הכל מעוות, לא רק השווי של אובר. קחו לדוגמה חברת רכבות מטען אמריקאית - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

הכל מעוות, לא רק השווי של אובר. קחו לדוגמה חברת רכבות מטען אמריקאית

המקרה של חברת רכבות המטען CSX מראה כי גם חברות שאין להן יומרות לשנות את העולם או אפילו לצמוח משמעותית - נסחרות במחירים גבוהים מאוד ■ החברה נסחרת בשווי גבוה פי שלושה מב-2011 - אף שהכנסותיה לא גדלו באופן ניכר והשיפור ברווחיותה נבע מירידת מחירי הדלק

35תגובות
רכבת של חברת CSX
Julie Jacobson/אי־פי

בשבוע שעבר תואר במדור זה העיוות במחירי הנכסים, בעיקר בתחום החוב, שאותו יוצרת פעילותם האגרסיבית של בנקים מרכזיים תוך חריגה קיצונית מכל תקופה המוכרת לנו בעבר. השבוע נעבור מרמת המקרו־כלכלה הגלובלית לרמת המיקרו - ונבחן איך ריבית נמוכה לאורך זמן, ושפע נזילות, מביאים לעלייה ברמת מחירי המניות וכתוצאה מכך לירידה משמעותית בתשואה שבה המשקיעים מוכנים להסתפק ובפרמיית הסיכון שבה הם זוכים (לעומת השקעה בנכס בטוח כמו אג"ח ממשלתיות).

לשימוש בדוגמאות ספציפיות בניסיון ללמוד על תופעה רחבה יש יתרונות וחסרונות. היתרון הוא שבניגוד לניתוח כולל, ממעוף הציפור, על רמת המחירים - דוגמה ספציפית מצליחה להמחיש את המצב בצורה טובה הרבה יותר. היא גם מאפשרת התעמקות בפרטים ובניואנסים. מצד שני, לבחינת מצב דרך דוגמה ספציפית יש כמובן גם חיסרון מובהק: ייתכן שהיא אינה מייצגת, ועלולה לגרום לנו להסיק מסקנות שגויות על סמך אנקדוטה. לכן, אנו מנסים לשלב בין שתי הגישות. בטור זה נתמקד במקרה ספציפי - של חברת רכבות המטען CSX.

זרקור תשומת הלב בשוק המניות האמריקאי מופנה רוב הזמן לשמות גדולים - חברות עם שווי שוק משמעותי ופרופיל תקשורתי גבוה. לכן ניתן לראות פרסומים רבים על חברות טכנולוגיה גדולות והנפקות מתוקשרות, כמו זאת של אובר. יש כאלה שמעריכים כי הפרופיל התקשורתי הגבוה של החברות הללו והאופטימיות הגבוהה סביבן מביאים לתמחורים גבוהים מדי של מניותיהן. מצד שני, קיים קהל גדול של משקיעים שמוכנים לשלם מחירים כאלה, בטענה שהחברות הללו ישנו את העולם. לכן, לטענתם, לתמחור הנוכחי שלהן ולפרמטרים המסורתיים שדרכם נהוג לבדוק השקעות אין משמעות.

התוצאה היא שהדיון בין שתי הגישות נהפך עקר, שכן כל אחד מהצדדים משתמש בלוגיקה שונה לחלוטין. המצב מזכיר ויכוח בין אנשים מאמינים לאתאיסטים. אפשר להתווכח מבוקר עד ערב, אבל הדבר לא יוביל למסקנה או לשינוי עמדות של אחד הצדדים.

הבנצ'מארק הוא אותו בנצ'מארק

ללא יומרות

לכן נבחן כאן כדוגמה את חברת CSX - שדי ברור שאין כל ציפיות שתכבוש את העולם, תשבש את הכלכלה או תשנה סדרי יסוד בענף בו היא פועלת; ושאין לה סיכוי להציג צמיחה עצומה. הרי אם נשאל איך אפשר להצדיק שווי שוק של 74 מיליארד דולר לאובר, שירות ההסעות השיתופי וההפסדי, מיד נקבל תשובה מתומכיה שלפיה החברה צפויה לשנות את עולם ההסעות והרכב, ופוטנציאל הצמיחה שלה עצום - ולכן השווי הנוכחי שלה בכלל נמוך. זה הרגע שבו הדיון נהפך עקר. או שאתה מאמין או שלא. לעובדות ולנתונים בשטח אין באמת משמעות בדיון כזה.

בניגוד למצב באובר, לחברת CSX, שמפעילה רכבות מטען במזרח ארה"ב, אין יומרה לשנות את העולם. אין לה טכנולוגיה חדשנית, וסיכויי הצמיחה שלה נמוכים מאוד, מכיוון שהיא מובילה מטענים במרחב גיאוגרפי נתון בכלכלה בוגרת. זה החיסרון שלה לעומת אובר.

מצד שני, יש לה גם יתרון משמעותי על פני אובר - היא רווחית, מייצרת תזרימי מזומן חופשיים ומשתפת בהם את בעלי מניותיה. היא נסחרת, נכון ליום חמישי בשבוע שעבר, בשווי שוק של 58 מיליארד דולר. חשוב לציין שזהו שווייה לאחר ירידה יומית של 10% במחיר המניה, שהתרחשה לאחר שהחברה פירסמה דו"ח כספי שכלל אזהרת רווח ותחזית פסימית, עקב האטה שהיא רואה במספר המשלוחים.

רכבת של חברת CSX
Gary Cameron/רויטרס

במאמר מוסגר ניתן לציין כי הדיווח הזה מבשר רעות, ותואם דברים שאמרה לאחרונה חברת הובלה אחרת, אמנם אווירית ולא מבוססת רכבות, ששמה פדקס. רבים עוקבים אחרי מצב כלכלת ארה"ב באמצעות נתונים מקרו־כלכליים, אך לא פעם התברר כי הודעות של חברות בענף מסוים מקדימות את הנתונים הסטטיסטיים לגביו. זה לא מפתיע, שכן הן חיות את השטח "בזמן אמת", בעוד אוספי נתונים מטעם הממשלה פועלים בפיגור זמנים. כך, אם תוך כמה שבועות גם פדקס וגם CSX מדווחות על האטה בעסקיהן ומנמיכות ציפיות - זה סימן לא טוב לכלכלה.

רכישות עצמית דחפו מעלה את מחיר המניה

כדי להבין מה קרה למניית CSX בשנות הריבית הנמוכה, נשווה את מצבה לרמת המחירים של 2011–2012. למה דווקא לשנים האלה? מכיוון שהן כבר לא שנות שיא המשבר, שהתחיל ב-2008, אלא שנות תחילת ההתאוששות; ורמות התשואה באג"ח של ממשל ארה"ב לעשר שנים - שהן מדד היחס (בנצ'מארק) לתמחור מניות - היו דומות לאלה שקיימות היום: סביב 2%.

אז איך נראה תמחור החברה בשלהי 2011? היו לה אז 1.08 מיליארד מניות, שנסחרו בכ-25 דולר למניה. נגזר מכך שווי שוק של 27 מיליארד דולר. אם נוסיף לזה חוב של 9 מיליארד דולר שהיה אז לחברה, נראה ששוק המניות ייחס לפעילות שלה (EV Enterprise Value) שווי שוק של 36 מיליארד דולר. באותן שנים הכנסות החברה היו כ-11.7 מיליארד דולר בשנה, והיה לה רווח תפעולי של 3.5 מיליארד דולר בשנה. במונחי שווי פעילות להכנסות, היא נסחרה ביחס של 3.1. יחס השווי EV לרווח תפעולי היה סביב 10.

דהרה קדימה

לאלה שתוהים מדוע נבחרה ההשוואה לרווח התפעולי, ולא לרווח התפעולי־תזרימי או EBITDA (רווח לפני ריבית, מס, פחת והפחתות) - אזכיר שכותב המדור אימץ את הגישה של המשקיעים וורן באפט וצ'ארלי מנגר לנתון הזה, וכמוהם מכנה אותו "רווחי בולשיט".

הבחירה אינה קריטית לצורך הדגמת הנקודה של השינוי ביחסי התמחור בין סוף 2011 לימינו, אך CSX מספקת דוגמה מצוינת לסיבה שהשימוש ב-EBITDA חסר כל משמעות. בכל שנה ההשקעות השוטפות שלה גבוהות מהפחת החשבונאי. לכן, ה-EBITDA, הנתון שמנטרל את הוצאות הפחת, אינו מייצג כלום - ואם כבר הרווח התפעולי המדווח מוטה כלפי מעלה.

לפני ההודעה על ירידת הרווח הצפויה ונפילת מחיר המניה, מניית CSX נסחרה סביב 75 דולר - כלומר כמעט פי שלושה לעומת 2011. לחברה היו ב-2018 857 מיליון מניות בממוצע, לאחר ירידה שנבעה, איך לא, מרכישה עצמית. לא במפתיע, רוב הרכישות העצמיות בוצעו ב-2017 וב-2018, במחירים של 60–70 דולר. גם זאת דוגמה מייצגת למה שאירע בחברות רבות. זה לא שהחברות קונות הרבה כשמחירי המניות מגיעים לשיא, אלא הפוך. כשחברות קונות הרבה ברכישות עצמיות - מחירי המניות עולים לשיא.

השילוב בין צורכי השקעה שגבוהים מהפחת, חלוקת דיווידנדים ורכישה עצמית - הביא לכך שהחברה נדרשה לאורך השנים ליותר מזומן ממה שייצרה. התוצאה הטבעית היא גידול בחוב שהיא נושאת, שצמח מ-9 מיליארד דולר ל-15 מיליארד דולר.

המשקיעים מסתפקים

במחיר של 75 דולר למניה, שווי השוק של החברה הוא 64 מיליארד דולר. בתוספת החוב, אנו מגיעים לשווי פעילות של 79 מיליארד דולר. זאת, בעוד ההכנסות השנתיות כמעט לא עלו מאז 2011, והיו כ-12.2 מיליארד דולר ב-2018 לעומת 11.7 מיליארד דולר ב-2011. העובדה שההכנסות לא עולות דרמטית אינה מפתיעה. הרי לא מדובר בענף צומח, ויש מגבלה פיזית שקובעת כמה מטען אפשר להעביר ברשת הרכבות הקיימת. זהו אופי הענף. אלא שהשוק מייחס לאותה פעילות שווי שגדול ביותר מפי שניים. לכן, מכפיל ההכנסות עלה מ-3 ל-6.4.

הרווח התפעולי של החברה דווקא עלה יפה בין 2011 ל-2018, מ-3.4 מיליארד דולר ל-4.9 מיליארד דולר, ולכן מכפיל הרווח התפעולי עלה רק מ-10 ל-16. עלייה כזאת של 44% ברווח התפעולי, בעסק בוגר שהכנסותיו כמעט לא צומחות, נראית מרשימה. כפיים להנהלה! ואולם עיון קצת יותר מעמיק מגלה שיש גורם אחד משמעותי שהביא לעלייה הזאת: ירידה במחירי הדלקים שמניעים את הקטרים. הוצאות הדלק של החברה כשיעור מההכנסות ירדו מ-14% ב-2011 ל-8.5% ב-2018, וזהו ההסבר לרוב הגידול ברווח התפעולי. ניתן, אם כך, להפסיק למחוא כפיים להנהלה. מחירי הדלק, כידוע לנו, יודעים לעתים לרדת, אבל גם לעלות. לכן, עלייה ברווחיות כתוצאה מירידת מחירי הדלק לא יכולה להיחשב בשום אופן כצמיחה ברווח המחייבת שימוש ביחסי תמחור גבוהים יותר.

במונחי רווח נקי, מכפיל הרווח עלה בין 2011 ל-2017 מ-14 ל-21. אלא שכאן יש להביא בחשבון שני דברים: הרווח הנקי של החברה מוטה כלפי מעלה, מכיוון שהפחת לא מייצג את מלוא ההשקעות הנדרשות; ובנוסף החברה נושאת כיום חוב גבוה יותר מב-2011. שני הגורמים הללו מביאים לכך שהעלייה האמיתית במכפיל הרווח גבוהה יותר. במונחי מכפיל על התזרים החופשי, הוא עלה מ-16 ב-2011 ל-22 ב-2018.

מה יקרה אחרי הגאות?

אז מה המסקנות? ב–2011, כשהכלכלה עדיין היתה במצב של יציאה ממשבר, המשקיעים היו מוכנים לשלם מכפיל של 10 על הרווח התפעולי או 16 על התזרים החופשי, שהיה לו פוטנציאל שיפור. וכל זאת, בעוד רמת המינוף של החברה היתה סבירה; ומול אלטרנטיבה של תשואה של 2% באג"ח של ממשל ארה"ב לעשר שנים. במונחי פרמיית סיכון, מדובר בפער של 4.25% תשואה עודפת חזויה על האג"ח של הממשל האמריקאי.

כיום, לעומת זאת, המשקיעים מוכנים לשלם מכפיל על הרווח התפעולי של 16, או 22 על התזרים החופשי. זאת, במצב של כלכלה שנמצאת אחרי תקופת התאוששות, עם תזרים שהושפע לחיוב מירידה במחירי הדלק, ובחברה הרבה יותר ממונפת.

במונחי פרמיית סיכון מעל האג"ח של ממשל ארה"ב - הרי שהיום היא סביב 2.5% בלבד, לעומת 4.25% ב-2011. זה אמור להיות הפוך. ככל שאנו מתקדמים במחזור הכלכלי, רמת המינוף עולה, ופוטנציאל השיפור ברווח כתוצאה ממחירי הדלק יורד. משקיע סביר צריך לשלם פחות, ולא יותר, עבור מניות החברה, ולדרוש פרמיית סיכון גבוהה יותר עבור כל דולר של תזרים.

ניתן להזכיר שתשואת האג"ח של ממשל ארה"ב בשתי התקופות היתה דומה, סביב 2%. לכן, שינויים בבנצ'מארק לא יכולים להסביר את העלייה ביחסי תמחור שאותם מוכנים המשקיעים לשלם.

מדובר, כאמור, בדוגמה אחת, אבל יש רבות כמוה והיא די מייצגת. אחרי שנים של ריבית אפסית, התוצאה היא חברות יותר ממונפות, עם פחות מניות, שנסחרות בשוויים גבוהים ובחיסי תמחור גבוהים שמשקפים פרמיית סיכון נמוכה מעל האג"ח של ממשל ארה"ב - וזאת על סמך רווחים שנמצאים ברמות גבוהות, ובכלכלה שנראית, לפחות עד לאחרונה, בתקופת גאות.

אם יסתבר, כמו שקרה בשבוע שעבר ב-CSX, שהגאות ברווחי החברות מגיעה לקצה - השילוב של ירידה ברווח יחד עם חזרת יחסי התמחור לרמות סבירות יותר עשויה להוריד את מחירי המניות משמעותית. כמו שמניית CSX ידעה לעלות ממחיר של 25 דולר למחיר של 75 דולר על פני כמה שנים, בתסריט כזה היא יכולה לעשות חלק ניכר מהדרך חזרה.

הרשמה לניוזלטר

כל הסקירות בזירת הניתוחים של TheMarker - בתיבת המייל שלכם

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

מסך המציג ירידות במדד S&P 500

על היום שבו לא יהיה מחיר לכסף: ממשבר למשבר הריבית לטווח ארוך יורדת

בעידן של ריביות נמוכות ואף שליליות, גובר האינטרס להנפיק אג"ח לתקופות ממושכות של 50 ו-100 שנה ■ העובדה שעקום התשואה התהפך משמעותה כי בשוקי ההון צופים להאטה, וכי הכלכלה עשויה לגלוש למיתון בסבירות גבוהה למדי על בסיס סקר אירועים של יותר מ-50 שנה

כתבות שאולי פיספסתם

*#