למה אתם משקיעים בחברה שלא מרוויחה 24 שנים? השנה אפילו לא "רווחי בולשיט"

חברות זרות בעלות "זיקה לישראל" נכנסות למדדים המובילים בתל אביב, על אף שבחו"ל הן נחשבות מניות יתר ■ באמצעות חשבונאות יצירתית החברות האלה יכולות ליצור תמונת מצב יפה מהמציאות, ליטול חובות לכיסוי הוצאות העבר ולהעשיר את מנהליהן עם אופציות ■ זה המקרה של חברת לייבפרסון

דורון צור
דורון צור
רוברט לוקסיו
מנכ"ל לייבפרסון, רוברט לוקסיוצילום: עופר וקנין
דורון צור
דורון צור

אחד הדברים יוצאי הדופן בבורסה הישראלית הוא כניסתן של חברות זרות, בעלות אופי ייחודי, למדדי המניות המובילים, רק בזכות העובדה שהן מקיימות מה שנקרא "זיקה לישראל". יש כמובן הרבה בורסות במדינות שונות בעולם שרושמות מניות שפעילותן אינן קשורות בהכרח למדינה. זה נפוץ, ואין עם זה שום בעיה. עם זאת, מה שייחודי לישראל הוא שמכיוון שאפילו החברות הציבוריות הגדולות שלנו הן קטנות במונחים עולמיים — הרי שמניות של חברות "מיובאות", שנחשבות קטנות וספקולטיביות בארץ מוצאן ולעולם לא ייכנסו למועדון המכובד של המניות הגדולות, נכנסות בישראל למדדים המובילים.

כך למשל, גם בארה"ב, גרמניה ובריטניה יש חברות זרות רבות שנרשמו למסחר, חלקן הגדול חברות קטנות וספקולטיביות. אך אין שום סיכוי שנמצא אותן במדדי דאו ג'ונס, דאקס או פוטסי. השייכות למדדים מכובדים כאלה שמורה לחברות גדולות, מבוססות ובעלות היסטוריה ארוכה. אצלנו המצב שונה. חברות נרשמות למסחר — לא פעם עקב רכישה של חברה או פעילות מקומית, שיוצרת להן "זיקה ישראלית" — ונכנסות במהרה למדדים המובילים. יש כמה דוגמאות לכך, וטור זה ידון באחת מהן: לייבפרסון.

קטנה במונחים אמריקאיים

בשבוע שעבר פירסמה חברת התוכנה האמריקאית לייבפרסון את דו"חותיה לרבעון השלישי, שהציגו תוצאות לא טובות. מניית החברה ירדה בעקבות פרסום התוצאות בשיעור ניכר, אך היא עדיין נסחרת במחיר כמעט כפול מזה שבו נסחרה לפני שנה.

החברה עוסקת בפיתוח ומכירות תוכנה בתחום השירות לקוחות, שמאפשרת לתת שירות באמצעים דיגיטליים במקום השירות המסורתי באמצעות מרכזים טלפוניים. לא מדובר בחברה צעירה במיוחד — היא הוקמה ב–1995 והונפקה לראשונה בנאסד"ק בשנת 2000. היא נרשמה למסחר בישראל ב–2011, לאחר שקנתה חברות ישראליות בתחומה. היא נכנסה למדד ת"א 100 (שנהפך מאז לת"א 125) ובעקבות העלייה העקבית בשווי השוק שלה נכנסה גם למדד ת"א 35 בקיץ 2018. משקלה במדדים האלה כיום הוא קצת יותר מ–1%. אמנם לא מדובר במשקל גבוה, אך עדיין בכזה שמביא את כל מנהלי הקרנות הפסיביות להשקיע בחברה.

בורסת תל אביב
הבורסה בתל אביבצילום: עופר וקנין

הנפילה במחיר המניה בעקבות הדו"ח היתה מסקרנת. אודה כי על אף שהמניה נסחרת בישראל כבר כמה שנים, הידע שלי לגביה היה מינימלי. היקף החשיפה שלה בתקשורת היה נמוך, ולא היתה לי היכרות איתה. עם זאת, מרגע שהתחלתי להתעמק בדו"חות התעוררה בי שאלה אחת פשוטה: למה מניה כזאת צריכה להיכלל במדדים המובילים של הבורסה הישראלית, ובכך להביא בהכרח להשקעה של משקיעים ישראליים בה?

שווי השוק של החברה הוא 7.6 מיליארד שקל. במונחים ישראליים זה הרבה — מניית מעוף. במונחים אמריקאיים, לעומת זאת, זוהי חברה קטנה — מניית יתר. מעבר לכך, מאז הקמתה ועד היום, כלומר במהלך כ–24 שנים, החברה לא דיווחה מעולם על רווח חשבונאי; לא צברה יתרות מזומן; ולא חילקה סנט אחד של דיווידנד. למעשה, מאז הקמתה היא הפסידה במצטבר כ–260 מיליון דולר.

את כל פעילותה, לרבות ההפסדים השוטפים והרכישות שביצעה בדרך, היא מימנה על לאחרונה באמצעות גיוסי הון, והחל ממארס השנה גם באמצעות חוב הניתן להמרה, שבו נדון בהמשך. היקף ההכנסות השנתיות שלה כיום הוא כ–290 מיליון דולר.

כמו הרבה חברות אמריקאיות, גם לייבפרסון מדווחת למשקיעים בשתי שיטות מקבילות. הראשונה היא פורמלית, בהתאם לחוקי החשבונאות המקובלים בארה"ב (US GAAP); והשנייה היא לצורכי יחסי ציבור, ומבוססת על חישובי GAAP־Non ודיווחי EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות) למיניהם. נסביר בהמשך מדוע, אך כרגע חשוב לציין כי במקרה של לייבפרסון, הנתונים שמייצגים בקירוב לא רע את מצבה האמיתי הם ההפסדים הגדולים החשבונאיים שהיא מציגה; ומה שמציג תמונת מצב לא מדויקת (ויפה בהרבה מהמציאות) הוא כל אותם דיווחי GAAP־Non ו–EBITDA.

לפני שניכנס לפרשנות צריך לציין עוד עובדה אחת: לייבפרסון, כמו חברות רבות אחרות, העניקה למנהליה ולבכיריה אופציות בהיקפים נכבדים. לאורך השנים האחרונות, שבהן מחיר המניה עלה והלך, אלה מימשו אופציות בהיקף משמעותי ובמחירי מימוש נמוכים, ומכרו את המניות הללו בשוק בסכומים של מיליוני דולרים רבים. תמיד טוב לדעת עובדות כאלה.

הפסדים

עדיף להשתמש ב"חשבונאות מכולת"

יש לבחון את האופן שבו החברה מציגה את נתוניה החשבונאיים. החברה דיווחה בשנים האחרונות על הפסדים שהלכו והעמיקו — מהפסד של 25 מיליון דולר ב–2016 להפסד של 69 מיליון דולר בתשעת החודשים הראשונים של 2019. נראה כי החברה אוהבת יותר להציג את הרווח EBITDA, אלא שגם זה הלך והידרדר עם השנים. מנתון חיובי של 19 מיליון דולר ב–2016 לנתון שלילי של מינוס 14 מיליון דולר בינואר־ספטמבר השנה.

קוראים ותיקים של המדור כבר יודעים שבכל הנוגע לשימוש ב–EBITDA אימצתי את משנתם של וורן באפט ושותפו צ'רלי מנגר, שמכנים את הנתון הזה "רווחי בולשיט". עיון בדו"חות לייבפרסון הזכיר לי כמה הם צודקים. לכן, נעזוב את ה–EBITDA ומונחים מוזרים כאלה, ונבדוק מה קרה בשנים האחרונות בחשבון הבנק של לייבפרסון — כלומר, כמה נכנס מפעילות, כמה יצא על השקעות ורכישות. במלים אחרות, האם החברה מייצרת מזומן, מאוזנת, או שורפת מזומן?

היתרון הגדול בשימוש ב"חשבונאות מכולת" פשוטה שכזאת הוא שהיא לא מאפשרת לעטוף את הנתונים בכל מיני מלים יפות ושיווקיות. היא מראה את המצב האמיתי, בלי קוסמטיקה ובלי פוטושופ. ומה רואים פה? ב–2016 התזרים החופשי (כלומר התזרים מפעילות בניכוי השקעות ורכישות) היה עדיין חיובי, כ–12 מיליון דולר. ב–2017 הוא כבר היה במינוס 7.5 מיליון דולר; וב–2018 ירד למינוס 24 מיליון דולר. והשנה? בום! מינוס 75 מיליון דולר בתשעה חודשים. וראו זה פלא, דווקא התזרים השלילי, אותו סכום שיצא מהבנק, קרוב להפסד החשבונאי.

חלק לא קטן מהתזרים השלילי הזה, גם השנה וגם בשנים קודמות, יוחס להיוון עלויות תוכנה. זה המקום לאזהרה קטנה — חברות טכנולוגיה או ביו־טכנולוגיה שרושמות עלויות מו"פ שוטפות כנכס, וצוברות כתוצאה מכך יתרות גדולות של רכוש לא מוחשי במזומן, צריכות לקבל יחס של כבדהו וחשדהו. לא פעם הרישום הזה כנכס מסתיר ודוחה הפסדים. הוא גם הופך את השימוש בנתון EBITDA לחסר כל ערך, שכן שריפת המזומן הזאת אינה נכללת בו כהוצאה, ומנטרלים את הפחת השוטף בגין מה שהוון בעבר.

משרדי לייבפרסוןצילום: דניאל צ'צ'יק

זה מה שגורם לנתון להציג תמונה יפה בהרבה מהמצב האמיתי, ולכן חברות אוהבות להשתמש בו. משקיעים צריכים להיות מודעים לכך, ולהיזהר מחברות שמהוונות הוצאות מו"פ או עלויות תוכנה בנדיבות.

בלייבפרסון יתרת ההוצאות המהוונות על תוכנה היתה 19 מיליון דולר בדצמבר 2018. בספטמבר 2019 היא זינקה ל–44 מיליון דולר. הפער ביניהם — 25 מיליון דולר — הוא סכום משמעותי שלא נרשם בדו"ח רווח והפסד ולא נכלל כהוצאה ב–EBITDA. אבל מחשבון הבנק של החברה הוא יצא בהחלט.

מהלך חוקי אך ציני

מכאן, למצב הפיננסי של לייבפרסון. החברה הוציאה עד כה השנה כ–75 מיליון דולר. בהתחשב בעובדה שבתחילת 2019 היו בקופתה 66 מיליון דולר, צריכת מזומן כזאת יכולה היתה להכניס אותה למצוקה מסוימת. אולם נוכח הגאות בשוקי המניות, בשילוב של שוק החוב הרעב, העזרה באה חיש מהר. במארס החברה גייסה 230 מיליון דולר באג"ח להמרה לפדיון במארס 2024. הריבית, כראוי לאג"ח להמרה וברוח התקופה, היתה נמוכה מאוד, ברמה של 0.75% בלבד.

אלא שלא כל הסכום של 230 מיליון דולר נכנס לקופת החברה. ראשית, כ–9 מיליון דולר הלכו להוצאות הנפקה שונות. זה לבד מוסיף 0.8% לעלות השנתית של החוב. בנוסף, החברה לקחה כ–23 מיליון דולר מתמורת ההנפקה ורכשה בהן אופציות ארוכות טווח לרכישה עצמית של מניות עד לתום חיי האג"ח. הדבר הזה כבר דורש הסבר. מדוע שלייפרסון תעשה דבר כזה? אם היא זקוקה לכסף היום, והיא זקוקה, למה לה לקחת כ–10% מתמורת הגיוס לרכישת אופציות על המניות של עצמה?

תמחור אופטימי

ראשית יש לציין כי לייבפרסון לא לבד. יש עוד חברות שעושות זאת. שנית, החברה למעשה לא צריכה לעשות זאת. להיפך — עדיף לה לגייס הון ולא להוציא כסף על קניית אופציה לקניות מניות של עצמה בעתיד. מי שמרוויח מההחלטה הזאת הם מנהלי החברה, בעלי האופציות. הם חוששים שבמקרה של המרת האג"ח למניה בעתיד, ייווצר דילול שילחץ את מחיר המניה כלפי מטה ויפגע בשווי האופציות שלהם. לכאורה, ההצדקה לכך היא שהם באותה סירה עם בעלי המניות, שגם לא רוצים שיתרחש דילול. ואולם בעלי המניות מסכנים את כספם. הם יפסידו את השקעתם אם החברה תיפול. לעומת זאת, המנהלים בעלי האופציות לא מסכנים את הונם. האם המהלך הזה חוקי? כן. האם הוא גם ציני? בוודאי.

התוצאה של רכישת האופציות היא שתמורת הגיוס נטו של החברה הצטמקה משמעותית. מתוך גיוס של 230 מיליון דולר, לקופת החברה נכנסו 198 מיליון דולר נטו בלבד. אם המניה תמשיך לעלות והאג"ח יומרו למניות — ניחא. אין בעיה. אבל אם המניה תרד מתחת למחיר שבו שווה להמיר, הרי שבמארס 2024 החברה תצטרך לשלם את מלוא הסכום: 230 מיליון דולר.

כאן נכנס עניין חשבונאי אחר. הסכום שמוצג כיום כהתחייבות במאזן אינו 230 מיליון דולר, אלא 176 מיליון דולר בלבד. הפער נובע משני סעיפים: הראשון הוא הוצאות ההנפקה שהוזכרו, שיופחתו לאורך חיי האג"ח; והשני הוא מרכיב של חלק מהאג"ח שיוחס להון עצמי. כשמדובר באג"ח חוב להמרה, ההצגה החשבונאית מפצלת את החוב לשניים — חלק מיוחס לחוב וחלק להון. אם מסתבר לאורך זמן שמחיר המניה לא יצדיק המרה למניות, החוב חוזר להיות מוצג במלוא ערכו הנקוב.

לא ניכנס לדקויות חשבונאיות שיסבירו מדוע הדברים מוצגים כך, אך נדגיש שוב דבר אחד: אם החוב הזה לא יומר בעתיד, במארס 2024 החברה תצטרך לשלם לבעלי האג"ח 230 מיליון דולר ולא סנט אחד פחות. לכן, ההצגה הנוכחית במאזן — של התחייבות של 176 מיליון דולר — היא אמנם נכונה חשבונאית, ואין פה טענה כלפי החברה, אבל היא לא מציגה את מלוא נטל החוב בתרחיש שבו הוא לא יומר. על המשקיעים לקחת זאת בחשבון.

כמה כסף יש בקופה?

צילום: STAFF/רויטרס

יש גם מקומות שבהם הגיוני לבוא לחברה בטענות. ספציפית, לגבי האופן שבו היא מציגה את מצבה בהודעות לעיתונות. כאן היא מציינת שיש בקופתה 205 מיליון דולר, וכי בניכוי היתרה המאזנית של החוב, 176 מיליון דולר, יש לה מזומן נטו בסך 29 מיליון דולר. זה אמנם נכון עובדתית, אבל מטעה. נכון להיום, האג"ח אינן כדאיות להמרה. אם מחיר המניה לא יעלה, הפדיון במזומן בעוד ארבע שנים וחצי יהיה גבוה מכך.

אני לא יודע לומר אם החברה תעבור להציג בשנים הבאות רווחים ותזרימי הון חיוביים אחרי השקעות, אבל אם זה לא יקרה ומחיר המניה לא יעלה — האג"ח המדוברות יכולות להוות משקולת משמעותית על שרידותה.

ושתי מלים על התמחור. במחיר הנוכחי, לייפרסון נסחרת בפי 7.5 מהמכירות. נשאיר לכל קורא לגבש את דעתו לגבי מה יקרה למניה בעתיד ומהו שווי החברה הנכון, אך מה שכן צריך לדעת זה שמניות כאלה מתרסקות לחלוטין אם מתברר שאינן עומדות בציפיות האופטימיות.

לדוגמה ניתן לתת את אופקו, מניה אמריקאית אחרת שמצאה עצמה במדדים הישראליים המובילים (בזכות קשר עקיף ביותר) — וירדה בשלוש השנים האחרונות ב–86%. זה מה שקורה למניות חלום שלא מספקות את התוצאות. גם לייבפרסון עצמה, שהונפקה בשנת 2000 במחיר של 8 דולרים, נסחרה שנתיים לאחר מכן במחיר שנמוך מדולר אחד — ירידה של כ–90%. מאז היא אמנם עלתה למחירה הנוכחי, אך כאמור העלייה נבעה מציפיות לעתיד, ולא מרווחים בפועל. האם לייבפרסון תהיה שידור חוזר של התרסקות אופקו והנזק שזו הסבה למשקיעים הישראליים? לא ניכנס לנבואות, אך הפוטנציאל קיים.

אז לסיכום, מה יש לנו פה? חברת תוכנה קטנה במונחים עולמיים, שאינה מצליחה לייצר רווחים או תזרימי מזומן מאז הקמתה ולאורך שנים רבות, שנוקטת בשיטות חשבונאיות ליברליות ומציגה את תוצאותיה באופן מבלבל? יש. מנהלים שמתוגמלים בנדיבות באופציות ומרוויחים מיליוני דולרים במזומן לכיסם ממימוש האופציות? יש. כיסוי של הוצאות העבר באמצעות גיוס חוב שעלול להוות משקולת על החברה בעתיד? יש.

זה נכון שניתן למצוא בבורסות העולם לא מעט מקרים כאלה, ומי שרוצה להשקיע בחברות כאלה — זכותו. זה לא היה מפריע יותר מדי אילולא השאלה בפתיח: למה מניה כזו, עם מאפיינים כאלה, צריכה להיכלל במדדי המניות הישראליים המובילים?

נכון שיש לה זיקה לישראל כי היא מעסיקה כאן עובדים רבים במו"פ. גם ברור מהו האינטרס של החברה ומנהליה בשייכות למדדים בישראל — זה שקרנות סל ישראליות קונות את המניה שלך אוטומטית זה בטח לא מזיק למחירה; ומכיוון שהבורסה ורשות ני"ע מוכנות לקבל את אותם דיווחים שההנהלה מציגה ממילא בארה"ב, הדבר כמעט לא יוצר עלות או כאבי ראש. השאלה היא מי שומר על האינטרס של המשקיע הישראלי מפני ניצול לרעה מצדן של חברות כאלה, שנדחפות למדדים.

דורון צור

דורון צור | |דורון צור

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ