השבועיים הכאוטיים בשוק הנפט - בין אליס בארץ הפלאות למלכוד 22

בעקבות משבר הקורונה הביקוש לנפט בכלכלה הריאלית ירד מ-100 מיליון חביות ביום לקצת יותר מ-60 מיליון חביות ■ המצב החדש יצר עודפים גדולים של נפט גולמי ומחסור במקומות אחסון

דורון צור
דורון צור
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
צילום אווירי של מתחם לאחסון נפט
צילום אווירי של מתחם לאחסון נפטצילום: בלומברג

שוק הנפט כמרקחה: "הנפט נסחר במחיר שלילי", "יצרנים מוכנים לשלם כדי שייקחו מהם את הנפט שהפיקו" זועקות הכותרות. במהלך המהומה הזאת למדנו כולנו מונחים כמו קונטנגו - הפער בין מחיר הנפט למסירה מיידית למחיר העתידי בו הוא נסחר; למדנו על רמת ביטחונות נדרשת; למדנו להכיר את העיירה קושינג באוקלהומה, שאין בה הרבה פרט למתקני אחסון גדולים לנפט; וקראנו על תעודות הסל שהשקיעו בחוזים על נפט וספגו הפסדים גדולים "בגלגול" שלהן, כמעט עד כדי מחיקה מוחלטת. אכן, אין ספק שאלו היו שבועיים סוערים בשוק הנפט.

בואו נעשה קצת סדר במהומה. נתחיל באבחנה אחת חשובה: נפט הוא סחורה מרכזית בחיינו, שמשמשת אותנו בחלקה העיקרי לתחבורה - בים, ביבשה ובאוויר - ובשאר לייצור מוצרי פלסטיקה ולייצור אנרגיה חשמלית. עד לאחרונה, לפני פרוץ משבר הקורונה, האנושות צרכה כ-100 מיליון חביות נפט ליום, שהופקו בידי חברות רבות בכמה מדינות. העיקריות בהן הן ארה"ב, סעודיה ורוסיה.

רוב הנפט הגולמי - שהוא סחורה שלנו כצרכנים סופיים אין מה לעשות עמה - נמכר בידי המפיקות לצרכנים הגדולים שלו, שהם בתי זיקוק ומפעלים פטרוכימיים ברחבי העולם. אלה הופכים אותו לתזקיקים ומוצרי פלסטיקה, שהם כבר חומרים ברי שימוש. מרבית המכירות הללו מתבצעות בחוזים ארוכי טווח, חלקן ברמת מחירים שנקבעה מראש וחלקן ברמת מחירים משתנה.

קניית חבית נפט היא הימור ולא השקעה

מחוץ לעולם הריאלי שתואר לעיל, יש יקום מקביל - העולם הפיננסי. בעולם הפיננסי נסחרים חוזים עתידיים על מחירי הסחורה הזאת, על פי סוגיה השונים, לתאריכים שונים.

מתחם לאחסון נפט
מתחם לאחסון נפטצילום: בלומברג

בעולם הפיננסי פעילים חלק משחקני העולם הריאלי, יצרנים וצרכנים כאחד, שמעוניינים לבצע עסקות שיקבעו את המחיר שבו יקנו או ימכרו את חומר הגלם. אלו מעוניינים להפחית סיכון ולגדר אותו. קיבוע מחיר הנפט חשוב לעסקיהם, וליכולת שלהם לקבל החלטות עסקיות לטווח ארוך.

העולם הריאלי עובר זעזוע. בעקבות משבר הקורונה, צנח הביקוש העולמי ב-30%-40% לרמה של 60 מיליון חביות ליום או קצת יותר. זהו אירוע שלא היה כדוגמתו מעולם. הדבר יצר עודפים גדולים של נפט גולמי - ומחסור משמעותי במקומות לאחסנתו.

אלא שביקום הפיננסי המקביל יש שחקנים שבין פעילותם העסקית לבין מחיר הנפט אין כל קשר. אלו יכולות להיות קרנות גידור עצומות שמהמרות על עלייה או ירידה במחיר הנפט, אבל גם משקיע קטן שקנה תעודת סל שמשקיעה בחוזים. בשני המקרים אין להם כל סיבה עסקית אמיתית לפעול בשוק הנפט, פרט לרצון לנסות להרוויח משינוי במחירו. תקראו לזה ספקולציה, תקראו לזה הימור. לא משנה כיצד קוראים לזה - זו לא השקעה. השקעה היא קניית נכס שאתה מצפה ליהנות מפירותיו. זה יכול להיות איגרת חוב, מניה של חברה או שותפות אחרת בעסק.

קניית חבית נפט אינה עונה לקריטריון הזה. היא אינה צפויה לשאת פרי בדמות תזרים המזומן שהיא מייצרת, וערכה הפנימי אינו גדל. היא תמיד תישאר חבית נפט. יתר על כן, יש עלות לאחסנה של החבית - והיא עשויה להיות, כפי שראינו באחרונה, גבוהה מאוד. מחירה יכול כמובן לעלות או לרדת - ואפילו בחדות - אבל תשואה פנימית היא לא תייצר לעולם. לכן, קנייה או מכירה שלה הן הימור או ספקולציה על השינוי במחיר, לא השקעה.

הממשק בין העולם הריאלי לעולם הפיננסי מזכיר לי את הסיפור "אליס בארץ הפלאות" של לואיס קרול. אליס עוברת מהעולם האמיתי, עולם הילדות שלה, שבו הכל הגיוני ומסודר, לעולם דמיוני, כאוטי, שמלא בדמויות הזויות כמו ארנב לבן, כובען מטורף או מלכת לבבות רצחנית.

אין  איפה לשים את החביות

אם בעולם הריאלי יש לנו שחקנים שאכן עוסקים בייצור נפט וצריכתו, מה שאכן הגיוני וסביר, הרי שבעולם הפנטסטי המקביל, אותה ארץ פלאות לואיס קרולית, קרנות גידור, חוזים עתידיים ותעודות סל משחקות את תפקיד הדמויות המשונות.

מהו היחס בין הפעילות האמיתית - זו שמייצגת את הביקוש וההיצע של נפט גולמי - לפעילות בארץ הפלאות הפיננסית? כאמור, האנושות צרכה בימים שלפני פרוץ משבר הקורונה כ-100 מיליון חביות נפט ביום. זה לכאורה צריך להיות גם היקף הסחר העולמי היומי - מכיוון שכל חבית שמופקת אמורה להימכר. במציאות, חלק מהחברות המפיקות הן גם בעלות בתי זיקוק, ולכן הן מעבירות את תוצרתן בהעברות פנימיות בין החטיבות השונות שלהן, כך שהיקף הסחר האמיתי קטן יותר.

במקביל, סחורה רבה מועברת במישרין מיצרן לצרכן בחוזים שנקבעו מראש. גם החביות הללו לא משתתפות במסחר היומי. זה משאיר אותנו עם שוק ריאלי שבו אמורות להיסחר כמה עשרות מיליוני חביות ליום לכל היותר, ובמקביל אליו צריכה להיות פעילות קטנה של שחקנים שמעוניינים לבצע גידור על המחיר.

מסיבת התה של הכובען הספקולנט

אבל מה קורה בשוק החוזים העתידיים, השוק הפיננסי? היקף המסחר פה גדול בעשרות מונים מהיקף הצריכה היומי הריאלי. אם גודל השוק האמיתי נמדד בכמה עשרות מיליוני חביות ליום, הרי שבשוק החוזים העתידיים עוברות מידי יום מיליארדי חביות נפט וירטואליות לחלוטין, יחס של פי שלושים או ארבעים לנכס הריאלי עצמו. בין רוב הקונים והמוכרים לבין פעילות ריאלית בתחום הנפט אין ולא כלום. תקראו לזה קזינו או משחק סכום אפס, זה לא חשוב. ברוח אליס בארץ הפלאות הפיננסיות, ניתן לקרוא לזה מסיבת התה של הכובען הספקולנט.

מכלים לאחסון נפט
מכלים לאחסון נפטצילום: בלומברג

התופעה הזו אינה ייחודית לשוק הנפט. זה קורה בכל הסחורות, וגם בשוק המט"ח העולמי, שבו היקף הסחר היומי במטבעות ובחוזים עליהם, עולה בעשרות מונים על היקף העסקות היומי בסחורות ובשירותים. גם כאן, הצד הפיננסי גדול לאין שיעור מהפעילות הריאלית.

מכיוון שהפעילות הפיננסית גדולה בהרבה מהבסיס הריאלי שעליו היא מושתתת, הרי שהזעזוע בעולם האמיתי, שאכן קרה - בזה אין ספק - קיבל בעולם הפיננסי ממדים מפלצתיים, עם תוצאות אבסורדיות ודרמטיות. וכשיש דרמה כזו, שבה לכאורה לסחורה חיונית יש מחיר שלילי, גם אם זה בעולם וירטואלי לחלוטין, הדרך לכותרות הצעקניות קצרה מאוד. הזעזוע בעולם האמיתי תורגם לזעזוע גדול בהרבה ביקום הפיננסי המקביל. גלגל הרולטה, כך נדמה,יצא לגמרי מאיפוס.

זה העולם שבו אנו חיים. אם נדמה לנו שבתי הקזינו הגדולים נמצאים בלאס וגאס או מקאו, טעות בידינו. ניתן למצוא אותם ברצפות המסחר ובמערכות האלקטרוניות המתוחכמות של המוסדות הפיננסיים והבורסות השונות. מדובר במנגנונים עצומים, מורכבים מאוד מכל הבחינות, שהוקמו בהשקעות ענקיות ומתוחזקים בהוצאות גדולות. מטרתם העיקרית היא לספק את היצר הספקולטיבי. נכון שהם גם מספקים שירות חשוב של יכולת לגדר, ובכך יש תועלת כלכלית, אבל האמת היא שהפעילות הזאת היא רק מרכיב קטן בנפח הפעילות, בעוד הרוב המכריע הוא מסחר ספקולטיבי.

מכת מוות סופית לחברות הזומבי

אם כך, נעזוב את ארץ הפלאות הזו והרעש התקשורתי האדיר שהיא מייצרת ונחזור לעולם האמיתי. לפני כמה חודשים, עוד לפני ששמענו על וירוס הקורונה, פורסם במדור זה טור שדן במנגנון הגאות והשפל - Boom and Bust - וכיצד הוא צפוי לפגוע בענף פצלי הנפט בארה"ב.

ארה"ב מובילה בהפקת נפט

כבר בנובמבר 2019, כשמטוסים עדיין טסו בשמיים, אנשים נסעו במכוניות ומחיר הנפט היה גבוה בהרבה ממחירו הנוכחי - החברות האמריקאיות שעסקו בהפקת נפט מפצלים היו בצרות צרורות. עלויות ההפקה שלהן גבוהות, מהירות האזילה בבארות שאותן הן קדחו התבררה כגבוהה יותר מזו שחזו בתחילה, והן נשאו על עצמן נטל חוב גבוה. חלקן הגדול היה כבר אז - עוד לפני עידן הקורונה - על סף קריסה פיננסית, ללא יכולת לפרוע את חובן או לפחות למחזר אותו.

עם זאת, תפעולית ותזרימית הן עדיין היו מאוזנות או בעלות רווחיות תפעולית נמוכה עם תזרים חיובי מפעילות. מצד שני, הן היו נטולות יכולת פיננסית להחזיר את חובן או לבצע השקעות חדשות כדי להחליף את התפוקה המידלדלת בבארות הישנות.

הזעזוע הנוכחי הוא מכת המוות הסופית עבורן. במחיר של 40-30 דולר לחבית, הן יכלו איכשהו לשלם משכורות, הוצאות הפקה אחרות ואת דמי השכירות של הציוד שהן נזקקות לו. מי שהשקיע בהן או הלווה להן כנראה ייאלץ למחוק את כל או את רוב השקעתו, אבל גם בתנאים הללו עדיין אין סיבה לסגור את ברז ההפקה. בשבוע שעבר כיניתי את המצב הזה "חברת זומבי".

אבל במחיר של עשרים דולר ומטה, אפילו הזומבי הקשוח ביותר כבר יעבור לעולם שכולו טוב, שכן הוצאות ההפקה שלהן במזומן גבוהות יותר מהתמורה אותה יקבלו. זה כבר לא מצב זומבי, זה כבר מוות. צריך פשוט לסגור את ברז ההפקה, להפסיק לשאוב ואפילו לנטוש את הציוד בשטח כאבן שאין לה הופכין. זה מה שקורה היום. בכל רחבי טקסס ואוקלוהומה שיברים נסגרים, והפקה מופסקת. אפילו בקידוחים ימיים, שבהם להפסקת שאיבה יש משמעות קשה הרבה יותר, בגלל מורכבות ההפקה והעלויות הגדולות שנדרשות הן לסגירה והן לפתיחה מחדש בעתיד, אסדות הפקה נכנסות להדממה. הביקוש נפל באופן חסר תקדים - הן בשיעורו והן במהירותו.

זה ייקח קצת זמן, אבל ההיצע יתאים את עצמו בהדרגה לביקוש. בדרך, השחקנים החלשים ביותר הם אלו שייפלו וייצאו מהמשחק. מי הם השחקנים האלו? בעיקר כל אותם אלפי מפיקים קטנים שרכבו על גל ההשקעות הגדול והכסף הזול שהניע אותם לקדוח עוד ועוד באדמות טקסס, נברסקה ואוקלהומה. העלויות שלהם גבוהות והגב הפיננסי שלהם לא קיים. בתנאי השוק הנוכחיים, אין להם זכות קיום כלכלית.

עובדים באסדת נפט
עובדים באסדת נפטצילום: Lee Celano/רויטרס

כלומר, הבום הגדול שהעלה את תפוקת ארה"ב מחמישה מיליון חביות ליום לפני עשור ל-19 מיליון חביות ליום, שבזכותו יכול דונלד טראמפ להתפאר כי ארה"ב הגיעה לעצמאות אנרגטית ואינה תלויה כמעט בנפט או גז מבחוץ, ושייצר מיליוני משרות בשכר גבוה - ניצב היום בפני פרפורי גסיסה. לרוע מזלם של היצרנים האמריקאים, נראה כי הקורונה שיחקה לידיהן של סעודיה ורוסיה, שראו כיצד ארה"ב תלויה פחות ופחות בשוק הנפט העולמי, דבר שלא מצא חן בעיניהן כלל וכלל. גם הן כמובן סובלות מהמשבר הנוכחי, אבל מכיוון שהן מפיקות בעלות נמוכה יותר ויש להן כיסים עמוקים יותר - הן ישרדו. המפיקים האמריקאיים הם חלשים בהרבה וככל הנראה לא ישרדו.

הסאטירה האבסורדית של ג'וזף הלר

הנשיא טראמפ ער לבעיה הזאת. פגיעה קשה בהפקת הנפט בארה"ב תפגע גם בעצמאות האנרגטית שלה וגם בקהל הבוחרים שלו. עובדי ענף הנפט ותושבי המדינות שצפויות להיפגע שייכים לבייס שלו. אלו לא הליברלים מקליפורניה או ממדינות בצפון־מזרח ארה"ב - אלו תושבי הדרום והמערב התיכון. זוהי הסיבה שהוא התבטא באחרונה בנושא ואמר כי חייבים להזרים כספי סיוע לתעשיית הנפט החיונית, כדי להחזיק אותה בחיים.

ואולם אם הוא אכן יעשה כך, תיווצר בעיה קשה. אם הממשלה תסבסד את ענף הנפט והחברות הכושלות הללו ימשיכו להפיק נפט - עודף ההיצע לא ייעלם, המחיר יישאר נמוך, הן ימשיכו לייצר, ואז יהיה צורך לבנות עוד ועוד מקומות אחסון לנפט שלא נצרך, ההפסדים יעמיקו, הסבסוד יגדל וחוזר חלילה.

לכן, הרשו לי להציע כאן פתרון, שגם הוא, כמו הדוגמה בהתחלה, לקוח מהספרות, ושהועלה כבר בעבר על ידי גאון האבסורד והסאטירה ג'וזף הלר, בספרו האייקוני מלכוד 22. בספר מתוארת דמותו של מפקד הטייסת, העונה הן לדרגה והן לשם מייג'ור מייג'ור מייג'ור. אביו של מייג'ור היה חקלאי שהתעשר מאי־גידול אספסת. בכל שנה הוא היה מודיע לממשלה כמה אספסת הוא מתכוון לא לגדל, ובהתאם לכך קיבל ממנה פיצוי. עם הפיצוי הזה הוא קנה עוד שטחים שבהם הוא לא גידל אספסת, וכך הוא התעשר, וגם הפך יועץ עבור אחרים. מדי ערב הוא היה מוודא שהציוד הנדרש לגידול אספסת לא מתוחזק, ומדי בוקר הוא היה קם מוקדם, כדי לוודא שאף אחד בחווה לא עושה חלילה כל פעולה שעלולה בטעות להביא לגידול אספסת.

מטוסים מושבתים בגלל הקורונה בשדה תעופה בקנזס
מטוסים מושבתים בגלל הקורונה בשדה תעופה בקנזסצילום: Charlie Riedel / אי־פי

אפשר לאמץ את הפתרון הזה גם עם מפיקי הנפט מהפצלים. במקום לסבסד כל חבית שהם מפיקים בעלות גבוהה ונאלצים למכור בזול, ועוד לנסות למצוא מקום איפה לאחסן את כל הנוזל הדביק הזה, אפשר פשוט לתת להם מענק על אי־הפקת נפט. ככל שיגדל מספר החביות שהם לא יפיקו, כך יגדל המענק שהם מקבלים, ובכך ייחסך הצורך להתעסק עם הבלגן של ההפקה, הנזק הסביבתי שהיא גורמת והצורך הנואש למצוא מקום אחסנה. נשמע אבסורד? אולי. אבל במציאות יוצאת הדופן שנוצרה בעולם, הסאטירה האבסורדית של ג'וזף הלר במלכוד 22 נראית פתאום בעלת היגיון פנימי.

דורון צור

דורון צור | דורון צור

עוסק בתחום ההשקעות למעלה מעשרים שנה. התחלתי את דרכי בשוק ההון הישראלי בראשית שנות התשעים העליזות, בעיצומה של גאות מניות חסרת מעצורים.

עסקתי במהלך השנים הללו במחקר על מניות בישראל ובחו"ל, ניהלתי השקעות במסגרות שונות, העברתי קורסים והרצאות בנושא השקעות וניירות ערך, וכתבתי על השקעות באמצעי תקשורת שונים.

ניתן לומר שנדבקתי בחיידק הזה ששמו שוק ההון, ועדיין לא החלמתי ממנו…

בשנים הללו ראיתי מחזורי גאות ושפל, משקיעים שנהנו מרווחים גדולים ולעיתים ספגו הפסדים גדולים. היו  תקופות בהן ההיגיון והשכל הישר שלטו בכיפה, ותקופות שבהן ההיגיון אבד לחלוטין, והשליטה בשווקים עברה לידי עולם הרגש, תקופות שבהן אופוריה או פאניקה קבעו את מהלך העניינים.

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker