ימים מפחידים: הבנק הפדרלי מעוות את מחירי הנכסים — ויוצר חברות "זומבי"

"חברות זומבי" הן כאלה שעדיין מייצרות מספיק מזומן כדי לשלם את הריבית על החוב שלהן — אך לא את תשלומי הקרן, ובטח לא עבור דיווידנדים והשקעות ■ החלטת הפד לקנות אג"ח ללא דירוג השקעה מעוותת את כל המנגנון, ומספקת הגנה מלאכותית למשקיעים קיימים ומבוגרים על פני משקיעים עתידיים וצעירים

דורון צור
דורון צור
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
שדרה מרכזית בפילדלפיה, ארה"ב. עיקר הביקורת על "חברות הזומבי" הגיע מכיוון ארה"ב, שכיום יוצרת אותן בעצמה
שדרה מרכזית בפילדלפיה, ארה"ב. עיקר הביקורת על "חברות הזומבי" הגיע מכיוון ארה"ב, שכיום יוצרת אותן בעצמהצילום: בלומברג

סרטים וסדרות אימה בנושא זומבים — אותם יצורים שכבר אינם בדיוק חיים אבל אינם בדיוק מתים, ושבאים לרדוף אותנו — הפכו לפופולריים למדי בשנים האחרונות. המונח "חברות זומבי", שמקובל בעולם הכלכלי, מתאר מצב דומה — חברות שמצד אחד אינן בדיוק חיות ומתפקדות באופן שבו מצופה שחברה תתפקד; אך מצד שני, מסיבות שונות ומשונות, אינן מוכרזות כמתות, אף אחד לא מוכן לחתום על תעודת הפטירה שלהן, והן נעות ונדות על הגבול הדק שבין החיים למוות.

אחרי התפוצצות הבועה הגדולה ביפן בשלהי שנות ה–80 של המאה הקודמת, המונח "חברות זומבי" צבר פופולריות רבה, שכן חברות יפניות רבות נקלעו למצב הזה. לא מעט כלכלנים מהאקדמיה, אנשי שוק ההון ומומחים פיננסים אחרים ביקרו בחריפות את הסקטורים העסקי והממשלתי ביפן על כך שאיפשרו את המצב הזה.

עיקר הביקורת הגיע מכיוונה של ארה"ב, שבה האמונה בכך שכוחות השוק החופשי צריכים לקבוע את גורלה של חברה היתה חזקה מאוד. לשיטתם דאז, מי שנגזר דינו למות — שימות. מי שיכול לחיות — שיחיה וימשיך הלאה. זהו המפתח להשגת שגשוג וצמיחה, ולא הנשמה מלאכותית של עסקים. ואולם כיום העולם העסקי האמריקאי מנגן מנגינה שונה לחלוטין.

איך חברה בכלל מגיעה למצב שניתן להגדירו כמצב "זומבי"? מה המנגנון שמאפשר לחברה עסקית להישאר במין מצב ביניים כזה? הנה דוגמה כללית שתסביר איך הדבר מתרחש. ניקח מצב שבו לחברה, שהיתה בתקופה טובה, יש חוב של 2 מיליארד דולר. פעילותה של החברה מייצרת בתקופה הזאת רווח תפעולי של 500 מיליון דולר. לשם הפשטות, נניח שהפחת שהיא רושמת זהה להשקעה השוטפת בציוד, כך שהרווח התפעולי זהה ל–EBITDA בניכוי ההשקעות ההוניות. החוב שגייסה החברה נושא ריבית של 5%, ומשקף את הערכת השוק לסיכון במועד הנפקתו.

בורסה ביפן בימי הקורונה
הולכי רגל מחוץ לבורסת טוקיו. "העולם יהפך יותר יפני"צילום: בלומברג

איך יתפצל תזרים המזומנים שהחברה מייצרת מפעילותה? בעלי החוב יקבלו ממנו 100 מיליון דולר באופן שוטף, שהם 5% ריבית מ–2 מיליארד דולר. זה ישאיר את החברה עם רווח לפני מס של 400 מיליון. אם נניח מס חברות של 25%, הממשלה תקבל עוד 100 מיליון דולר. כך, לבעלי המניות יישאר רווח נקי, שזהה לתזרים החופשי, של 300 מיליון דולר. אם שוק המניות ידרוש תשואה של 10% על השקעה במניות של חברה כזאת — פרמיית סיכון של 5% מעל ההשקעה בחוב שלה — שווי השוק של החברה יהיה 3 מיליארד דולר (מכפיל 10 על רווח של 300 מיליון).

כל עוד רווחי החברה נשארים יציבים, המצב הזה הגיוני וסביר. בעלי החוב יקבלו תשואה שנתית של 5%, ובעלי ההון יקבלו 10% כי הם לקחו יותר סיכון. מה תעשה חברה עם התזרים החופשי שלה, אותם 300 מיליון לשנה? זו כבר שאלה עסקית אחרת. היא יכולה לחלק אותם לבעלי המניות שלה כדיווידנד, ולמחזר את החוב תוך השארתו ברמה קבועה; היא יכולה לבחור לפרוע חלק מהחוב ולהקטין סיכון; או לחלופין להשקיע בהגדלת הפעילות ובצמיחה עתידית. זו שאלה של אילו הזדמנויות ההנהלה רואה, או באיזו רמת סיכון פיננסי היא בוחרת להימצא.

הבעיה נוצרת כשמסיבה כלשהי נוצרת פגיעה קבועה בתזרים שמייצרת החברה. נניח מקרה קיצוני שבו הרווח התפעולי נפל מ–500 מיליון דולר ל–0 עגול, או להפסד תפעולי — הרי שבמצב כזה החברה אפילו לא מסוגלת לשלם את תשלומי הריבית של 100 מיליון דולר. או אז, דרכה למוות קצרה: הנושים לוקחים אותה לכינוס ובעלי המניות נמחקים. אם יסתבר שאינה מסוגלת לייצר רווח תפעולי כלל, היא תפורק, נכסיה יימכרו בנזיד עדשים, והיא תוכרז מתה.

מצבות החוב

אלא שלעתים נוצרת פגיעה ברווח שהיא קשה, אך לא אנושה עד כדי שהחברה לא מסוגלת לעמוד בתשלומי הריבית. לדוגמה, נניח שהרווח התפעולי של החברה התיאורטית שלנו נפל ברמה פחות קיצונית, ל–100 מיליון דולר, כך שהוא מכסה את הריבית. במקרה כזה, כל התזרים שאותו מייצרת החברה הולך לתשלומי הריבית, אך היא לא יכולה לפרוע קרן ובוודאי לא לשלם לבעלי המניות דיווידנד או לבצע השקעות חדשות. החברה למעשה עובדת במטרה אחת בלבד: להיות מסוגלת להחזיק איכשהו את הראש מעל המים, ולשלם את הריבית בזמן.

הדילמה של בעלי החוב

לבעלי החוב נוצרת דילמה בסיטואציה הזאת. אם יתעקשו לעמוד בלוח הסילוקין של החוב, במוקדם או במאוחר הם יצטרכו לקחת את החברה לכינוס — מכיוון שהיא אולי מצליחה לעמוד בתשלומי הריבית, אך תיפול בתשלום הקרן. כמה יוכלו לקבל ממכירת נכסי החברה בכינוס? שאלה טובה.

בדוגמה שלנו, שבה השוק היה מוכן לשלם מכפיל 10 על חברה עם חוב, אולי ניתן יהיה לקבל מכפיל 14 על הפעילות ללא חוב. זה אומר שניתן יהיה למכור את פעילות החברה ב–1.4 מיליארד דולר. אלא שהחוב הנקוב גבוה מכך, 2 מיליארד דולר, מה שאומר שמחזיקי החוב יספגו תספורת של 30%, ובעלי המניות יצטרכו לראות את השקעתם נמחקת לחלוטין.

זו המציאות. בעקבות ההרעה העסקית, שוויו האמיתי של העסק, ללא חוב, התכווץ ל–1.4 מיליארד דולר, והוא אינו מסוגל לשרת חוב בגובה 2 מיליארד דולר. אבל להכרה במציאות הזאת יש מחיר כואב מאוד — בעלי החוב (בין אם בנקים ובין אם מחזיקי אג"ח) יצטרכו להכיר בהפסד גדול. בעלי המניות, שכנראה כבר ספגו הפסד גדול, ייאלצו להכיר בכך שאין סיכוי שהשקעתם תתאושש כי מניותיהם יימחקו. כל עוד החברה חיה, עוד לא אבדה תקוותם. אבל אם חותמים על תעודת פטירה של החברה — גם התקווה מתה. לשם הדגמה, נניח שהשוק מייחס לתקווה הזאת שווי של 500 מיליון דולר (שישית מהמחיר שבו נסחרה החברה לפני ההרעה העסקית).

שדה התעופה JFK - נטוש במשבר הקורונה
שדה התעופה JFK - נטוש במשבר הקורונהצילום: בלומברג

חשוב להבין נקודה מהותית: לעסק המתואר בדוגמה יש זכות קיום כלכלית. הוא עדיין מספק סחורה או שירותים ללקוחותיו; עדיין מעסיק עובדים ומספק פרנסה לספקים; ועדיין מייצר תזרים מזומנים של 100 מיליון דולר לשנה. מבחינה עסקית, זהו מיזם חי וקיים. אין שום סיבה לסגור אותו, לממש את נכסיו הפיזיים ולפטר את עובדיו. זו תהיה שטות. אבל מבחינה פיננסית, הוא שווה הרבה פחות משווי ניירות הערך שלו. העסק שווה מבחינה כלכלית 1.4 מיליארד דולר — בעוד ני"ע (הון וחוב יחד) שווים לכאורה 2.5 מיליארד דולר. מתוכם 2 מיליארד דולר של חוב ועוד 500 מיליון דולר של שווי התקווה שמגולם במחיר המניות.

מנגנון שמפלה נגד חוסכים צעירים

כך נוצר מצב "זומבי". מכיוון שלאף אחד אין אינטרס להכיר בהפסד ולארגן מחדש את מצבה הפיננסי של החברה, כולם משחקים "בנדמה לי". בעלי החוב מסתפקים בקצבת הריבית, וממחזרים את החוב של החברה כדי להימנע מהכרה בהפסד. בעלי המניות נאחזים בתקווה, ומונעים ככל יכולתם ארגון מחדש שבו השקעתם תימחק. גם למנהלים ולדירקטוריון המצב נוח, כי המשכורת נכנסת כסדרה.

אלא שלמצב הזה יש גם חסרונות. ראשית, הוא מונע התפתחות וצמיחה. חברה במצב כזה נאבקת בכל כוחה לשמור על הקיים, ותבצע את מינימום ההשקעות הנדרש, בלי לחשוב על צמיחה. זה רע לענף ורע למשק. להמחשה, תחשבו על חברות הסלולר אצלנו.

הפד בולם

חלקן נמצא במצב כזה כבר כמה שנים, מאז הרפורמה שפגעה באופן חמור בעסקיהן. בממוצע, כל התזרים שלהן מכסה את תשלומי הריבית; הן ממחזרות חוב, לא פורעות אותו; שווי השוק שלהן משקף בעיקר תקווה לשיפור עתידי ולא את התזרים שהן מייצרות לבעלי המניות (כי אין כזה); וההשקעות שלהן ירדו למינימום.

אם לא די בכך, העובדה ששווי השוק של ניירות הערך של החברה אינו משקף נכון את מצבה — יוצרת עיוות גדול והעדפה של חוסכים מבוגרים על פני חוסכים צעירים.

זוהי נקודה שראוי להתעכב עליה. אם ניירות הערך הללו (חוב ומניות) מוחזקים, למשל, בקרן פנסיה — הרי מי שמקבל ממנה קצבה מקבל קצבה שנגזרת ממחיר הנכסים בשוק, שהוא 2.5 מיליארד דולר. הוא למעשה מממש מדי חודש חלק מהשקעתו, לפי השווי הזה. לעומתו, חוסך צעיר יותר קונה מדי חודש נכסים על פי השווי הזה.

זהו מנגון מפלה מאין כמותו. מקבל הקצבה המבוגר מממש נכסים בשווי גבוה מערכם האמיתי, על חשבון החוסך הצעיר שקונה נכסים מעל לערכם האמיתי. כשהדבר קורה בהיקף נרחב, יש לכך השפעות משמעותיות על החוסכים.

מה אמור למנוע את המצב הזה? קיומו של שוק הון יעיל וחופשי מהתערבות. בשוק הון שפועל כהלכה, מה שאמור לקרות זה שהאג"ח ייחשבו אג"ח "זבל"; ומחירן יצנח, נאמר לשער של 70, שמייצג את הערך האמיתי שלהן. במחיר כזה, שמייצג תשואה נדרשת גבוהה מאוד, החברה כבר לא תוכל למחזר את החוב, בעלי החוב ייקחו אותה לכינוס או ימירו את החוב להון וישתלטו עליה, או שיבואו משקיעים שמתמחים בכך ויעשו זאת.

אז, המניות יעברו, כפי שראוי, לשווי אפס, ושווי החברה החדשה נטולת החוב יהיה 1.4 מיליארד דולר. מחירי השוק ישקפו אז את המציאות הכלכלית, ויימנע הסבסוד של מקבלי קצבה מבוגרים על ידי חוסכים צעירים יותר. המחיר יהיה שמשקיעי העבר יצטרכו להפנים את ההפסד שספגו ולהכיר בו, ושמדדי הבורסה השונים ישקפו זאת.

רחוב נטוש במנהטן, ניו יורק
רחוב נטוש במנהטן, ניו יורקצילום: MIKE SEGAR/רויטרס

מגיפת הקורונה והנסיבות הנוכחיות מובילות לכך שצפויים לא מעט מקרים כאלה, בעולם כולו. ההרעה החזויה בתזרימים בלא מעט ענפים, פוגשת במקרים רבים חברות שהעלו משמעותית את מצבת החוב שלהן בשנים האחרונות. זה מתכון לכך שיידרש רה־ארגון פיננסי, והכרה בכך שלא מעט ניירות ערך, מניות ואיגרות חוב צריכים לרדת פרמננטית בערכם. אלא שיש מי שמנסה למנוע את זה, מתוך רצון כביכול לשמור על יציבות.

זה מה שעומד בבסיס ההחלטה האחרונה של הבנק הפדרלי לקנות איגרות חוב של חברות ללא דירוג השקעה. מטרת ההתערבות הזאת היא למנוע משוק החוב לעשות את מה שהוא צריך ויודע לעשות — לא לאפשר לחברות להיתקע במצב "זומבי", דרך דרישת תשואות גבוהות מאוד על השקעה באג"ח כאלה, מה שמונע יכולת מחזור חוב אינסופית עבור מי שאינו מסוגל לפרוע את חובותיו. אבל אם הבנק הפדרלי מדפיס כסף חדש, וקונה בו אג"ח זבל בכמויות — כל המנגנון הזה נעלם, ולחברות הזומבי יש עדיין תקווה.

כך, בשם שמירה על יציבות השווי הבורסאי של נכסים מסוכנים; הגנה על שוויים המאזני המופרז של נכסים במאזני הבנקים; וכדי למנוע משבר בשוק ההון — מחירי השוק מווסתים ומעוותים, ונוצרת הגנה מלאכותית על ערך ההשקעות של משקיעים קיימים, על חשבונם של משקיעים עתידיים.

כך עשתה יפן לפני שלושים שנה, כך עשתה ארה"ב באופן חלקי ב–2008, וכך היא עושה כבר עתה באופן מלא. על פי לא מעט סימנים, גם סין עושה כיום דבר דומה, וגם מדינות אירופה. מתברר שבימי משבר, כולם בוחרים לשחק "בנדמה לי". אז אחרי כל הטפות המוסר האמריקאיות והאירופאיות ליפן בעבר, נראה שהיום אפשר כבר להוריד את מסיכות הצביעות מהפנים. את מסיכות הקורונה לעומת זאת, מומלץ להותיר.

דורון צור

דורון צור | דורון צור

עוסק בתחום ההשקעות למעלה מעשרים שנה. התחלתי את דרכי בשוק ההון הישראלי בראשית שנות התשעים העליזות, בעיצומה של גאות מניות חסרת מעצורים.

עסקתי במהלך השנים הללו במחקר על מניות בישראל ובחו"ל, ניהלתי השקעות במסגרות שונות, העברתי קורסים והרצאות בנושא השקעות וניירות ערך, וכתבתי על השקעות באמצעי תקשורת שונים.

ניתן לומר שנדבקתי בחיידק הזה ששמו שוק ההון, ועדיין לא החלמתי ממנו…

בשנים הללו ראיתי מחזורי גאות ושפל, משקיעים שנהנו מרווחים גדולים ולעיתים ספגו הפסדים גדולים. היו  תקופות בהן ההיגיון והשכל הישר שלטו בכיפה, ותקופות שבהן ההיגיון אבד לחלוטין, והשליטה בשווקים עברה לידי עולם הרגש, תקופות שבהן אופוריה או פאניקה קבעו את מהלך העניינים.

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker