טירוף מערכות: בנקים מרכזיים מנפחים את שוקי המניות - ומעוותים את המחירים - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

טירוף מערכות: בנקים מרכזיים מנפחים את שוקי המניות - ומעוותים את המחירים

בנקים מרכזיים לא רואים צורך למנוע את היווצרותן של בועות, ונראה כי אף החליטו לעוות את מחירי הנכסים כמדיניות ■ המצב הזה חסר תקדים, ובין השלכותיו ניתן למנות את טריליוני היורו שמושקעים באג"ח בריביות שליליות ואת ניתוק הקשר בין נתוני הבסיס של החברות לשוק המניות ■ ההיסטוריה מראה שזה ייגמר רע

69תגובות
נגיד הבנק הפדרלי של ארה"ב, ג'רום פאואל
Susan Walsh/אי־פי

בשנים האחרונות אנו חוזים בתופעה עולמית שלא התרחשה מעולם, או שהיתה בעבר מאוד מינורית: בנקים מרכזיים שמאזניהם גדלים והולכים עקב הגדלה של היצע המטבע המקומי שלהם. הגדלת היצע המטבע - "הדפסת כסף" בלשון העבר - היא גידול בהתחייבויות הבנק. באופן בלתי-נמנע, היא יוצרת בצד השני של המאזן גידול בהיקף הנכסים, שאותם יש להשקיע במשהו.

באופן מסורתי, הם הושקעו בנכסים סולידיים כמו אג"ח ממשלתיות. על ההשקעה בנכס הזה, אותו בנק מרכזי, כמו כל משקיע אחר, רוצה לקבל תשואה כלשהי. אלא שבדיוק כמו כל משקיע אחר בעולם - גם לבנקים המרכזיים נהיה קשה יותר ויותר למצוא השקעה סולידית שמניבה תשואה ראויה. בעצם, עזבו ראויה. קשה למצוא משהו שיניב תשואה כלשהי.

החלום של מנהלי קרנות גידור

אז מה קורה לאותם בנקים שהולכים לשוק ההון? נתחיל בבחינת המקרה של הבנק המרכזי של שווייץ, שהוא בכלל יצור מוזר - הוא מאוגד בחברה ציבורית שנסחרת בשווייץ ובניו יורק, שרוב המניות שלה מוחזקות על ידי הקנטונים של שווייץ ויתרתן מוחזקת על ידי בעלי מניות עלומים.

תופעה עולמית היקף הנכסים של בנקים מרכזיים בעולם

לבנק השווייצי נוצרה בשנים האחרונות בעיה לא פשוטה. הפרנק השווייצי, מסיבות שונות, התחזק והלך מול הדולר והיורו - מה שיצר בעיה עבור היצואנים בשווייץ. כדי להילחם בתופעה, הבנק המרכזי של שווייץ קנה עוד ועוד דולרים ויורו - ומכר כנגדם, כלומר למעשה הדפיס, פרנקים שווייציים. בדרך, הוא צבר יתרות מט"ח אדירות. אם זה נשמע לכם מוכר, אתם צודקים. התהליך הזה קרה גם בישראל, ונפרט על כך בהמשך.

אלא שאז נוצרה לבנק השווייצי בעיה נוספת - מה עושים עם יתרות המט"ח האדירות האלה, בעולם שבו הריבית אפסית, או אפילו שלילית, בטח במונחים ריאליים? התשובה היא: קונים מניות. כיום, כ-20% מיתרות המט"ח העצומות של שווייץ מוחזקות במניות. מדובר על יותר מ-90 מיליארד דולר שמפוזרים, על פי הדיווחים האחרונים, בין לא פחות מ-2,500 מניות שונות. להמחשת האינטנסיביות של התהליך, ב-2006 שווי האחזקות היה כשליש מכך - כ-27 מיליארד דולר "בלבד". הרי מאז 2006 ועד היום היה צריך להדפיס הרבה פרנקים ולקנות הרבה דולרים.

האחזקות הגדולות ביותר של הבנק השוויצי הן בחברות מיקרוסופט, אפל, גוגל, פייסבוק ואמזון - בהיקף של כ-3 מיליארד דולר בכל אחת. פרט לאלה הוא מחזיק ברשימה ארוכה של אחזקות ישירות במניות בסכומים קטנים והולכים. כאנקדוטה ניתן לציין שבדו"ח האחזקות האחרון התברר שהבנק מכר את אחזקתו (הקטנה למדי) בחברת גזית גלוב הישראלית.

לא סתם מכנים את הבנק של שווייץ קרן הגידור הגדולה בעולם, וכקרן גידור הוא במצב אידיאלי. מנגד, בכובעו השני כבנק מרכזי הוא יכול להדפיס עוד ועוד פרנקים בעלות גיוס אפסית, להמיר אותם ליורו או דולר, ואז בכובעו כמנהל קרן גידור לקנות עמם מניות. מנהלים של קרנות גידור אמיתיות היו מוכנים להרוג כדי להיות במצב כזה, עם יכולת להתמנף ככל רצונך בלי לשלם ריבית על החוב.

מריו דראגי
REUTERS

"חלאס עם הטקטיקה - רק הרצת מניות!"

מצבו של הבנק המרכזי היפני מזכיר סיפור על מאמן כדורגל שנותן לשחקניו תדרוך טקטי מעמיק ויסודי לפני תחילת המשחק. ואז, במחצית, כשהם יורדים לחדר ההלבשה בפיגור 3:0, אומר לשחקניו "חבר'ה, מעכשיו חלאס עם הטקטיקה. רק כסאח!" אחרי שנים של ניסיונות נואשים להניע את הכלכלה ולייצר קצת אינפלציה - טקטיקה שלא צלחה - הוא החל לנקוט לפני כמה שנים בהתערבות ישירה ומשמעותית בשוק המניות, שבמסגרתה הוא קונה את מדדי המניות המובילים באמצעות תעודות סל.

המצב הגיע לכך שכ-75% מתעודות הסל על מניות ביפן נמצאות בבעלות הבנק המרכזי, והוא בעל המניות השני בגודלו בשוק היפני אחרי קרן הפנסיה הגדולה במדינה. אם ימשיך כך, הוא יכול להפוך בעל המניות הגדול ביותר במניות יפניות - רק שהוא מחזיק בהן בעקיפין, דרך תעודות סל. בדומה לאותו מאמן כדורגל, הבנק המרכזי של יפן אומר "חבר'ה, מעכשיו חלאס עם הטקטיקה. רק הרצת מניות!"

הבנק הסיני נתקל בבעיה דומה. גם בסין הופיעו לפני כמה חודשים סימני האטה, בעיות חוב, ירידות בשוק המניות וכן הלאה. או אז החל הבנק המרכזי להתערב ולקניות מניות באמצעות עסקות עתידיות שונות.

הבנק הפדרלי שופך דלק על הבורסה
היקף הנכסים של הבנק הפדרלי ומדד S&P 500

מה יכולים מוסדיים לעשות עם מזומן?

חשוב להבהיר - המצב הזה לא התקיים תמיד, והתופעות הללו לא התרחשו בעבר בהיקפים כאלה. השקעה של בנקים מרכזיים במניות, בוודאי בסכומים מהותיים, היא עניין חדש, שהתחיל ברובו המכריע רק אחרי 2008, והיקפיו גדלים והולכים מאז (ראו תרשימים).

חשוב לציין כי להבדיל, הבנק הפדרלי של ארה"ב (הפד) והבנק המרכזי האירופי (ECB) אינם קונים מניות באופן ישיר. עם זאת, הם קונים כל הזמן איגרות חוב, מה שדוחף את התשואה עליהן מטה - ונותנים נזילות אדירה לגופים שמהם החוב הזה נקנה, שהם בעיקר גופים מוסדיים. באופן טבעי, מה יכולים אותם מוסדיים לעשות עם כל המזומן שקיבלו תמורת האג"ח שאותן מכרו? לקנות אתו מניות. כך, למרות שהם אינם קונים מניות במישירין - התוצאה דומה. הדפסת הכסף זורמת לשוק האג"ח, וממנו לשוק המניות.

שום דבר ממה שנכתב כאן לא חדש. הכל ידוע ומוכר. אלא שהעובדה שמשהו מוכר וידוע אין משמעותה שהוא לא עונה על ההגדרה של טירוף מערכות, ומה שקורה כאן זה טירוף מערכות. העולם הפיננסי מלא בדוגמאות מהעבר של דברים שנראו מקובלים והגיוניים בזמנם, לרוב כאלה שהתחילו בקטן ונהפכו תופעה גורפת - שנחשבים בדיעבד, לאחר שהתברר הנזק שגרמו, לאיוולת עצומה. כדוגמה ניתן לציין את ויסות מניות הבנקים בישראל; את מתן האשראי לקניית קרנות נאמנות בימי הבועה של ראשית שנות ה-90; או תמחור שווי מניות לפי "עיניים צופות" (מספר מבקרים באתרי אינטרנט) בימי בועת הדוט.קום בארה"ב.

גם בנק ישראל משקיע יותר בנכסים מסוכנים
שיעור יתרות המט"ח של בנק ישראל שמושקעות במניות ובאג"ח קונצרניות

ניתן גם לציין את הרעיון שלפיו אם לוקחים 1,000 משכנתאות גרועות של לווים חלשים במיוחד, ומאגדים אותן יחד, הן איכשהו נהפכות בדרך פלא לנכס איכותי. למעשה, דוגמאות לא חסר. ניתן למצוא עוד ועוד בהיסטוריה של השווקים הפיננסיים. כל מעשי האיוולת האלה נראו סבירים בזמנם, לפחות בהתחלה. בהמשך הם הניעו תהליכים פיננסיים עצומי ממדים שהובילו למשבר ולנזקים כבדים.

עיוות בסיסי של רמת המחירים

אבל מה בעצם רע בהתערבות המסיבית הזאת של בנקים מרכזיים ברכישת נכסים פיננסיים, איגרות חוב ומניות? הרי ברור למה הם עושים זאת - מתוך רצון להניע את הכלכלה או לשמור על שער החליפין. אך מה כבר יכול להיות הנזק? התשובה היא שההתערבות הזאת יוצרת עיוות בסיסי של רמת המחירים ותפישת הסיכון של נכסים.

לבנק המרכזי יש שני יתרונות אדירים על פני כל משקיע אחר. ראשית, אין לו מגבלת מקורות. תיאורטית, הוא יכול לייצר לעצמו עוד ועוד מקורות. לכל משקיע רגיל - בין אם מדובר במשקיע קטן פרטי או בקרן פנסיה - יש גודל תיק נתון. לכן, אם הם קונים את מניה א', עליהם לוותר על מניה ב'; השקעה באג"ח משמעותה ויתור על השקעה במניות; וכן הלאה. זהו כלל בסיסי שאינו חל על בנקים מרכזיים.

בנק ישראל
אמיל סלמן

אם לא די בכך שלבנקים מרכזיים אין מגבלת מקורות, הם גם קובעים עבור עצמם את מחיר הכסף. אם בנק מרכזי קובע שהוא משלם ריבית אפסית על יתרות שמפקידים אצלו, שלא לדבר על ריבית שלילית; וגם "מדפיס כסף" - יש לו למעשה אספקה אינסופית של כסף ללא עלות. בתחרות מול משקיעים רגילים על מציאת השקעות טובות, בנק מרכזי מגיע חמוש בנשק לא קונבנציונלי. אין להם שום סיכוי מולו.

המצב שאנו רואים בשווקים כבר זמן מה, ביתר שאת בחודשים האחרונים, הוא תוצאה של התהליך הזה - טריליונים, בעיקר ביורו, שמושקעים באיגרות חוב בתשואה שלילית. באחרונה ניתן אפילו למצוא אג"ח בדירוג זבל, הנקוב ביורו, בתשואה שלילית. זוהי תופעה שלא תיאמן. משקיעים מוכנים להפסיד בוודאות, ולשלם לחברה כסף, תמורת קבלת הזכות שאולי היא לא תחזיר להם את כספם. זהו תיאטרון אבסורד.

בתוך כך, שוקי המניות כבר הפסיקו מזמן להגיב לנתוני הבסיס של החברות, והם מגיבים במקום רק לדבר אחד - האם הם צופים שהריבית הנמוכה וההצפה המוניטרית יימשכו. כל עוד ההבטחה שהם יימשכו מתקיימת, אין שום משמעות למחירי המניות או לנתונים הכספיים של החברות.

עד הפיצוץ - זה כיף לא נורמלי

דוקטרינת גרינספאן משנות ה-90 - שקרויה על שם נגיד הבנק הפדרלי בין 1987 ל-2006, אלן גרינספאן - גורסת כי עדיף לבנק מרכזי לטפל בנזקי בועה אחרי שהיא מתפוצצת, ולא למנוע אותה מראש על ידי העלאת ריבית שתפגע בכלל המשק. ניתן למצוא היגיון בתיאוריה הזאת. אם הנזק מהתפוצצות הבועה קטן מנזקי העלאת הריבית, עדיף לשלם את המחיר הנמוך יותר. לימים גרינספאן עצמו הודה שבדיעבד הוא לא בטוח שהתיאוריה שלו נכונה, שכן הוא העריך בחסר את נזקי הבועה.

מה שאנו רואים היום הוא גרסה אגרסיבית בהרבה של הדוקטרינה ההיא. לא רק שהבנקים המרכזיים לא רואים צורך במניעת בועות, או לפחות צורך בהתלבטות לגבי הסוגיה - נראה שהם החליטו לייצר אותה בכוונת מכוון. יצירת עיוות במחירי נכסים פיננסיים (או "בועה" בכינוי העממי יותר), כך נדמה, נהפכה מרע הכרחי שאולי יש לקבל מחוסר ברירה, על אף שהוא שלילי במהותו - לאמצעי מדיניות.

אלן גרינספן
Bloomberg

לעיוותים או בועות כאלה יש תבנים ברורה שחוזרת על עצמה. זורע רוח - יקצור סופה. בעולם הכלכלי, הזורע בועה - יקצור משבר. מאות שנים של היסטוריה פיננסית מדגימות את העובדה הזאת. מימי הצבעונים של הולנד במאה ה-17, ועד ימי משבר הסאבפריים דרך דוגמאות רבות בדרך. מה שכן, עד שהבועה מתפוצצת - זה כיף לא נורמלי.

גם בנק ישראל צובר יתרות מט"ח ענקיות

בכל הנוגע לזווית הישראלית, בנק ישראל מתמודד עם בעיות דומות לאלה של הבנק השווייצי. גם הוא צבר יתרות מט"ח עצומות בניסיון למנוע את ייסוף השקל, וגם הוא צריך להשקיע אותן במשהו. אותו משהו צריך להיות סולידי, ולכל הפחות לשמור על ערך הכסף - ואנו כבר יודעים שקשה למצוא השקעה כזאת. אולי יותר נכון להגיד שבלתי-אפשרי למצוא השקעה כזאת.

הפתרון שנמצא דומה לפתרון שננקט בשווייץ - גם בנק ישראל משקיע במניות, וגם אצלו מדובר בשיעור גדל והולך. זה התחיל ב-2012, עם טבילת אצבע במים הקרים, אז השקיע הבנק 3% מהיתרות במניות, ולא השקיע באג"ח קונצרניות. ב-2017 ו-2018 שיעורי היתרות שהושקעו במניות כבר היו 13%, ועוד 6% הושקעו באג"ח קונצרניות. הקצאת המניות המקסימלית ל-2019 היא כבר 17.5% מהיתרות. בניגוד לבנק היפני (שמתמודד עם בעיה של מיתון מקומי) בנק ישראל משקיע מחוץ לישראל באמצעות מטבע חוץ.

ואולם בנק ישראל ויתרות המט"ח שלו אינם שחקנים גדולים בשוק המניות העולמי, ואין למהלכיו השפעה על רמת המחירים הכללית בשוק ההון. המטרה אינה לבקר את החלטותיו, אלא להדגים נקודה. כל אחד מהשחקנים שהוזכרו, נקלע לסיטואציה שבה מחוסר ברירה הוא נאלץ לנקוט צעדים שהיו נחשבים פעם לא טבעיים.

גם זאת תופעה שמתרחשת מדי פעם בשווקים פיננסיים. כל שחקן מקבל באופן אישי החלטה שנראית רציונלית לאור האילוצים שעמם הוא מתמודד - כמו למשל להתערב בשוק המט"ח כדי להגן על המטבע המקומי מפני תיסוף מזיק, תוך יצירת יתרות מט"ח גדולות - אך התוצאה המצרפית היא חוסר היגיון מערכתי עצום־ממדים.

תומס יורדן, נגיד הבנק המרכזי של שווייץ

נגיד בנק ישראל הנוכחי, פרופ' אמיר ירון, מגיע מרקע אקדמי של תורת המימון, שעוסקת בתמחור נכסים והערכת סיכונים - וזאת בניגוד לקודמיו, שהגיעו מרקע אקדמי של תיאוריה מקרו-כלכלית ומוניטרית. היו שמתחו על כך ביקורת בעת מינויו, אך בסביבה עולמית שבה בנקים מרכזיים יוצרים עיוותים במחירי הנכסים - אולי יש בזה דווקא יתרון, אם כי לא בטוח שההכרה בעיוותי מחירים עוזרת להתגוננות מפניהם.

הצעת מחקר לאחרי המשבר

אחד הדברים הראשונים שלומדים בתורת המימון הוא שתמחור נכסים מסוכנים מתבסס, קודם כל, על התשואה שאותה ניתן לקבל מנכס חסר סיכון. מעולם לא ראיתי בשיעור באוניברסיטה דוגמה שבה התשואה חסרת הסיכון היא אפסית, או אף שלילית, ולאורך זמן - אך זהו המצב כיום. זה לא מופיע במודלים.

אז הנה רעיון למחקר אקדמי: שאלת המחקר היא מהי ההסתברות לכך שכאשר בשווקים מופיעים, לאורך זמן, קונים בעלי כמות בלתי-מוגבלת של כסף, שעלותו עבורם אפסית, ייווצרו עיוותי תמחור משמעותיים? ושאלת ההמשך: אם ייווצרו עיוותים כאלה, מהי ההסתברות לכך שהם ייסגרו בסוף בצורה אטית, אלגנטית ומסודרת, ולא במשבר דרמטי?

אין הרבה מודלים שעוסקים בכך, כי זאת לא היתה בעיה נפוצה עד לשנים האחרונות. עם זאת, יש סיכוי שבאקדמיה ידונו בכך לא מעט בעתיד, במסגרת תהליך עמוק של הפקת לקחים והכאה על חטא מצד מקבלי ההחלטות. בינתיים, עד שהמחקרים האלה ייכתבו, אתן ניחוש: אני נותן סבירות גבוהה לעיוות משמעותי במחירים; וסבירות נמוכה לסגירתו באופן רגוע ואיטי. למה? שילוב של ניסיון העבר והיכרות עם אופיים של שווקים. זאת התבנית החוזרת, ובשביל להכיר אותה לא צריך מחקר אקדמי. הפעם היא פשוט גדולה במיוחד.

הרשמה לניוזלטר

כל הסקירות בזירת הניתוחים של TheMarker - בתיבת המייל שלכם

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

סטודנטית

חייה של סטודנטית למשפטים: התנדבות סביב השעון וחוויה של פעם בחיים

שתי שנותיה הראשונות של בתי הבכורה באוניברסיטה היו עמוסות פעילויות שונות, כולן ללא שכר לצדן. לבסוף התגלגלה לפתחה הצעה לעבוד כעוזרת הוראה, ועבורי זו היתה הזדמנות ללמד אותה לבחור קרן פנסיה וקרן השתלמות

כתבות שאולי פיספסתם

*#