ציפיות אופטימיות שמשמידות את עצמן: התבנית הכלכלית שכל משקיע חייב להכיר

המחזוריות של התרחבות והתרסקות: גורם "משבש" יוצר ציפיות אופטימיות, יזמים נכנסים לענף ומשקיעים מעניקים לו מימון, ואז עודף כושר הייצור מביא להתרסקות מחירים ולמחיקת רבים מהיזמים ■ כשהתהליך הזה מתרחש בענף מרכזי כמו אנרגיה, השפל עלול לסחוף איתו את הכלכלה העולמית כולה

דורון צור
דורון צור
 קידוח נפט בטקסס. ב-2007 ארה"ב הפיקה 5 מיליון חביות נפט. ב-2019 המספר עלה ל-14 מיליון
קידוח נפט בטקסס. ב-2007 ארה"ב הפיקה 5 מיליון חביות נפט. ב-2019 המספר עלה ל-14 מיליון קרדיט: Jim Wilson/The New York Times
דורון צור
דורון צור

בין אמצע שנות ה-50 לאמצע שנות ה-60 סחף את ארה"ב גל גדול של השקעות בתחום צומח ופופולרי - אולמות באולינג. מספר אולמות הבאולינג עלה בתוך כמה שנים במאות אחוזים, והם צצו בכל שכונה ובכל רחוב. הגל הגדול הזה התבסס על שלושה גורמים שיצרו אותו ודחפו אותו קדימה.

הראשון היה שינוי טכנולוגי: משחק הבאולינג היה מוכר הרבה קודם, אבל נדרשה עבודה ידנית לסדר בכל פעם את הפינים שנפלו, והמשחק היה איטי ולא שוטף. במהלך שנות ה–30 וה–40, פותחה מכונה שמחזירה בכל פעם את הפינים למקומם ואת הכדורים לשחקנים. מטבע הדברים, במהלך שנות מלחמת העולם השנייה פיתוח ושיווק מכונות משחק נדחק לטובת ייצור מכונות קטלניות יותר, ולכן הפריצה שלהן הגיעה רק בשנות ה–50.

הגורם השני היה שבמקביל לפיתוח הטכנולוגי, שנות ה-50 אופיינו בגאות כלכלית, עלייה בהכנסה הפנויה ובשעות הפנאי ושיעורי ילודה גבוהים. כל אלה היו רוח גבית נפלאה לענף בילוי כמו באולינג. הגורם השלישי היה מימון. ברגע שהחלה הצמיחה הגדולה, ולאור הביקוש, כסף רב של משקיעים ומלווים זרם לענף. חברות שהפעילו רשתות של אולמות באולינג גייסו הון בוול סטריט, ויזמים שרצו לפתוח אולמות מקומיים קיבלו בקלות מימון בנקאי. התוצאה היתה בום אנד באסט (Boom and Bust) — מונח שעדיין לא מצאתי לו תרגום ראוי לעברית.

הביקוש לאולמות באולינג אמנם עלה, אבל ההיצע עלה הרבה יותר. התוצאה, כצפוי, היתה נפילת מחירים חדה, שיעורי תפוסה נמוכים, הפסדים, חוסר יכולת מצדם של יזמים להחזיר את החוב שנטלו, וסגירה הדרגתית של חלק ניכר מהאולמות. כיום מספר האולמות הפעילים בארה"ב נמוך בהרבה מזה של תחילת שנות ה–60, למרות שהאוכלוסייה גדולה כמעט פי שניים.

הגאות והשפל עלולים להשפיע על כל המשק

למה זה מעניין היום? לא בגלל הסיפור הספציפי עצמו, אלא מכיוון שכל מי שפעיל בהשקעות או בניתוח עסקי־כלכלי חייב להכיר את התבנית הזאת, תבנית הבום אנד באסט. זוהי תבנית כלכלית שחוזרת על עצמה, בכל פעם בוורסיה אחרת, אבל עם מאפיינים דומים.

בום אדיר

בתחילה, גורם "משבש", מלה מאד פופולרית לאחרונה — כמו פיתוח טכנולוגי, שינוי רגולטורי או כל דבר אחר — יוצר ציפיות אופטימיות לצמיחה. בהמשך הציפיות הללו מושכות אליהן יזמים ואת תשומת לבם של המשקיעים, שמוכנים לממן את המיזמים הללו בנדיבות. אז נוצר עודף היצע גדול והפסדים, הציפיות לרווחים הגדולים לא מתממשות, והענף נזנח.

זהו מודל של ציפיות המשמידות את עצמן. כל יזם ומשקיע מצפים לצמיחה המהירה בביקוש, ופועלים בהתאם, אך לא מעריכים נכון עד כמה רבים הם בני דמותם העושים את אותו הדבר בדיוק, וכולם יחד מציפים את הענף בכושר ייצור.

ברוב המקרים, התופעה הזו מוגבלת לענף בודד, ולא בהכרח מרכזי — כמו באולינג בעבר הרחוק; או בתחומים כמו הדפסת תלת־ממד לפני כמה שנים, קנאביס לאחרונה, או נסיעות שיתופיות כיום. ההיכרות עם התבנית הזאת חשובה בעיקר למי שמשקיע בענפים הללו, אבל יש מקרים שבהם הגאות החזקה והשפל העמוק שמגיע אחריה מתרחשים בענף מרכזי וחשוב, שיש לו השפעה על כלל המשק, ולעתים אפילו על כלל הכלכלה העולמית.

הפסד מצרפי של 250 מיליארד דולר

לפני קצת יותר מעשור החל בום אדיר בתחום הפקת נפט וגז טבעי מפצלי שמן בארה"ב. כמו שקורה לא פעם, הגורם המשבש היה טכנולוגי. טכניקת הפקה חדשה בשם הפקה מפצלים (פראקינג) איפשרה להפיק נפט וגז ממקורות שנחשבו מנוצלים במלואם בעבר.

כדי להבין עד כמה הבום הזה משמעותי, מספיק לקרוא את נתוני ההפקה של ארה"ב. ב–2007 ארה"ב הפיקה סביב 5 מיליון חביות נפט ביום. ב–2019 היא כבר מפיקה 14 מיליון חביות ליום, ונהפכה המפיקה הגדולה בעולם — יותר מסעודיה ורוסיה. לכאורה, זינוק כזה בייצור היה אמור להעשיר את כל אותן חברות, קטנות כגדולות, שהיו מעורבות בתחום. בפועל, קרה ההיפך הגמור. רובן צברו הפסדים גדולים, והן נאבקות כדי להחזיק את הראש מעל המים. היקף אובדן ההון ופשיטות הרגל בענף גדל והולך מיום ליום.

היצע האנרגיה

במאמר שפורסם לאחרונה ב"וול סטריט ג'ורנל" פורסמה הערכה שלפיה בעשור האחרון, ההפסדים המצרפיים מהתחום הזה היו כ–250 מיליארד דולר ועוד היד נטויה. חלק משמעותי מהבעיה נובע מהעובדה שרף הכניסה לתחום הוא נמוך. בניגוד לפיתוח שדות נפט ענקיים, ביבשה או בים, הכניסה להפקה באמצעות פראקינג קלה יחסית, הן טכנית והן כספית. זה לא דורש השקעה של מיליארדי דולרים וידע ייחודי, ולכן אלפי יזמים קטנים ובינוניים נכנסו לתחום. זהו מתכון קלאסי ליצירת בום אנד באסט. ממש על פי הספר.

מי שרוצה לראות דוגמה למה שקרה לחברות בענף, מספיק שיציץ בגרף המניה של חברת צ'ספיק CHK, שהיתה אחת מהמובילות בהשקעות בתחום. מחירה נפל בתקופה הזו מ–50 דולר ל–50 סנט, והיא נאלצה להזהיר כי בלי שיפור במחירי הנפט ומימוש נכסים — היא עלולה להתחסל. היא אינה הדוגמה היחידה כמובן.

הסיבה להפסדים הללו ברורה לחלוטין. כשהתחום פרץ וגל ההשקעות הגדול החל, מחירי הנפט היו גבוהים מ–100 דולר לחבית, ומחיר הגז הטבעי בארה"ב היה מעל 8 דולרים ליחידת חום. היום מחיר הנפט הוא סביב 55 דולר לחבית, ומחיר הגז צלל לאזור של 3 דולרים ליחידת חום.

הנפילה הזו במחירים אינה תוצאה של ירידה בביקוש. למגינת לבם של חסידי איכות הסביבה והחוששים מהתחממות כדור הארץ, ולמרות כל העלייה בייצור אנרגיה ממקורות מתחדשים ונקיים — האנושות שורפת בכל שנה יותר ויותר דלקים. צריכת הנפט העולמית ב–2007 היתה של כ–85 מיליון חביות ביום, והשנה היא תהיה כ–99 מיליון חביות ליום. מדינות OECD אמנם הורידו קצת את הצריכה — מ–49 מיליון חביות ביום בממוצע ב–2007, ל–47 מיליון חביות בממוצע כיום — אבל ההתייעלות הזאת היתה טיפה בים לעומת מה שקרה ביתר העולם, שכולל מדינות כמו סין והודו. הצריכה בהן עלתה מ–36 מיליון חביות לכ–53 מיליון חביות. ההיבט האקלימי והסביבתי השלילי של המצב כמובן חשוב מאין כמוהו, אך אנו נדון רק בהיבטים הכלכליים הישירים.

לא ניתן להסביר את נפילת המחיר בירידת ביקוש. מדובר על עשור שבו, למעט בשנתיים הראשונות, כלכלת העולם צמחה. אלא שתוספת ההיצע של 9 מיליון חביות מצד ארה"ב — יחד עם גידול בתפוקה של רוסיה; וגידול בתפוקה של עיראק, שהכפילה את התפוקה בין 2007 לימינו וחזרה להיות שחקן משמעותי — כיסו על כל הגידול בביקוש, ומעבר לכך.

בחודשים האחרונים יש סימנים לכך שהבום הגדול של ההפקה מפצלים מתחיל לדעוך. חברות הפקה לא מצליחות להשיג מימון לקידוחים חדשים, ותזרימי המזומן הנמוכים מהקיימים לא רק שלא מאפשרים השקעות חדשות, הם גם לא מצליחים לכסות את נטל החוב הקיים.

עלולה להתחסל

בניסיון לייצר תזרים מזומן מהיר ולעמוד בתשלומי החוב, לא מעט חברות הגדילו את קצב השאיבה בשנה האחרונה, כדי לתרגם מהר נפט באדמה לדולרים בבנק. זהו שלב מוכר בסיומו האכזרי של מחזור כזה — כל יצרן הנמצא בקשיים מנסה לצוף על ידי מכירה מהירה של מלאי, והתוצאה המצרפית היא שכולם טובעים.

תהליך כזה, שגם הוא תבנית שנוטה לחזור על עצמה, יכול להביא לירידה נוספת במחירי גז ונפט בטווח הקצר, אך לאחר שכל החלשים נופלים ויוצאים מהשוק, וכל המשקיעים נסוגים מהשקעותיהם כדי ללקק את הפצעים — כושר הייצור הולך ומתכווץ, והמחירים מתחילים לעלות שוב, הפעם במגמה ארוכת טווח, שנמשכת כמה שנים עד שהזיכרון הכואב מתעמעם, הפצעים מגלידים והתהליך מתחיל מחדש.

איפה האינפלציה?

מאז ימי המשבר של 2008 ועד היום, עם המדיניות המרחיבה שלו והריבית האפסית, רבים תמהים איפה האינפלציה שזה אמור ליצור. השאלה היא שאלה טובה, אך תשובה טובה אין.

חלק מהתשובה טמון אולי בירידת מחירי האנרגיה בעשרות אחוזים לאורך התקופה. זה בא כמובן לידי ביטוי במחיר בתחנות הדלק, שהוא הדבר הכי מוחשי לנו, אבל זה הרבה מעבר לכך. חשבונות החשמל שלנו, חימום הבית בחורף או מחירי הטיסות הם משהו שאנו חווים כצרכנים, אבל עלויות הייצור, מחירי חומרי גלם, עלויות ההובלה והשינוע מושפעים כולם ממחירי האנרגיה. סיומו של גל השקעות עצום, שהפיל את מחיר האנרגיה תוך הסבת הפסדים כבדים למשקיעים, יכול להביא לשינוי מגמה במחירי האנרגיה.

קשה לראות איך קצב ההפקה הנוכחי בארה"ב ממשיך מבלי שהמחירים יעלו. ברמת המחירים הנוכחית, ונוכח קשיי הנזילות של שחקנים רבים, חלק גדול מההשקעות המתוכננות לא ייצא לפועל, מה שיביא בהכרח לירידת קצב ההפקה בעתיד.

בהחלט ייתכן שהריבית הנמוכה והנזילות הגבוהה והנכונות לקחת סיכונים מצדם של משקיעים לא ייצרו עד עכשיו אינפלציה ועליות מחירים מסיבה פשוטה: הם סיבסדו השקעות לא מוצלחות בבניית כושר ייצור והפקה של אנרגיה. כולנו, כצרכני אנרגיה, או צרכנים בכלל, נהנינו מטוב לבם של משקיעים ויזמים, שהיו מוכנים להפסיד את כספם כדי להעניק לנו אנרגיה זולה. יש סימנים שהנכונות שלהם לסבסד אותנו הולכת ופוקעת. זה יכול להביא להיפוך מגמה בשוק האנרגיה, שייצור עליית מחירים וסיכוי להאטה כלכלית. זה יקרה, אולי, לדאבון לבם של הצרכנים והיצרנים, אבל עם בשורה חיובית אחת מבחינת עתיד כדור הארץ. עם כל ההסברה או האמצעים החינוכיים והרגולטוריים אותם מנסים ליישם, אין כמו מחיר גבוה כדי לאלץ אנשים ללמוד להתייעל ולחסוך בשימוש באנרגיה.

דורון צור

דורון צור

עוסק בתחום ההשקעות למעלה מעשרים שנה. התחלתי את דרכי בשוק ההון הישראלי בראשית שנות התשעים העליזות, בעיצומה של גאות מניות חסרת מעצורים.

עסקתי במהלך השנים הללו במחקר על מניות בישראל ובחו"ל, ניהלתי השקעות במסגרות שונות, העברתי קורסים והרצאות בנושא השקעות וניירות ערך, וכתבתי על השקעות באמצעי תקשורת שונים.

ניתן לומר שנדבקתי בחיידק הזה ששמו שוק ההון, ועדיין לא החלמתי ממנו…

בשנים הללו ראיתי מחזורי גאות ושפל, משקיעים שנהנו מרווחים גדולים ולעיתים ספגו הפסדים גדולים. היו  תקופות בהן ההיגיון והשכל הישר שלטו בכיפה, ותקופות שבהן ההיגיון אבד לחלוטין, והשליטה בשווקים עברה לידי עולם הרגש, תקופות שבהן אופוריה או פאניקה קבעו את מהלך העניינים.

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ