בועה מסוכנת? מה אפשר ללמוד מנפילת WeWork ואדם נוימן

המשקיעים צריכים לשאול את עצמם אם WeWork היא עשב שוטה - או שמדובר בעוד חברה שהצמיחה המדיניות הכלכלית של הרחבה מוניטרית בהיקף עצום הממומנת בגירעונות ממשלתיים גבוהים ■ במקום להתייחס לזה כמו לתוכנית ריאליטי, צריך לדבר במספרים

דורון צור
דורון צור
מתחם של וויוורק
מתחם של וויוורקצילום: WeWork

אי אפשר לפתוח מדור כלכלי בלי לקרוא על WeWork ועל היזם הכריזמטי שעמד עד לאחרונה בראשה, אדם נוימן. הקרנבל המתמשך סביבה, החזון לכאורה, העסקות הגדולות, השוויים הגבוהים שלפיהם בוצעו העסקות ומעל לכל דמותו של המייסד - הגיעו לשיא גרוטסקי בשבועות האחרונים. החל בהנפקה שלא יצאה לפועל, הסיפורים הביזאריים שצצו על התנהגות החברה והמנכ"ל שלה, ועד לחשש ליציבותה הפיננסית והעברת המנכ"ל מתפקידו.

כל אלה מדגימים את התהליך שהתרחש בשנים האחרונות במדיה הפיננסית, שכלל טשטוש של הגבולות בין מדורי שוק ההון והכלכלה למדורי הרכילות והבידור. חברות ועסקים נמדדים כאילו הם משתתפים בתוכניות ריאליטי; מנהלים ויזמים נהפכים לסלבריטאים; וכל דיון ענייני המבוסס על עובדות או מספרים, נדחק לטובת דיון סנסציוני כזה או אחר.

אין טעם להכביר מלים על התופעה ששמה WeWork. רבות נכתב על המודל העסקי הבסיסי שלה, שלא ברור אם הוא "מחזיק מים", על הפסדיה השוטפים ועל הז'רגון החשבונאי המוזר שהיא אימצה כדי להצדיק אותם, על השווי העצום שלפיו בוצעו השקעות במניותיה, וכמובן על התנהלות החברה ומייסדה. כה רבות נאמר עליה, שאיני מוצא משהו להוסיף.

רק דבר אחד נשכח בכל הדיון הזה, שנטה לא פעם לצד הסנסציוני. השאלה אם WeWork - ששינתה בתחילת השנה את שמה ל-WE Company - היא מקרה בודד וייחודי, פיאסקו העומד בפני עצמו, או שמא היא מייצגת תופעה רחבה יותר. השאלה הזאת חשובה מאין כמוה. אם מדובר במקרה בודד, ניחא. מדי פעם צצות בעולם הפיננסי תופעות מוזרות, שבאות וחולפות, מותירות נזק מקומי המוגבל רק לאלה שנחשפו אליהן, וחולפות. אין בהן סיכון מערכתי, והן לא משקפות שיגעון כלכלי עמוק - למשל, בהלת מניות הקנאביס שהגיעה אלינו בשנתיים האחרונות.

היתה, ועדיין יש, התלהבות מענף חדש, שיש בסיס כלכלי לקיומו. איני חולק על כך, אבל נראה שההתלהבות הזאת תופסת נפח תקשורתי ובורסאי מעל ומעבר לגודלו האמיתי של הענף, ונוטה כיום לחזור לממדיו ההגיוניים. אירוע כזה לא משאיר חותם כלכלי שלילי משמעותי. נעשו השקעות בענף חדש, אבל לא עצומות, לא גויסו בו סכומי עתק בחוב, וגם אם יהיו בו כישלונות ויתברר כי חלק מההשקעות היו השקעות סרק שבוצעו לפי שוויים גבוהים מדי, מה שכנראה אנחנו חוזים בו עתה - הרי שפרט למי שהשקיע, הנזק הסביבתי יהיה קטן מאוד.

השקיה מוניטרית

המצב ההפוך למקרה נקודתי כזה, הוא מקרים כמו בועת הטכנולוגיה בשלהי שנות ה-90, או בועת האשראי לנדל"ן שקדמה למשבר 2008. בשני המקרים האלה, לעיוותים שנוצרו היתה השפעה מערכתית שלילית חזקה מאוד על הכלכלה כולה. במקרה של 1999, בגלל היקפה הנרחב של התופעה שסחפה את כל השווקים; וב-2008 בגלל אלמנט החוב, שנוטה מעצם קיומו, להעצים מגמות: מחזק תקופות של שגשוג, והופך בקלות האטה שגרתית למשבר מערכתי.

לכן, לשאלה אם WeWork היא מקרה ספציפי מקומי או שמא היא משקפת רוח של תקופה ותופעה רחבה - יש חשיבות רבה.

כדי להדגים, אשתמש במשל מעולם החקלאות. תנובתו של מטע מסוים החלה לרדת, ועלי העצים החלו להצהיב. בהמלצת מומחים לאגרונומיה, בעל המטע הגדיל משמעותית את כמויות ההשקיה והדשן. מרחוק, נדמה למתבונן כי המטע שוב ירוק. "הנה, הצמיחה חזרה!", יגיד הצופה לעצמו, "הטיפול שהומלץ לנו עובד".

אלא שבמבט מקרוב, מעמיק יותר, ייתכן שתתגלה לצופה תמונה שונה. הצמיחה אמנם חזרה, והמטע נראה ירוק, אבל זה לא נובע מכך שהעצים הבריאו והוריקו מחדש - אלא מכך שהגדלת ההשקיה והדישון הביאו לצמיחה מואצת של עשבים שוטים ולהיווצרות של ירוקת ופטריות, בעוד שורשי העצים בכלל נרקבים.

ההוצאות תפחו

הנמשל פשוט. האם המדיניות הכלכלית שבה אנו צופים כיום בחלק גדול מהעולם - השקיה מוניטרית בהיקף עצום ותוספת דישון באמצעות גירעונות ממשלתיים גבוהים - אכן מביאה לשיפור במצבו של המטע, או שהיא מביאה בעיקר לצמיחה של עשבים שוטים.

בחזרה ל-WeWork. מה שאנחנו צריכים לשאול את עצמנו הוא אם מדובר בעשב שוטה אחד, בודד ואינו מייצג, או שמדובר באחד מני רבים שצמח בעקבות מדיניות ההשקיה והדישון האגרסיביים - שפשוט משך הרבה יותר תשומת לב, בגלל האלמנט הסנסציוני שבו.

אני נוטה לחשוב ש-WeWork אינה מקרה נקודתי בודד. יש לא מעט סימנים לכך שהיא אולי מקרה קיצוני, אבל כזה המשקף את רוח התקופה. שילוב גורמים שהזכרתי קודם - בראשם הקלות האדירה והמחיר האפסי שבהם ניתן להשיג מקורות כספיים כיום - מביא לצמיחה מהירה ולא מבוקרת של עשבים ופטריות מזיקים, גורם לריקבון בשורשי העצים המניבים, ויוצר תחושת צמיחה שגויה.

צמיחה אינה חזות הכל: אם הצמיחה היא של עשבים שוטים, אולי ראוי בכלל לדכא אותה? נשיא שלוחת הבנק הפדרלי של בוסטון, הזהיר באחרונה מפני חברות של חללי עבודה משותפים, בלי להזכיר את WeWork. טענתו, הסבירה מאוד, היא שחברות כאלה - שהתחייבו פיננסית לשכור שטחים גדולים לטווח ארוך, תוך גיוס של חוב בלי ביטחונות משמעותיים, ומהשכרתם לטווח קצר לשוכרים חלשים בעלי יכולת שרידות נמוכה בהאטה כלכלית - עלולות להעצים משבר בנדל"ן מסחרי, אם תבוא האטה.

חברות חללי העבודה אמנם מייצרות תחושה של הגדלת הפעילות - אותה תחושת צמיחה שהזכרנו - אבל מייצרות גם פוטנציאל למשבר עתידי. זה ניתוח פשוט מאוד, ונכון מאוד. הוא מדגים איך התלהבות פיננסית בהווה, והתרת רסן של גיוס מקורות בקלות, מייצרת פעילות כלכלית שכולם מתבשמים ממנה, אבל זורעת את זרעי המשבר של מחר.

WeWork לא לבד

מה שהיה לי מוזר בניתוח הזה, או שבעצם כבר הגיע הזמן להתרגל למוזרות הזו, הוא איך מי שהוא חלק ממעצבי המדיניות שמביאה לעיוותים האלה תופס פתאום כובע של פרשן או מוכיח בשער. אי־אפשר לנתק את הצמיחה במודל חללי העבודה מהגאות בסטארט־אפים הקטנים, שהמודל העסקי שלהם לא ברור. ואת הגאות הזאת אי־אפשר לנתק מהקלות האדירה שבה ניתן לגייס מקורות לחברות האלה. ולמדיניות הזאת הרי אחראי במידה רבה הבנק הפדרלי בעצמו.

WeWork לא לבד. הכסף הזמין והזול חילחל לענפים ומיזמים רבים. רואים אותו במחירי נכסים, בנכונות לממן בריביות נמוכות או לפי שוויים גבוהים מיזמים עסקיים שסיכויי הצלחתם אינם גבוהים מספיק כדי להצדיק את שוויים או את הריבית הנמוכה שבה גייסו.

רואים אותו בנכונות של משקיעים לקחת סיכון עצום של שחיקת ערך כספם במתן הלוואות נומינליות ארוכות טווח בתשואה אפסית, ובנכונות של חברות לבצע עסקות רכישה או השקעות מסוכנות במחירים גבוהים, או לקנות במחירים גבוהים מניות של עצמן, תוך החלפת הון בחוב. כל הסימנים כאן - אבל אין ספק ש-WeWork האפילה עליהם בגדול.

הכותב הוא יועץ עצמאי. אין לראות בכתוב
 המלצת השקעה

דורון צור

דורון צור | |דורון צור

עוסק בתחום ההשקעות למעלה מעשרים שנה. התחלתי את דרכי בשוק ההון הישראלי בראשית שנות התשעים העליזות, בעיצומה של גאות מניות חסרת מעצורים.

עסקתי במהלך השנים הללו במחקר על מניות בישראל ובחו"ל, ניהלתי השקעות במסגרות שונות, העברתי קורסים והרצאות בנושא השקעות וניירות ערך, וכתבתי על השקעות באמצעי תקשורת שונים.

ניתן לומר שנדבקתי בחיידק הזה ששמו שוק ההון, ועדיין לא החלמתי ממנו…

בשנים הללו ראיתי מחזורי גאות ושפל, משקיעים שנהנו מרווחים גדולים ולעיתים ספגו הפסדים גדולים. היו  תקופות בהן ההיגיון והשכל הישר שלטו בכיפה, ותקופות שבהן ההיגיון אבד לחלוטין, והשליטה בשווקים עברה לידי עולם הרגש, תקופות שבהן אופוריה או פאניקה קבעו את מהלך העניינים.

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker