אירוח נכנסו למשבר בעקבות תהליכים כאלה. אירוע כמו הקורונה, בוודאי אם יתפתח לשינוי בהרגלי צריכה, יכול להכניס את סטארבקס לבעיה קשה. בנתונים הפיננסיים הנוכחיים, אפילו לקיומית.

התנהלות כזו אינה ניהול איכותי. ככה לא בונים חברה חזקה לטווח ארוך, שתהיה חסינה ממשברים, ותייצר ערך הדרגתי על פני זמן למשקיעים. סטארבקס היתה כזאת בעבר, אבל היא השתנתה.

המניה עולה ויורדת, אבל החוב נשאר

מה עושים במצב כזה? מנצלים את בעלי המניות מהציבור, מוכרים להם אשליית צמיחה דרך הנדסה פיננסית, רוכבים על עליית מחיר המניה בשוק כדי להתעשר באופן אישי - וכל זה תוך כדי ריקון החברה והכנסתה לסיכון גבוה במקרה של אירוע שלילי מפתיע.

והנה, אירוע שלילי הגיע, ורווחי הנייר שמהם נהנו המשקיעים עד עתה התאיידו בהדרגה, שכן מחיר המניה יורד. ככה זה במניות: המחירים יודעים לעלות, אבל גם גם לרדת. "רווחי נייר" יודעים לבוא, וללכת. אבל שני דברים נשארים יצוקים בבטון ולא נעלמים לשום מקום: החוב במאזן של סטארבקס מצד אחד, והמזומן בכיסי המנהלים מצד שני.

דורון צור הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב ייעוץ השקעות

דורון צור

דורון צור | דורון צור

עוסק בתחום ההשקעות למעלה מעשרים שנה. התחלתי את דרכי בשוק ההון הישראלי בראשית שנות התשעים העליזות, בעיצומה של גאות מניות חסרת מעצורים.

עסקתי במהלך השנים הללו במחקר על מניות בישראל ובחו"ל, ניהלתי השקעות במסגרות שונות, העברתי קורסים והרצאות בנושא השקעות וניירות ערך, וכתבתי על השקעות באמצעי תקשורת שונים.

ניתן לומר שנדבקתי בחיידק הזה ששמו שוק ההון, ועדיין לא החלמתי ממנו…

בשנים הללו ראיתי מחזורי גאות ושפל, משקיעים שנהנו מרווחים גדולים ולעיתים ספגו הפסדים גדולים. היו  תקופות בהן ההיגיון והשכל הישר שלטו בכיפה, ותקופות שבהן ההיגיון אבד לחלוטין, והשליטה בשווקים עברה לידי עולם הרגש, תקופות שבהן אופוריה או פאניקה קבעו את מהלך העניינים.

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker