מניות העתיד נותנות את הטון: מדוע הבורסה מנותקת כל כך מהכלכלה?

משבר הקורונה העצים את תופעת הסטת הכספים מחברות המתומחרות על סמך נתוני ההווה, כמו אוויס והרץ, לחברות שמתומחרות על בסיס ציפיות לעתיד, כמו אובר וליפט ■ כך, בעוד חברות השכרת הרכב בצרות — משקלן של חברות שיתוף הנסיעות במדדי המניות גדול מהן פי 50

דורון צור
דורון צור
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
הבורסה בניו יורק
הבורסה בניו יורקצילום: Lucas Jackson/רויטרס

התנודתיות הגבוהה במחירי המניות והעלייה החדה במדדי המניות בחודשים האחרונים, אחרי הירידות החזקות של מארס, גורמות לרבים לגרד בראשם בתמיהה בניסיון להבין מה בדיוק קורה פה. רבים מייחסים את העלייה החדה במחירים לפעולות שנקטו הבנקים המרכזיים, ובראשם הבנק הפדרלי האמריקאי, שהציפו את השווקים בנזילות. מאחר שלנזילות הזאת אין הרבה השקעות ריאליות שאליהן היא יכולה לזרום — הן בגלל הנסיבות הכלכליות שאינן מעודדות כיום השקעה בעסקים, והן בגלל פרק הזמן הקצר יחסית שחלף מאז שהחלו — היא מוצאת את עצמה בעיקר זורמת לשווקים הפיננסיים, שבהם היא מעלה את מחירי הנכסים, בלי קשר למצבן האמיתי של החברות.

בהסבר הזה יש היגיון רב, וסביר שלפעולות האגרסיביות האלה היתה השפעה משמעותית על רמות המחירים בשוק. כמה זמן זה יכול להימשך ועד לאיזו עוצמה? אין מי שיכול לתת על זה תשובה מלומדת. כבר ראינו מספיק מקרים בעבר שבהם הצפה מוניטרית הביאה לגאות פיננסית ארוכה וחזקה יותר מכפי שמישהו העלה בדעתו.

בפני המשקיעים ניצבת כרגע דילמה קשה: האם לקפוץ לתוך הזרם הספקולטיבי הזה, לנסות למצות אותו עד תומו, בתקווה שיידעו לצאת בזמן ולא לטבוע בו אם וכאשר הוא יתהפך; או לעמוד בצד ולהגיד לעצמם, "אני, בתוך סביבה כזאת, שבה מחירי נכסים עולים בגלל נזילות עצומה בשוק, ולא בזכות נתוני הבסיס של החברות, לא רוצה להשקיע כספים נוספים". וורן באפט, למשל, בצעד שעורר תהיות אצל רבים, בוחר באופציה ב'. רבים יותר, כפי שניתן לראות מהתנהגות המדדים, בוחרים באופציה א'.

במקביל לתופעה הכללית של עלייה במדדים, ניתן לראות התעצמות של תופעה שנמשכת כבר כמה שנים, ומגיעה בימים אלה לשיאים: הסטת כספים מחברות וממניות המתומחרות על סמך נתוני ההווה, לכיוונן של מניות שתימחורן מבוסס על ציפיות לעתיד.

אדם עם מסכה מחוץ לוול סטריט
וול סטריטצילום: Lucas Jackson/רויטרס

כך למשל, מניה של חברה א' מראה באופן שוטף רווח של דולר למניה. מכיוון שהיא אינה חברת צמיחה, ורווחיה על פני זמן פחות או יותר יציבים, השוק מתמחר אותה במכפיל רווח של 15, או שיעור תשואה נדרש של 6.7%. לכן מחיר המניה הוא 15 דולר. במקרה שלה, כל מחיר המניה מבוסס על רווחי ההווה. המשקיעים בה לא מוכנים לשלם פרמיה על רווחי העתיד.

חברה ב' גם היא מדווחת על רווח שוטף של דולר אחד למניה. אבל אצלה, השוק צופה צמיחה מתונה ברווחים. הוא מתמחר אותה במחיר של 25 דולר למניה, או מכפיל 25. כאן, מחיר המניה משקף בחלקו את רמת רווחי ההווה, ובחלקו את הציפייה לשיפור העתידי. אם רווחי חברה שאינם צומחים מתומחרים במכפיל 15, הרי שתוספת של 10 נקודות למכפיל הרווח היא זו שמשקפת את הפרמיה שאותה מוכנים המשקיעים לשלם עבור הצמיחה העתידית. המשמעות היא ש–60% ממחיר המניה מבוססים על רמת רווחי ההווה, ו–40% פרמיה עבור העתיד.

בחברה ג', השוק מצפה לצמיחה מהירה ברווחים. גם היא מרוויחה דולר למניה, אבל כאן המשקיעים מוכנים לשלם מכפיל גבוה מאוד עבור רווחי ההווה. נאמר 100. מחיר המניה יהיה במקרה כזה 100 דולר. מתוכם, ניתן לייחס כ–15% לרווחי ההווה, ורובו המכריע של המחיר, 85%, מיוחס לפרמיה עבור הצמיחה העתידית.

אם נשלים את התמונה עם חברה ד', שלא מייצרת רווחים, ואף מפסידה, ברור שבמקרה שלה, 100% ממחיר המניה מיוחס לציפיות בדבר הרווחיות העתידית.

חברות שמתבססות על רווחי הווה נפגעו יותר

מה שקרה בחודשים האחרונים הוא שחברות מסוגן של חברות א' וב' — כאלה שהתמחור שלהן מבוסס ברובו או בכולו על רווחי ההווה — נפגעו. באופן די גורף, רווחי ההווה נפגעים בעקבות משבר הקורונה. זה קורה בתחומים כמו מסחר ושירותים, פיננסים, תעשייה, אנרגיה, תיירות, נדל"ן — או בקיצור, רוב החברות. באלה, היתה כמובן תגובה במחירי המניות, והן ירדו, כדי לשקף את ההרעה בתוצאות השוטפות.

אבל במקביל, בחברות שבהן עיקר התמחור מבוסס על רווחיות עתידית — כמו חברות ג' או ד' — לא חלה פגיעה משמעותית. נדמה שלגבי חלקן, עניין הקורונה לא רלוונטי. מכיוון שהן ממילא לא נמדדות על התוצאות השוטפות, ההווה לא מעניין. כל עוד המשקיעים לא איבדו את האמון בהבטחה העתידית, כל עניין ההרעה הכלכלית בהווה חולף לידן. התופעה הזאת נמשכת כבר כמה שנים, והיא החלה עוד לפני עידן הקורונה, אך התעצמה בעקבותיו לממדי שיא.

מניית אובר

מכיוון שמשקלן של חברות המתומחרות בעיקר על סמך העתיד גדל והולך במדדי השוק, ואילו משקלן של מניות המתומחרות על סמך ההווה קטן והולך, הרי שגם זרימת כסף להשקעות פסיביות מעצימה את התופעה. חלק מההסבר לנתק לכאורה שקרה בין מחירי המניות בוול סטריט לבין מה שקורה במיין סטריט (כינוי לכלכלה הריאלית ולאזרח הפשוט), ושמעורר תמיהה, נעוץ בכך. שווי השוק של החברות שמייצגות את ההווה במיין סטריט קטן ביחס לעבר, ולכן משקלן במדדי השוק נמוך. לעומת זאת, שווי השוק של החברות המתומחרות על סמך הבטחה עתידית ומנותקות מההווה הלא סימפטי, גבוה. משקלן במדד גבוה גם הוא בהתאמה.

העולם הווירטואלי מול העולם האמיתי

הנה כמה דוגמאות שממחישות את התופעה הזאת. שתי חברות השכרת הרכב הגדולות בארה"ב, אוויס והרץ, בצרות לא קטנות. הן הפסדיות, ומגפת הקורונה פוגעת בעסקיהן חזק. הרץ, הממונפת יותר מבין השתיים, כבר הגישה בשבוע שעבר לבית המשפט בקשה להגנה מפני נושים (צ'פטר 11), כלומר פשיטת רגל. אלה מניות שמתומחרות על סמך ההווה, חברות מטיפוס א'. מכיוון שההווה נראה רע, גם שוויין נמוך מאוד. אף שמדובר בשתי חברות גדולות, עם היקף פעילות גדול ועובדים רבים — כלומר חברות בעלות משקל לא קטן בכלכלה האמיתית, במיין סטריט — הרי שבוול סטריט שווי השוק של שתיהן יחד זניח לחלוטין: 1.5 מיליארד דולר. גם אם שתיהן יפשטו רגל ומניותיהן יימחקו לאפס, ההשפעה על מדד המניות תהיה אפסית. לעומת זאת, ההשפעה הריאלית, על כל מי שקשור עמן, כמו עובדים וספקים, תהיה משמעותית וכואבת.

מניית אלקטריאון

אם נשווה לחברות אחרות בתחום התחבורה, כמו אובר וליפט, חברות שיתוף הנסיעות, נגלה שבתחום התוצאות העסקיות יש דמיון. שתי החברות מפסידות באופן שוטף סכומים גדולים — אבל אצלן כל שווי השוק מבוסס על הבטחה לעתיד. שתיהן ביחד שוות בוול סטריט 70 מיליארד דולר. משקלן במדדי המניות, בעולם הווירטואלי של וול סטריט, גדול כמעט פי 50 ממשקלן של אוויס והרץ, בעולם האמיתי, לעומת זאת, היקף הפעילות הריאלי שלהן, במונחי הכנסות, מספר עובדים, השקעות בציוד וכדומה — קטן משל חברות השכרת הרכב.

מניית הרץ

התופעה הזאת מתקיימת גם בישראל. לדוגמה, קרסו, יבואנית הרכב, היא חברה שמנייתה מתומחרת על סמך תוצאות שוטפות. היות שרווחיה השנה ייפגעו, מחיר המניה שלה ירד. לעומתה, אלקטריאון — שמפתחת כבישים בעלי יכולת טעינה אלחוטית לכלי רכב חשמליים — היא מניה שכל התמחור שלה מבוסס על הבטחה לעתיד. אין לה כמעט הכנסות, היא מפסידה בשוטף, והמערכות שלה עדיין בניסוי. שווי השוק שלה כיום — כ–1.3 מיליארד שקל — גבוה מזה של קרסו, שנסחרת סביב מיליארד שקל.

מניית קרסו

השוק בישראל מסתמך פחות על הבטחות

השוק הישראלי, באופן מסורתי ובדומה לשווקים האירופיים, מבוסס יותר על תמחור על פי נתוני הווה, ומוכן פחות לשלם פרמיות על העתיד. חלק מביצועי החסר של השווקים האלה מול השוק האמריקאי נעוצים בכך.

חשוב לומר שאין פסול בכך שבשוק מניות יהיה ייצוג לכל אחד מסוגי המניות שהוזכרו. בשוק רחב שפועל לטובת כלל הכלכלה, יש מקום לכולם. החל מחברות ערך יציבות ותיקות, שמתומחרות על סמך ההווה; דרך חברות צמיחה מתונה שמתומחרות בחלקן על סמך ההווה וחלקן על סמך העתיד; וכלה בחברות שמתומחרות רק או כמעט רק על סמך ההבטחה העתידית. השאלה היא המשקל היחסי. ככל שמשקלן של המניות שמתומחרות על סמך הבטחה עתידית גדול ומשמעותי יותר — כך רמת הסיכון בשוק הזה גבוהה יותר, בלי קשר לרמת הסיכון הכללית, שחלה על כולם כפונקציה של הרעה שיטתית במצב הכלכלי, כמו שקורה עתה.

חברות השכרת הרכב נקלעו לצרות
חברות השכרת הרכב נקלעו לצרותצילום: CHARLES PLATIAU/רויטרס

אין פסול בקניית מניות שעיקר תימחורן מבוסס על הבטחה. באופן טבעי, חלק מההבטחות מתממש בסופו של דבר, וחלק לא. מי שמשקיע בהן צריך לדעת שבמקרה שבו ההבטחה לא מתממשת, הדרך למטה ארוכה מאוד. מניית חברה מטיפוס ג', הנסחרת במכפיל 100, תאבד 85% ממחירה, אם יתברר שההבטחה לצמיחה לא תתממש. חברה מסוג ד', שבכלל מפסידה, יכולה לאבד את כל ערכה. מי שרוצה לראות מה קורה למניה של הבטחה שלא התממשה, שיציץ בגרף מניית קנאביס כמו טילרי, שהיתה ממובילות טרנד מניות הקנאביס, ונפלה ממחיר של 140 דולר בספטמבר 2018, למחיר נוכחי של 8 דולרים.

מניית טילרי

כל עוד החברות נותנות גילוי נאות לאופי פעילותן ולסיכון של אי־התממשות ההבטחה, והמשקיעים מקבלים החלטות על סמך המידע האמין הזה, הכל בסדר והוגן. אין שום ערובה לכך שפעילות עסקית צעירה, גם כזאת שנראית מבטיחה, אכן תתורגם לרווחים. הבעיה היא שלא פעם זהו אינו המצב. יחסית קל, וגם די חוקי, להלהיב משקיעים בהבטחות וסיפורים על העתיד הזוהר המצפה לחברה. להציג נתונים כספיים שקריים על ההווה קשה הרבה יותר. על דבר כזה עלולים ללכת לכלא. גם זו נקודת סיכון שאותה משקיעים צריכים להביא בחשבון.

דורון צור

דורון צור | דורון צור

עוסק בתחום ההשקעות למעלה מעשרים שנה. התחלתי את דרכי בשוק ההון הישראלי בראשית שנות התשעים העליזות, בעיצומה של גאות מניות חסרת מעצורים.

עסקתי במהלך השנים הללו במחקר על מניות בישראל ובחו"ל, ניהלתי השקעות במסגרות שונות, העברתי קורסים והרצאות בנושא השקעות וניירות ערך, וכתבתי על השקעות באמצעי תקשורת שונים.

ניתן לומר שנדבקתי בחיידק הזה ששמו שוק ההון, ועדיין לא החלמתי ממנו…

בשנים הללו ראיתי מחזורי גאות ושפל, משקיעים שנהנו מרווחים גדולים ולעיתים ספגו הפסדים גדולים. היו  תקופות בהן ההיגיון והשכל הישר שלטו בכיפה, ותקופות שבהן ההיגיון אבד לחלוטין, והשליטה בשווקים עברה לידי עולם הרגש, תקופות שבהן אופוריה או פאניקה קבעו את מהלך העניינים.

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker