השמיים לא הולכים ליפול: ענף התעופה ישתקם, גם אם לדלתא יקראו בסוף גמא

דלתא אירליינס רשמה ב-2019 הכנסות של 47 מיליארד דולר ורווח נקי של 4.7 מיליארד דולר ■ המגפה עצרה כמעט לחלוטין פעילות של כ-5,000 טיסות ביום - והחברה, שאין לה כמעט הון עצמי מוחשי, צפויה להפסיד מיליארדים

דורון צור
דורון צור
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקיםכתוב תגובה
נמל התעופה דנוור אינטרנשיונל
נמל התעופה דנוור אינטרנשיונלצילום: David Zalubowski/אי־פי

חברות התעופה נמצאות בלב הסערה הכלכלית שאליה נקלע העולם. מבנה העלויות של החברות הללו כולל מרכיב גבוה של הוצאות קבועות, ובגלל ההשקעות הגדולות שנדרשות בענף יש להן בדרך כלל גם חוב גבוה - ולכן מצב שבו יש עצירה כמעט מוחלטת של ההכנסות מהווה עבורן תסריט אימים. מעטים חזו, אם בכלל, את מה שקורה עתה. בגלל המאפיינים הללו, המעבר אצלן מימי שגשוג לקטסטרופה עסקית היה מהיר במיוחד.

בשבוע שעבר כתבתי כאן על ההבדל בין מחיקת הון פיזי - כלומר, מצב שבו הנכסים העסקיים, או הפיזיים של הציבור, כמו בתי המגורים או התשתית הציבורית, נפגעים ונהרסים; לבין מחיקת הון פיננסי - מצב בו הנכסים הפיזיים עצמם נשארים ללא פגע, אך המשבר גורם לנזק פיננסי משמעותי לבעלי אותם נכסים, ולכושר ההשתכרות של חלק גדול מהציבור. חלק מהתגובות הלא מפרגנות הראו לי שכנראה לא הצלחתי להסביר את ההבדל כפי שצריך.

לכן, השבוע ניתן לכך דוגמה קונקרטית, מספרית, תוך שימוש בנתוניה של חברת תעופה גדולה: דלתא איירליינס האמריקאית. הסיבה שלא בחרתי באל על, הקרובה אלינו הרבה יותר, נובעת מכך שבתקשורת ובציבוריות הישראלית נדמה שאי אפשר לדון דיון רציונלי, שקט וקר רוח באל על. משום מה, תמיד כשזה מגיע לאל על, הדיון התקשורתי והציבורי עובר באופן מיידי למישור האמוציונלי וחם המזג, המושפע מכעסים ומטינה.

המדור הזה מנסה תמיד להביא ניתוחים עסקיים וכלכליים המבוססים על מספרים ועובדות, ולהסיק מהם מסקנות הגיוניות, בעוד השימוש באל על כדוגמה דומה לכניסה מודעת לתוך שדה מוקשים אמוציונלי.

דלתא איירליינס, לעומתה, רחוקה מספיק ואין לציבור הקוראים מעורבות רגשית בה. זה מגדיל את הסיכוי שהניתוח והדיון יישארו במחוזות ההיגיון, ולא ינדדו למחוזות הרגש.

הנכס העיקרי: צי של יותר מ-900 מטוסים

כמה מלים על דלתא. מדובר באחת מחברות התעופה הגדולות בעולם: יותר מ-900 מטוסים, 90 אלף עובדים ומאות יעדים בתוך ומחוץ לארה"ב. בימים כתיקונם היא מפעילה יותר מ-5,000 טיסות ביום. ב-2019, שנראית לנו עתה כפרה־היסטוריה, היא רשמה הכנסות של 47 מיליארד דולר, רווח תפעולי של 6.6 מיליארד ורווח נקי של 4.7 מיליארד דולר. שווי השוק שלה, נכון למועד כתיבת שורות אלו, הוא כ-15 מיליארד דולר, אחרי נפילה של 60% במחיר המניה בחודשיים האחרונים.

במסלול התרסקות

בימי משבר וירידה דרמטית בנפח הפעילות, התוצאות העסקיות של העבר לא מעניינות. לכן, אין טעם להסתכל על נתונים היסטוריים של דו"ח רווח והפסד או תזרימי המזומן בעבר. הם מים שזרמו מתחת לגשר. הנתונים הקריטיים נמצאים כיום במאזן - אותו חלק בדו"חות הכספיים שמשקיעים נוטים להתעלם ממנו בימים כתיקונם. אבל כשרוצים לבחון את סיכויי ההישרדות של חברה בימי משבר, ההבדל בין מאזן חזק, עם עודפים, לבין מאזן חלש עמוס בחוב הופך להיות לא פעם חלק מרכזי בניתוח.

הנה כמה נתונים. עיקר הנכסים של דלתא הוא כמובן צי המטוסים, לצד רכוש קבוע אחר כמו מתקנים לוגיסטיים, ציוד תחזוקה, מערכות מחשוב וכיוצא באלה. ערכם במאזן בדצמבר 2019 היה 37 מיליארד דולר.

נכסים אחרים לטווח ארוך בסך של כ-18 מיליארד דולר כוללים בעיקר מוניטין ורכוש אחר. הערך שלהם במאזן חסר כל משמעות. הם אינם מייצרים מזומן, ולא ניתן לממש אותם למזומן. הם לא יותר משורה חשבונאית בעלת משמעות מועטה. בהתחשב בעובדה שההון העצמי של דלתא הוא 15 מיליארד דולר, הפחתה של הרכוש הלא מוחשי הזה תביא מהר מאד למסקנה שלדלתא אין באמת הון עצמי. היא פועלת עם הון עצמי מוחשי שלילי.

זה מביא אותנו לצד ההתחייבויות. החוב הפיננסי לטווח ארוך של החברה הוא כ-8 מיליארד דולר. נוסף על כך יש התחייבויות אחרות לטווח ארוך של 8.5 מיליארד דולר, אבל בניגוד לחוב הפיננסי - לאלו אין טווחי פירעון מוגדרים וחיובי ריבית שוטפים. לכאורה, מצבת החוב הפיננסי לטווח ארוך אינה נוראית. חוב פיננסי שמממן פחות מרבע מהרכוש הקבוע נראה יחס נמוך. איפה הבעיה?

המגפה חיסלה את התזרים החיובי

הבעיה היא בנכסים ובהתחייבויות לטווח קצר - וכאן יש נקודה שייחודית לחברות תעופה. חברות תעופה הן מהעסקים היחידים שמקבלים אשראי מהלקוחות שלהם, שמשלמים ברוב המקרים על כרטיסים מראש. אין הרבה עסקים שפועלים כך, בטח לא עסקים גדולים. התשלומים הללו נרשמים כהכנסות מראש, התחייבות שוטפת במאזן.

בימים רגילים זה מודל נפלא. זה מאפשר לחברות להתממן בידי הלקוחות שלהן, שכן הן לא באמת צריכות להחזיר את המזומן הזה ללקוחות, אלא רק לספק להם את השירות. לדלתא יש התחייבויות לזמן קצר של כ-20 מיליארד דולר. מתוכן קרוב לחצי הן הכנסות מראש. מזומן שלקוחות שילמו לחברה, ומצפים לקבל תמורתו שירותי טיסה.

צי מטוסים של חברת דלתא
צי מטוסים של חברת דלתאצילום: Charlie Riedel/אי־פי

בנכסים השוטפים יש, לעומת זאת, רק 8 מיליארד דולר. החברה עובדת עם מה שנקרא הון חוזר שלילי - יותר התחייבויות לזמן קצר מאשר נכסים שוטפים. כל עוד החברה עובדת כרגיל, ואין עצירה או האטה חריפה בפעילות, אין בכך שום בעיה. בכל רגע נתון מתקבלות עוד ועוד הזמנות שמשולמות מראש, ובאמצעות המזומן הזה החברה משלמת את הוצאותיה השוטפות ואפילו יכולה לבנות עליו כמקור להצטיידות.

זה מה שדלתא עשתה בשנים הקודמות. מכיוון שהעסקים פרחו והיה גידול מתמשך בהכנסות שהתקבלו מראש, היא היתה מסוגלת להגדיל את מצבת המטוסים, בלי להגדיל דרמטית את החוב הפיננסי ארוך הטווח ובלי לצבור הון. למעשה, החברה החזירה לבעלי המניות שלה את כל התזרים החופשי שלה בשנים הקודמות באמצעות דיווידנד, ובעיקר באמצעות רכישות חוזרות של מניות. חלק מהתזרים הזה נבע מאותו גידול במקדמות שלקוחות שילמו לה.

ואז קרה מה שקרה עם נגיף הקורונה. כעת, לא רק שלקוחות הפסיקו לשלם מראש על כרטיסים, חלקם הגדול בכלל מבטלים כרטיסים שכבר שולמו, ובחלק מהמקרים החברה מחויבת להחזיר להם את מחיר הכרטיס או את חלקו הגדול. במקרים אחרים, היא תידרש לתת להם שוברים לשימוש עתידי.

המהירות שבה החברה עברה ממצב של תזרים חיובי משמעותי לשריפת מזומן גבוהה היא עצומה. אנחנו עדיין לא רואים את זה, כי דו"חות הרבעון הראשון טרם פורסמו, אבל ברור לחלוטין שבתנאים הנוכחיים, החברה מאבדת מיליארדי דולרים ברבעון. אם המצב הנוכחי יימשך, אין שום ספק שקשיי נזילות וחוסר יכולת לעמוד בהוצאות השוטפות, גם אחרי כל הקיצוצים וההדממות שנעשות, הם רק שאלה של זמן - ולא הרבה זמן.

ברור לכן למה דלתא, יחד עם חברות אחרות, זוכה למרכיב משמעותי בתוכניות הסיוע של הממשל. אין עדיין פרטים מדויקים, אבל מדובר על סיוע של מיליארדי דולרים שיועברו לחברה. כמו תמיד, כשמדובר בסיוע, יש ויכוחים גדולים על איך לסייע, לאיזה מטרות יוקצה הסיוע ובאיזה מחיר.

העובדים המושבתים דורשים שהסיוע יוקצה לתשלום שכרם, וזה אומר למעשה שהממשלה מממנת את החל"ת שנכפה על העובדים. ההנהלה רוצה שהוא יוקצה לה לשיקול דעתה, כדי לשלם, למשל, את תשלומי החכירה השוטפים של מטוסים, כדי שאלה לא יילקחו בידי נושים. למעשה, היא מבקשת ממשלם המסים למנוע ממנה להיכנס לפשיטת רגל, ולהגן על שווי השקעתם של בעלי המניות.

חלק מחברי הקונגרס, בדרישה פופוליסטית למדי, דורשים שכספי הסיוע יוקצו להחזר כרטיסים לנוסעים שטיסותיהם בוטלו. למעשה, הם רוצים לספק להם ביטוח מפני ביטול נסיעה על חשבון כלל משלמי המסים. הבעיה היא שזה לא יעזור לחברה כלל לשרוד - זה רק פיצוי שמשלם מסים אחד יעביר למשלם מסים שני, שלרוע מזלו הפסיד דמי כרטיס.

נוסעים באלבניה שחזרו בטיסה מאנגליה
נוסעים באלבניה שחזרו בטיסה מאנגליהצילום: FLORION GOGA/רויטרס

מעל כל אלה מרחפת הדרישה של רבים שמשלמי המסים, אם הם עוזרים לחברה, יקבלו פיצוי בדמות נתח מפעילותה העתידית. אולי באמצעות קבלת מניות, אולי באמצעות קבלת אופציות - או שהסיוע יהיה בדמות הנפקת איגרות חוב להמרה. מנגנונים אפשריים יש למכביר, אבל העיקרון פשוט. בעלי המניות רוצים סיוע בשימור החברה? בסדר, אבל תנו לנו פיצוי הולם על כך כמחלצים, במיוחד אחרי שבשנים האחרונות התבשמתם מרכישות חוזרות במיליארדים, שעכשיו מתברר עד כמה אוויליות הן היו.

החברה יכולה להיעלם, העסק ימשיך לפעול

לאן זה הולך? כפי שתיארתי בשבוע שעבר, שום דבר שלילי לא ארע לצי המטוסים של דלתא. מטוסיה לא נפלו מהשמיים, והם חונים ברובם לבטח על הקרקע. גם יתר נכסיה לא נפגעו, לרבות כל הידע הארגוני והתפעולי שנצבר, מערכות המחשוב, נתוני מועדון הלקוחות וכל אותם מאות רכיבים שונים שהופכים עסק לחי ופעיל. המכונה הגדולה הזו ששמה חברת תעופה לא ניזוקה במרכיביה הפיזיים והתפעוליים. ברגע שבו הנסיבות יאפשרו זאת, היא תוכל לחזור לפעילות מלאה.

זה ייקח אולי כמה שבועות או אפילו חודשים של חזרה הדרגתית, אבל המטוסים יוכלו לטוס אחרי בדיקה תחזוקתית קצרה, מאוישים בצוותי האוויר שיעברו את הרענון הרגולטורי הנדרש. המכונה לא ניזוקה באופן חסר תקנה, לא פיזית ולא תפעולית. אלא שמבחינה פיננסית ומשפטית, ייתכן שהחברה תהיה שונה לחלוטין. ייתכן שהיא תעבור ארגון מחדש מבחינה פיננסית. אולי יקראו לה ניו־דלתא איירליינס. אולי ישנו את שמה מדלתא לגמא. מי יודע?

בכל מקרה, הסיכון של בעלי המניות הוא שגם בשווי הזה, של 15 מיליארד דולר, הם יאבדו את מלוא השקעתם. אין בין זה שהם יאבדו את השקעתם לבין יכולתה של החברה על 900 מטוסיה להטיס מיליוני נוסעים בעוד מספר רבעונים ולא כלום. יכול להיות שהשליטה בפעילות הזו תהיה בידי הממשלה לפרק זמן מסוים, עד שתופרט מחדש. אולי היא תעבור לידי הנושים, או אולי לידי קרן השקעות שמתמחה במצבי מצוקה - וזו תשתלט על החברה. אין לדעת כיצד הדברים יתגלגלו, אבל העסק יעבוד, המטוסים יטוסו, העובדים יעבדו והנוסעים ישלמו.

גם אם בעלי המניות יאבדו את השקעתם, לא מדובר באסון כלכלי קולוסאלי. אם איכשהו החברה תיחלץ מהמצב הנוכחי, והבעלות בה תישאר במתכונתה הנוכחית, מה טוב. יכול להיות שזו אפילו תתברר כהשקעה מוצלחת למי שיקנה את המניות עכשיו. אבל גם אם החברה תיכנס לצ'פטר 11, ותמשיך לפעול במבנה בעלות אחר, זה ממש לא אסון. לא צריך להיבהל מזה. בתנאים הנוכחיים, אפשר רק לנחש האם השקעה במניות החברה כיום תתברר בעתיד בעסקת המאה או ככישלון מוחלט. הכל יכול לקרות.

ולסיום, זו לא תהיה הפעם הראשונה בה זה יקרה לדלתא ובעלי מניותיה, כמו גם לחברות תעופה רבות אחרות. ב-2005 היא עברה תהליך דומה: היא קרסה פיננסית, בעלי המניות שלה נמחקו, היא אורגנה מחדש תחת מבנה משפטי אחר, הוזרם לה הון בידי משקיעים חדשים, והיא הונפקה מחדש ב-2007. בכל אותו זמן, היא המשיכה לפעול ולהטיס נוסעים.

זו דוגמה מצוינת לחוסר הזהות בין העסק - שמפעיל הון פיזי כמו מטוסים וציוד - לבין החברה, אותה ישות משפטית ערטילאית, שמפעילה אותו. החברה יכולה להיעלם ולהותיר אחריה רק ערמת קלסרים במשרדי עורכי דין ומשקיעים מאוכזבים שאיבדו את כספם, כשבאותו זמן העסק עצמו יכול להמשיך לפעול.

דורון צור

דורון צור | |דורון צור

עוסק בתחום ההשקעות למעלה מעשרים שנה. התחלתי את דרכי בשוק ההון הישראלי בראשית שנות התשעים העליזות, בעיצומה של גאות מניות חסרת מעצורים.

עסקתי במהלך השנים הללו במחקר על מניות בישראל ובחו"ל, ניהלתי השקעות במסגרות שונות, העברתי קורסים והרצאות בנושא השקעות וניירות ערך, וכתבתי על השקעות באמצעי תקשורת שונים.

ניתן לומר שנדבקתי בחיידק הזה ששמו שוק ההון, ועדיין לא החלמתי ממנו…

בשנים הללו ראיתי מחזורי גאות ושפל, משקיעים שנהנו מרווחים גדולים ולעיתים ספגו הפסדים גדולים. היו  תקופות בהן ההיגיון והשכל הישר שלטו בכיפה, ותקופות שבהן ההיגיון אבד לחלוטין, והשליטה בשווקים עברה לידי עולם הרגש, תקופות שבהן אופוריה או פאניקה קבעו את מהלך העניינים.

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

תגובות