התגובה לקורונה חושפת: שוק המניות זורם עם לנין - ככל שיותר רע, יותר טוב

התפרצות נגיף קורונה מעלה את הסיכונים לכלכלה ופוגעת ברווחי החברות, אך לפחות עד סוף השבוע האחרון, הבורסות המשיכו במגמת העלייה ■ יש פרשנים שאף טוענים כי התפרצות המגפה צריכה להעלות את מחירי המניות, שכן היא תגרום לבנקים המרכזיים להזרים עוד כסף למערכות הפיננסיות

דורון צור
דורון צור
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
בדיקת חום בשנגחאי בסין
בדיקת חום בשנגחאי בסיןצילום: ALY SONG/רויטרס

משקיעים בעלי ניסיון מכירים את התופעה. מדי פעם מתרחשים אירועים חיצוניים, שאינם קשורים באופן ישיר לכלכלה או לשוק המניות, שיוצרים בהלה וירידת מחירים. אלה יכולים להיות אירועים ביטחוניים כמו מלחמה או פיגועי טרור; אירועים פוליטיים כמו בחירות או משברים ממשלתיים; אירועים כמו אי־שקט חברתי והפגנות סוערות; או לחלופין, כמו שקורה בימים אלה, התפרצות נגיף.

ברוב המקרים, השפעת האירועים האלה קצרת טווח. הפגיעה שהם גורמים לרווחי החברות היא זמנית באופייה, וההשלכות המקרו־כלכליות שלהם מתפוגגות במהרה. זה כמובן לא מקטין את כאבם של אלו שנפגעו במישרין, לעתים בפגיעה שאין קשה ממנה, אך החיים של רוב האנשים נוטים לחזור אחרי אירועים כאלה למסלולם די מהר.

לכן, מבחינה סטטיסטית, ברוב הפעמים שבהם יש בהלה בשוק עקב אירועים קצרי טווח כאלה, ומחירי הנכסים יורדים בשיעור משמעותי - הרי שהם דווקא מהווים נקודת קנייה נוחה לאלה שמעזים וקונים דווקא לתוך הבהלה. יש ביטוי ציני ונטול סנטימנטים שמתאר זאת - "צריך לקנות נכסים כשהדם זורם ברחובות". אי־אפשר להכחיש שמדובר בביטוי מאוד לא מעודן, ונודף ממנו ניחוח של ניצול סבלם של אחרים להפקת רווחים, אבל סטטיסטית, במקרים רבים, הוא עובד.

במציאות הישראלית, יש לנו דוגמאות רבות לתופעה הזו. מלחמת לבנון השנייה, מבצע צוק איתן או אפילו רצח רבין - כולם דוגמאות לתופעה: תגובת בהלה ראשונית שהפילה את מחירי המניות, והתאוששות מהירה.

ירידות מתונות

לא כל משבר הוא הזדמנות קנייה

על אף שלכאורה ירידת השווקים היא תגובה אמוציונלית ראשונית, ניתן למצוא גם היגיון כלכלי בנפילת המחירים כשמתרחש אירוע חיצוני שלילי ולא צפוי. הראשון הוא הירידה הצפויה ברווחי החברות. גם אם מדובר בירידה זמנית של רבעון אחד או שניים, הרי שאובדן רווחים כזה, או דחייתם למועד מאוחר יותר, משמעו שהמניות שוות קצת פחות. חברה שרווחיה נדחו, אפילו במעט, שווה פחות מכזאת שרווחיה ממשיכים כסדרם.

אלא שבמונחי שווי מניות, ירידת רווחים זמנית או דחייה של הרווחים ברבעון או שניים מצדיקה רק ירידה קטנה מאוד במחיר. מניות של חברה אמורות לשקף את הערך הנוכחי של רווחיה ותזרימי המזומן שלה לשנים רבות קדימה. למעשה, מעתה וכל עוד החברה תמשיך להתקיים. לכן דחייה קטנה ברווח, לפרק זמן קצר, יכולה להסביר ירידה קטנה מאוד בשווי החברה. אלא שלעתים המניות יורדות בשיעור ניכר, הרבה מעבר למה שמתחייב מהירידה או הדחייה הזמנית ברווח. ההסבר לזה נובע מעלייה בפרמיית הסיכון שאותה דורשים המשקיעים.

בעת ההתרחשות של אירוע חיצוני מסוכן, איש לא יודע אם הוא אכן ייגמר בזמן קצר ובפגיעה קטנה ברווחים, או שמא ייהפך מאירוע בודד לרצף אירועים - כלומר לתהליך ארוך טווח, כזה שכבר יפגע באופן משמעותי ולאורך זמן ברווחי החברות וכתוצאה מכך בשווי מניותיהן. אם מתברר שמדובר באירוע חולף, כמו למשל ההתקפה האיראנית על מתקני נפט בסעודיה לפני כמה חודשים, או חיסול קאסם סולימאני - שנראו דרמטיים לא מזמן ונשכחו מאז - הרי שפרמיית הסיכון המורחבת נראית בדיעבד לא מוצדקת, ומחירי המניות עולים אחרי שהיא מתכווצת שוב.

אלא שאם האירוע הופך לתהליך ארוך טווח, לעתים מתברר גם כי פרמיית הסיכון לא היתה מספקת וגם כי הפגיעה ברווחים נמשכת הרבה יותר מרבעון או שניים. לכן, ירידת המחירים היא מנגנון כלכלי בעל היגיון פנימי. יש גורם סיכון חדש שהכניס אי־ודאות נוספת, ומחירי המניות צריכים לרדת כדי לשקף את הסיכון החדש הזה. הסיכון הוסר ונשמעה צפירת הרגעה? המחירים יכולים לחזור לרמתם טרום האזעקה.

בואו נחזור למציאות הישראלית, ונבחן דוגמה הפוכה. באוקטובר 2000 החלו אירועי הדמים של האינתיפיאדה השנייה. שלא כמו אירועים אחרים, שהסתיימו בזמן קצר, הם נהפכו רצף ארוך טווח של פיגועי טרור שנמשך כמה שנים והשפיע לרעה על מצב הכלכלה ועל רווחי החברות. העובדה שגל הטרור הזה הגיע במקביל לפקיעת בועת מניות הטכנולוגיה ולהאטה כלכלית עולמית תרמה כמובן גם היא לפגיעה הזאת, והמשק הישראלי נקלע למשבר חריף.

מבצע לחיטוי מפעל בסין
מבצע לחיטוי מפעל בסיןצילום: CHINA DAILY/רויטרס

קשה לומר מה היתה תרומתן השלילית של כל אחת מהצרות הללו בפני עצמה, אבל די ברור שלשתיהן היה משקל בתקופה הכלכלית הגרועה של 2003-2001, ולפגיעה בחברות ובשוק המניות אז. במקרה ההוא, שלא כמו במקרים אחרים שהוזכרו, מי שגילה נועזות פיננסית וקנה בימים הקשים של תחילת האירועים - לא ראה ברכה עקב הסיכון שאותו לקח. השנים לאחר מכן הסבו לו הפסדים גדולים.

מה המסקנה מהדוגמאות הללו? בתרחיש א', יש לנו אירוע שנשאר תחום ומוגבל בהיקפו ובזמן התמשכותו. אם אכן מחירי המניות מגיבים אליו ויורדים בעוצמה, הרי שהוא מהווה לא פעם הזדמנות קנייה. לעומתו, בתרחיש ב', אם האירוע הופך לתהליך ארוך טווח - כלומר לרצף אירועים שליליים בעלי השפעה מתמשכת - לא מדובר בהזדמנות קנייה כלל. לשמחתנו, יש הרבה יותר מקרים שבהם תרחיש א' מתממש. רוב האירועים השליליים מסתיימים בפרק זמן מוגבל ובהשפעה מוגבלת. רק מיעוטם מתדרדרים לתהליך שלילי מתמשך. מכאן, שנפילת המחיר, ברוב המקרים, מתבררת כהזדמנות קנייה.

גם המומחים לא יודעים מה יקרה

ומכאן לאירוע הנוכחי של נגיף הקורונה. אין לי שום יומרה לחזות האם מדובר באירוע מקומי שיחלוף תוך זמן קצר תוך השארת חותם כלכלי מוגבל מאוד, או שמא יש כאן תחילתו של תהליך ארוך שיביא לפגיעה כלכלית מתמשכת וירידה מתמשכת ברווחי חברות.

מקריאת דבריהם של מומחים למגיפות ויראליות והתפשטותן, רואים שגם בקרב אלו שמומחים לדבר יש דעות לכאן ולכאן. חלקם מודים בכנות שגם להם אין מספיק ניסיון או ידע כדי לחזות איך הדברים יתפתחו. אם אנשים שמבינים דבר או שניים במגיפות ובווירוסים אינם יודעים לתת תשובה, קל וחומר שמי שאינו מומחה לכך לא יכול לחוות דעה מבוססת.

סוחרים בבורסה של ניו יורק
סוחרים בבורסה של ניו יורקצילום: BRENDAN MCDERMID/רויטרס

בין אם מדובר במי שמרגיע ובין אם מדובר במי שחוזה תרחישי בלהות - הרי שלשני המחנות אין באמת כלים טובים לחזות את התפתחות המגיפה. כשאין כלים לחזות תופעה מסוימת זה לא בושה, ובהחלט עדיף, להגיד "אין לי מושג" מאשר להמציא תחזית המבוססת על משאלת לב, על אופיו של נותן התחזית, או גרוע מכך, על האינטרס שלו.

עם זאת, יש משהו יוצא דופן בתגובת השוק לנגיף הקורונה, שהופכת את האירוע הזה לשונה מאירועים קודמים, לפחות בהיבט הצר של שוקי המניות. ראשית - מחירי המניות כמעט לא ירדו. ירידה של 2%–3% בימים הראשונים, שכבר נמחקה, אינה יכולה להיחשב ירידת מחיר שמשנה את הכדאיות של השקעה במניות. גם הירידות המתונות ביום שישי לא השפיעו באופן משמעותי על התמחור.

כדי לשנות משמעותית את כדאיות ההשקעה במניה, נדרשת הוזלה של יותר מאחוזים בודדים. אפילו אצל חברות שדיווחו על פגיעה ישירה בעסקיהן עקב התפרצות הנגיף לא ראינו ירידה משמעותית.

הבדל משמעותי שני הוא ההצדקה שנשמעה מפי כמה פרשנים ואנליסטים, שלפיה התפרצות נגיף הקורונה לא צריכה להביא לירידת מחירי המניות - אלא אפילו לעלייתם! ההסבר הוא שבגלל אירוע הקורונה, הבנקים המרכזיים יזרימו עוד כסף למערכות הפיננסיות, ויימנעו מהעלאת ריבית. בכך, הם יספקו עוד דלק לעליית מחירי המניות. מטענה כזאת משתמע באופן מובלע שמבחינת רמת המחירים בשוק המניות, האירוע לא רק שאינו שלילי - הוא אפילו חיובי! המשקיעים, כך נראה, בהחלט תומכים בתזה הזו. עובדה, מחירי המניות ממשיכים לעלות.

נגיף של רוממות רוח מבוססת נזילות

מעניין לראות איך שוקי הון קפיטליסטים מאמצים, כשזה נוח להם, את משנתו של לא אחר מאשר מתנגדם המושבע - ולדימיר איליץ' לנין - שלפיה "ככל שיהיה רע יותר, יהיה טוב יותר". לפי ההיגיון הזה, הרי שככל שהשפעות המגיפה יימשכו זמן רב יותר, ופגען יהיה קשה יותר, הבנקים המרכזיים יצטרכו לתמוך יותר ויותר בשוק, ולכן כדאי לקנות עוד ועוד נכסים פיננסיים במחירים הולכים ועולים. זה נשמע אמנם היגיון קצת עקום, אבל מסתבר שהוא עובד.

ולדימיר לנין
ולדימיר לניןצילום: AP

יש בעיה קשה בטענה הזאת, שלפיה המשבר יביא להזרמת נזילות שתתמוך בשוק: על אף שבטווח הקצר היא עובדת, כפי שראינו בימים האחרונים, שימוש בטענה הזאת הוא למעשה הודאה בכך ששוקי המניות הפסיקו להיות מנגנון כלכלי, שמתמחר חברות על סמך פרמטרים של חיזוי רווחי העתיד ותמחורם היום, תוך דרישת פרמיית סיכון מעל איגרות חוב.

אם מחירי המניות בשוק מבוססים על פרמטרים כלכליים, הרי שהמנגנון הכלכלי הנכון היה אמור להוריד את מחירן לאחר התפרצות הנגיף - בשל העלייה בפרמיית הסיכון הנדרשת, ובמידה פחותה מכך בשל הפגיעה הזמנית ברווחי החברות. ואז, אם יתברר בעתיד שהסיכון חלף והרווחיות חזרה, המחיר היה חוזר לקדמותו. זה המנגנון ההגיוני, שאותו ראינו פעמים רבות בעבר.

אבל אם השווקים הם כבר לא יותר ממשחק כיסאות מוזיקלי, שכל מה שמניע אותם זה צלילי הזרמת הנזילות המתמשכת, והמגיפה החדשה מבטיחה שהמוזיקה תימשך - מדובר בסיפור אחר. אם השווקים כבר איבדו את הקשר למנגנון הכלכלי שמתמחר מניות על סמך רווחים ושיעורי היוון, ועברו למצב של תמחור ספקולטיבי מבוסס נזילות, הרי שפגיעה אפשרית ברווחיות, כמו גם עלייה נדרשת בפרמיית הסיכון - נהפכו להיות לא רלוונטיות. מניות הן כבר לא נכס פיננסי המייצג נתח קטן בחברה שמתומחרת על סמך רווחיה העתידיים ודרישת תשואה הולמת, המתואמת לסיכון. הן פשוט חתיכות נייר העוברות מיד ליד במחירים גבוהים יותר ויותר, במעגל ספקולטיבי.

כאמור, אני לא יודע לומר איך ומתי תסתיים מגיפת הקורונה, ומה יהיו ההשלכות עד אז. נקווה שהיא תלך ותדעך, עם כמה שפחות קורבנות בדרך. אבל התמונה שעלתה משוקי המניות בתגובה לאירועים מראה שגם הם נדבקו בנגיף - נגיף של רוממות רוח וספקולציה, מבוססת נזילות, שמנתק אותן ממנגנון תמחור כלכלי.

דורון צור

דורון צור | דורון צור

עוסק בתחום ההשקעות למעלה מעשרים שנה. התחלתי את דרכי בשוק ההון הישראלי בראשית שנות התשעים העליזות, בעיצומה של גאות מניות חסרת מעצורים.

עסקתי במהלך השנים הללו במחקר על מניות בישראל ובחו"ל, ניהלתי השקעות במסגרות שונות, העברתי קורסים והרצאות בנושא השקעות וניירות ערך, וכתבתי על השקעות באמצעי תקשורת שונים.

ניתן לומר שנדבקתי בחיידק הזה ששמו שוק ההון, ועדיין לא החלמתי ממנו…

בשנים הללו ראיתי מחזורי גאות ושפל, משקיעים שנהנו מרווחים גדולים ולעיתים ספגו הפסדים גדולים. היו  תקופות בהן ההיגיון והשכל הישר שלטו בכיפה, ותקופות שבהן ההיגיון אבד לחלוטין, והשליטה בשווקים עברה לידי עולם הרגש, תקופות שבהן אופוריה או פאניקה קבעו את מהלך העניינים.

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker