האסון של טבע: כשנותנים לך חבל, אתה לא חייב לתלות את עצמך - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

האסון של טבע: כשנותנים לך חבל, אתה לא חייב לתלות את עצמך

מדוע חברות ממשיכות ליטול חובות שמסכנים את קיומן ומדוע השוק מאפשר להן לעשות זאת? התשובה זהה: האינטרסים הכלכליים האישיים של מקבלי ההחלטות גוברים על אחריותם לגופים שבהם הם פועלים ■ אחרי המשבר - כולם יהיו באותה סירה

9תגובות
מפעל של טבע
Ronen Zvulun / REUTERS

מזה לא מעט שנים חל שינוי תפישה לגבי מידת האחריות שמחוקקים ורגולטורים דורשים מחברות. חברות שהמוצרים או השירותים שהן מספקות נתפשים כמסוכנים לצרכן, מחויבות לתת גילוי נאות מודגש אודות הסכנות הגלומות בהם. זה התחיל בחברות טבק, המשיך בחברות משקאות אלכוהוליים והגיע גם לחברות משקאות קלים, יצרניות מזון וחברות הימורים ומסחר ספקולטיבי. כולן מחויבות להודיע לצרכן שהמוצר או השירות שהן מספקות עלול לפגוע בבריאותו או בעושרו, ואפילו להרוג אותו בנסיבות מסוימות — וכל זאת על חשבונן ובמסגרת תקציבי השיווק והפרסום שלהן.

כיום הנורמה הזאת נראית לנו ברורה מאליה, אך לקח לא מעט זמן עד שהשתרשה. לשם כך היה צריך להתגבר על שני מכשולים. הראשון נגע לשאלה ערכית: עד לאן צריכה להגיע ידו של הרגולטור בניסיונו להגן על בני אדם בוגרים ושקולים בדעתם שמחליטים במודע לצרוך מוצר שעלול, בסבירות לא קטנה, להזיק להם?

קיימת גישה שלפיה צריך לתת לציבור את המידע (כלומר לא להסתיר אותו), ולאפשר לאנשים לקבל החלטה לפי מיטב שיקול דעתם, ללא צורך לדחוף להם את המידע בכוח. הגישה הזאת, שמעניקה יותר שיקול דעת לאדם הפרטי, נדחתה — ובפועל ננקטת גישה יותר ויותר אקטיבית, שרואה את הצרכן כחלש דעת וכמי שזקוק להשגחה של מבוגר אחראי.

בורסת ניו יורק
LUCAS JACKSON/רויטרס

המכשול השני היה ההתנגדות של החברות שמייצרות מוצרים מזיקים, שהדבר האחרון שהן רצו זה לרשום על האריזות ובפרסומות המוצרים שלהן כי הם למעשה מסוכנים וראוי להמעיט בצריכתם. החברות האלה השקיעו מאמצים רבים בניסיון למנוע את המהלכים שמחייבים אותן בזאת, לשווא.

דבר אחד ברור — אף יצרן לא התנדב בעצמו אי פעם להזהיר את הצרכנים מפני המוצר או השירות שלו עצמו. הדבר תמיד היה כרוך בלחץ כזה או אחר מצד הרגולטור, המחוקק או דעת הקהל. יש לכלל הזה חריג אחד: לא מדובר בחברה עסקית, אלא בבנק הפדרלי של ארה"ב. כבר שנים שהפד מספק לשווקים נזילות אינסופית ומחיר נמוך מאוד לכסף. הנזילות הזאת, יחד עם הכסף הזול, יוצרים עיוותים וסיכונים פיננסיים לא מעטים. או אז החלו נגידי הפד — החל מאלן גרינספאן, דרך בן ברננקי וג'נט ילן וכלה בנגיד הנוכחי ג'רום פאואל — לשחרר אזהרות מפני הסיכונים שנוצרו בשווקים עקב מהלכי הבנק עצמו. אם זה לא היה עצוב, זה יכול היה להיות מצחיק.

כמו אזהרה של פבלו אסקובר מפני סמים

דמיינו שפבלו אסקובר היה מוציא ביוזמתו אזהרה מפני שימוש בסמים, שכן אלה עלולים לגרום להתמכרות, מוות ונזקים פיזיים ונפשיים. ברור שהבנק הפדרלי אינו סוחר סמים, ומטרת ההשוואה לאסקובר היא הומוריסטית, אך כשקראתי לאחרונה את האזהרות של פאואל מפני ההתפתחויות בחוב החברות בארה"ב — העלייה המשמעותית בשיעור שלו מהתוצר והירידה המשמעותית באיכותו — לא יכולתי שלא לחייך.

לא נחזור על כל העובדות והנתונים בנושא זה, שהעיתונות הכלכלית עוסקת בהם לא מעט לאחרונה. רק נזכיר, בקיצור נמרץ, כי היקף חוב החברות גדל בקצב מהיר בהרבה מהתוצר; כי חלק לא קטן מהגידול הזה מופנה להקטנת הון החברות באמצעות רכישה עצמית של מניות או לרכישות חברות אחרות; וכי המרכיב של אג"ח בדירוג השקעה נמוך או ללא דירוג השקעה כלל מסך החוב הגיע לשיא.

שיעור חוב החברות הממונף שאינו כולל אמות מידה פיננסיות

אלה אכן העובדות, אלא שנגיד הבנק הפדרלי מתנהג כאילו הוא משקיף מטעם האו"ם — ולא עומד בראש הגוף שמדיניותו היא הגורם האחראי לכל התהליכים הללו. בפני פאואל עומדות שתי אפשרויות כנות. הוא יכול היה להגיד בבירור כי מדיניות הבנק המרכזי היא המדיניות הכלכלית הנכונה על אף מגרעותיה וכי יש לדבוק בה, גם אם הסיכון למשבר עתידי גדול, שכן האלטרנטיבה גרועה אפילו יותר. ניתן יהיה להתווכח על המסקנה הזאת, אבל לפחות מי שמקבל את ההחלטה היה אחראי לה מבחינה ציבורית. לחלופין, הוא יכול לנהוג כמבוגר אחראי בעל חוט שדרה, ולשנות את המדיניות למרות כל המחאות וזעקות השבר שיופנו כלפיו.

אלא שהבנק הפדרלי ואנשיו, ולמען ההגינות יש לציין כי הדוקטרינה הזאת אינה חדשה, מעדיף ללכת בין הטיפות ולנקוט במדיניות כסתו"ח. למעשה, הבנק המרכזי מגדר את עצמו מפני ביקורת עתידית. מצד אחד הוא מציף את השווקים בנזילות במחיר נמוך, ומצד שני מתריע בראש חוצות מפני הסיכונים שהמדיניות הזאת יוצרת. כך, הוא לא נדרש להתמודד בהווה עם לחצים מצד קבוצות לחץ ואינטרסים שונות, שמעוניינות בהמשך המדיניות הנוכחית; ומצד שני בבוא יום פקודה, אם וכאשר יפרוץ משבר, נגיד הבנק יוכל להוציא מהארכיון את כל אותם מקרים שבהם התריע והזהיר. נפלא.

תגמול נדיב על רווח — עונש קל על הפסד

נשאלת השאלה אם המידע על העלייה המשמעותית בהיקף החוב והירידה באיכותו היא נחלת הכלל, ואחרי שלל הכתבות והפרשנויות בתקשורת והאזהרות הפומביות של הבנק הפדרלי אין ספק שהוא נחלת הכלל — איך יכול להיות שהתהליך הזה נמשך ואף מתעצם? מיהם אותם שחקנים שממשיכים במסע הקניות הלא בריא הזה, למרות שלל האזהרות המופיעות על האריזה?

היקף החובות בארה"ב כשיעור מהתמ"ג, לפי סוג

נדרש הסבר לתופעה המוזרה הזאת, שכן מדובר בתבנית שחוזרת על עצמה פעם אחר פעם בשווקים הפיננסיים. לב העניין הוא הפער בין מה שהשחקנים בשוק חוששים (או יודעים) שיקרה בטווח הארוך, לבין האינטרס האישי שלהם בטווח הקצר. הפער מוביל למצב אבסורדי, שבו חלקם הגדול מבין שהחלטותיו אינן טובות בטווח הארוך, אך או שהן משתלמות לשחקנים עצמם או שהם נדחפים לבצע אותן מחוסר ברירה בטוווח הקצר.

ננסה להסביר איך זה קורה, ונתחיל בבחינת החברות עצמן. למה הן מגדילות את היקף החוב? הרי ברוב המקרים אף אחד לא מכריח אותן לעשות זאת. ראשית, צריך לציין דבר אחד חשוב: בניגוד למה שנהוג לחשוב, חברות אינן מחליטות כלום ואינן יכולות להחליט כלום. חברה בע"מ היא לא יותר מישות פיקטיבית ש"קיימת" בתוך כמה ניירות בקלסר מקרטון שניצב על מדף במשרדו של מזכיר החברה. החלטות מתקבלות על ידי בני אדם. במקרה של חברה, מדובר על מספר מצומצם מאוד של אנשים — המנכ"ל, לפעמים עוד כמה חברי הנהלה ודירקטוריון. לא פעם, כשבראש החברה עומד מנכ"ל דומיננטי, מדובר ממש בשלטון יחיד.

בנסיבות שקיימות כיום, לקבוצה המצומצמת הזאת יש אינטרס אישי חזק וברור ליטול עוד חוב ולנקוט בפעולות שיביאו להעלאת מחיר המניה — גם אם הדבר נעשה תוך נטילת סיכון גדול ואף הימור על קיום החברה עצמה. מודל התגמול של בכירים אלה אינו ליניארי — יש מנגנון תגמול נדיב מאוד על רווח, בעוד העונש על הפסד אינו כבר באותה מידה.

היחס בין הוצאות הריבית לרווחי החברות*

בנוסף, לבעלי המניות העיקריים בחברה אין יכולת השפעה על מהלכיה, ובכל אופן גם להם לא ממש אכפת מהגדלת הסיכון כל עוד הוא לא מתממש. לעומת זאת, בחברה שבה יש בעל שליטה שחפץ להוריש את המניות לנכדיו, הנטייה לצבור חובות באופן לא אחראי קטנה בהרבה, שכן התממשות הסיכון גורמת לו ולמשפחתו הפסד אישי גדול מאוד.

האסון של טבע: יכולתה לגייס חוב עצום בזול

נציין שתי חברות — אחת אמריקאית ואחת ישראלית — שהיו אייקון בתחומן ונפלו בשנים האחרונות למלכודת הזאת בדיוק: ג'נרל אלקטריק וטבע. בשתיהן מנהלים שכירים וכריזמטיים חשפו את החברה לפרופיל סיכון עצום תוך נטילת חוב גבוה, ובשתיהן הסיכון התממש וגרם נזק עצום לבעלי המניות, ואולי יגרום נזקים גדולים בעתיד גם לבעלי החוב. הן לא לבד, אלה רק מקרים בולטים שבהם הסיכון התממש. יש חברות רבות שבהן זה לא קרה וגם לא יקרה, ויש אחרות שבהן זה עוד לא קרה, אבל יקרה.

בסך הכל, בגלל היכולת לגייס סכומים גדולים מאוד במחירים נמוכים מאוד, היקף התופעה גדל משמעותית. האסון של טבע היה היכולת שלה לגייס חוב עצום במחיר אפסי. ללא התנאים האלה, בהינתן שוק הון יותר בררן שדורש פרמיות סיכון הגיוניות יותר — הטעות הקולוסלית של הרכישות הממונפות שביצעה החברה לא היתה מתממשת. הנהלת החברה אולי היתה רוצה לעשות את הטעות, אך שוק החוב לא היה מאפשר לה. ואולם בפועל, בגלל הנסיבות שיצר הפד, שוק החוב איפשר. מדובר בדוגמה קלאסית למצב שבו נותנים למישהו חבל והוא תולה את עצמו באמצעותו.

ריבית הבנק הפדרלי מאז שנות ה-70

לא הכסף שלהם

ואולם גם אם הנהלות החברות אכן לא אחראיות, ומונעות משיקולים אישיים ולא מתוך אחריות לחברה בטווח הארוך, נשאלת השאלה מדוע השחקנים בשוק ההון מוכנים להשתתף במשחק הזה. הרי לכאורה הם אלה שיספגו את ההפסדים. למרבית ההפתעה, התשובה לשתי השאלות דומה, אף שמדובר באנשים אחרים לחלוטין.

בדיוק כמו שהמנהלים מתנהגים כאילו החברה אינה נכס שבבעלותם שהם רוצים להוריש לנכדיהם (והיא אכן אינה נכס שלהם) — גם המלווים הגדולים מתנהגים באותו אופן, וגם הם צודקים. זאת, שכן הכסף שהם מסכנים הוא אכן לא הכסף שלהם, אלא כסף של משקיעים בקרנות פנסיה, קרנות נאמנות וכן הלאה.

אפשרויות הקידום המקצועי שלהם והיציבות התעסוקתית שלהם נמדדות בהווה, מול מה שמתרחש בשווקים ומול המתחרים — לא מול מה שיקרה בעתיד. הרי אם וכאשר הסיכונים יתממשו, הם יהיו באותה סירה כמו כולם. לכן, ההחלטה שלהם להשקיע היום בנכסים שמציעים תשואה שאינה מספקת ביחס לסיכון אולי אינה הגיונית בראייה ארוכת טווח מבחינת הלקוחות, אבל מאוד הגיונית בראייה קצרת טווח של תועלתם האישית.

מנכ"ל טבע קור שולץ, במסיבת העיתונאים הבוקר. "אנחנו לא למכירה"
עופר וקנין

גם בעלי המניות ונציגיהם — מנהלי השקעות גדולים שמחזיקים ברוב המניות בשוק עבור לקוחותיהם — נמצאים במצב דומה. גם אותם מעניין הרבה פחות מה יקרה עם החברה בטווח הארוך ואילו סיכונים ההנהלה נוטלת, מאשר מה יקרה עם מחיר המניה בטווח הקצר. כל עוד המניה עולה יותר משאר השוק — השאר לא רלוונטי.

גם הדרג הפוליטי נמצא במצב דומה. מקבלי החלטות, כמו ראש מדינה או שר אוצר, פועלים מתוך מטרה ברורה: כל מה שיביא להמשך הגאות הכלכלית בטווח הקצר משרת את המטרה, שהיא הגדלת הסיכוי שלהם להיבחר מחדש. הגישה היא "נטפל בצרות שיגיעו, אם יגיעו, אחרי שניבחר שוב; או שיורשינו יצטרכו להתמודד עמן".

התוצאה של האינטרסים הללו היא שלציבור המשקיעים הרחב אין סיבה לצפות שיקום מבוגר אחראי וינסה למנוע עיוותים ותופעות של נטילת סיכונים מופרזים או מוטציות פיננסיות. לרוב מקבלי ההחלטות — אלה שיצרו את התופעה ואלה שמעצימים אותה — אין את היכולת או האינטרס למנוע אותה.

ג'נרל אלקטריק. תקרוס או תשרוד?
John Minchillo/אי־פי

לאלה שאמורים למנוע תופעות כאלה — כלומר הבנק המרכזי, שהוא הגוף היחיד שלכאורה יכול לנהוג כמבוגר אחראי ולטפל בבעיה בפועל — כבר שנים אין את העוז הנפשי או את עמוד השדרה המקצועי לעשות כן. כל שנותר לו הוא לתפוס את עמדת הפרשן והמתריע בשער. כך היה בימי בועת הנאסד"ק ב–1999, כך היה בימי הסאב־פריים ב–2007 וכך היום עם היקף חוב החברות הגואה. נסיבות שונות — אותה תבנית פעולה.

הרשמה לניוזלטר

כל הסקירות בזירת הניתוחים של TheMarker - בתיבת המייל שלכם

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

מסעדה בקלימנוס

מנהל מסעדה לא ענה למייל בעת חופשה - ופוטר. מה קבע בית המשפט?

העידן הדיגיטלי הביא לחיינו הרחבה כמעט בלתי מוגבלת של שעות העבודה - טלפונים, מיילים והודעות בלתי פוסקות, לפני ואחרי שעות העבודה, ובלי שכר על שעות נוספות. במדינות שונות נפסקו חוקים שונים שניסו להסדיר את הסוגיה

כתבות שאולי פיספסתם

*#