נייקי מצטיינת - אבל אחרי עלייה של עשור המניה כבר יקרה כמו הנעליים - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

נייקי מצטיינת - אבל אחרי עלייה של עשור המניה כבר יקרה כמו הנעליים

ההכנסות של ענקית ציוד הספורט צמחו בכל שנה מאז 2004 - והמניה זינקה פי שישה ■ ואולם החברה נסחרת במכפיל הגבוה ביותר שלה אי פעם וממחישה כמה יקר השוק האמריקאי ■ מה יקרה אם משהו ישתבש?

תגובות
נעלי נייקי
SHANNON STAPLETON/רויטרס

נתחיל במחמאות. אחת מהחברות שייצרה ערך רב ואמיתי לאורך שנים רבות למשקיעיה, היא יצרנית הנעלת וביגוד הספורט נייקי. במבט חטוף על תוצאותיה של החברה מאז הנפקתה ועד היום, ניתן לראות את התוצאות המרשימות שהצליחה הנהלת החברה לייצר עבור המשקיעים.

בגרפים המצורפים ניתן לראות איך הכנסות החברה צמחו שנה אחר שנה על פני 15 השנים האחרונות. זה לא עניין של מה בכך, לחברה עולמית גדולה ומובילה להמשיך לצמוח בעקביות. לא רבות החברות שמצליחות לעשות זאת. גם נייקי כנראה לא תוכל להמשיך כך לנצח, שכן ככל שאתה גדול זה נהיה יותר ויותר קשה - אבל עד היום, היא בהחלט ראויה להערכה.

היפה הוא שכמעט כל הצמיחה הזו אורגנית, ואינה נובעת מרכישות. לאורך השנים נייקי כמעט ולא קנתה חברות ומותגים. בוודאי לא בסכומים משמעותיים. חלק מהרכישות שלה נמכרו בהמשך. כך שהצמיחה מומנה במלואה ממקורות עצמיים, ובזול.

בלי מעשיות

התוצאה היא שדו"חותיה הכספיים נקיים מכל מיני מעשיות וסיפורי האחים גרים, שאותם ניתן למצוא בדו"חות רבים אחרים. כשבוחנים את תוצאות החברה לאורך זמן, מגלים פשטות, במובן החיובי של המילה. יש מכירות שצומחות, ורווח תפעולי ורווח נקי שצומחים. דו"ח תזרים המזומן והמאזן משקפים גם הם את הפשטות הזאת. אין מחיקות, אין התאמות, אין סעיפים חד־פעמיים, אין הדגשת ה–EBITDA, נכסים בלתי־מוחשיים, דיווחי נון־גאאפ למיניהם וכל אותן מלים שהתרגלנו לראות בדיווחי חברות, שהפכו אותם מדו"ח ענייני ופשוט לכתב חידה או תשבץ היגיון. הסיבה לכך פשוטה. כשהתוצאות טובות, ויש צמיחה אורגנית פנימית אמיתית, חברה לא צריכה לפזר סביבה את כל הערפל הזה, שנועד ליצור מצג של רווחיות או צמיחה שגבוהות מהאמת.

שומרת על עקביות

בין 2004 ל–2019, מכירות נייקי צמחו ביותר מפי שלושה: מ–12 מיליארד דולר ל–39 מיליארד דולר. הרווח למניה, מותאם לחלוקות מניות הטבה שהיו בדרך, עלה באותה תקופה כמעט פי שישה, מ–44 סנט למניה, ל–2.54 דולרים למניה. הרווח עלה הן בגלל המנוף התפעולי, שכן רווחי החברה עלו יותר מהמכירות; הן בזכות רכישה עצמית של מניות.

לא פעם אני מבקר רכישה עצמית של מניות, אבל מדגיש שהביקורת הזו תלויה בנסיבות ובהיקף. היא אינה פסולה מראש ובכל מצב.

כשמדובר על חברות שמרוקנות את קופתן, לא מחזיקות הון עצמי; קונות במחירים גבוהים מאוד, בסכומים שעולים על תזרים המזומן החופשי שלהן ולכן לוקחות לשם כך חוב או לא מפקידות כספים עבור הפנסיה של עובדיהן ומסכנות בכך את קצבת הפרישה שלהם; וכן חושפות את עצמן לסיכונים פיננסיים או פגיעות לזעזועים, כמו למשל ג'נרל אלקטריק או בואינג — הרכישה הזאת שלילית. בנייקי זה אינו המצב.

החברה לא רוקנה את קופתה, לא החליפה הון עצמי בחוב, לא קנתה בסכומים העולים על תזרים המזומן החופשי שלה, ומחזיקה מאזן חזק עם הון עצמי משמעותי, נטול חוב, בעסק שאינו זקוק ממילא להשקעה גדולה בציוד, והסיכון לזעזוע חיצוני שיפגע בו נמוך יחסית. בנייקי, הרכישה העצמית היתה אכן תחליף דיווידנד, שהוא די נמוך לאורך השנים. לכן, במקרה שלה אין סיבה לביקורת.

למה דווקא נייקי

מניית נייקי, בדולרים

נייקי היא חברה מוכרת, ואני מניח שאין קורא שאינו מכיר את מוצרי הספורט שלה. לכן, מכיוון שגם מדובר בחברה שאותה כולם מכירים, וגם מפני שמדובר בחברה מצליחה ומוצלחת מאוד — הכוונה שלי אינה לדון בנייקי עצמה.

בחרתי להשתמש במניית נייקי כדוגמה לתהליך שאותו עבר שוק המניות האמריקאי בשנים האחרונות. מכיוון שמדובר בחברה מצוינת, שבה הנתונים המספריים פשוטים יחסית וברורים. החברה מצליחה, וקל לדון במניה ובביצועיה מבלי שצריך להרבות במלים או בהסברים מסובכים על החברה העומדת מאחורי המניה.

מה שרואים במכירות וברווח למניה, זה מה שיש, ואין פערים מסובכים בין השורה התחתונה למציאות הכלכלית, כפי שקורה בחברות אחרות. קצת כמו תנאי מעבדה, שמנותקים מרעשים חיצוניים. לאורך זמן, הרווח למניה אצלה באמת משקף את הרווח הכלכלי השנתי.

בוא נבחן מה קרה לתמחור מניית נייקי על פני השנים. ב–2004, מחירה מותאם למניות הטבה, היה כ–10 דולרים. הרווח למניה היה 44 סנט. זה נותן לנו מכפיל רווח של 22.7.

בחמש השנים הבאות, שכללו בתוכן את שנות המשבר הפיננסי, הרווח למניה הוכפל, ל–89 סנט למניה. מחיר המניה עלה רק ב–40%, ל–14 דולר. במונחים שנתיים, זה אומר שתשואת המניה היתה כ–7%, מול קצב צמיחה של 15% ברווח. כשהרווח צומח מהר ממחיר המניה, אין פלא שהיחס ביניהם, מכפיל הרווח, יורד. והוא אכן ירד מ 22.7 ב–2004 ל–15.7 ב–2009.

נעלי נייקי
SHANNON STAPLETON/רויטרס

אגב, המחיר במאי 2009, במהלך המשבר הכלכלי — 14 דולר — לא היה נמוך משמעותית מזה של מאי 2008, לפני המשבר, שהיה 15 דולר. הסיבה היא שמכירות נייקי ורווחיה כמעט לא נפגעו במהלכו. היא אמנם לא צמחה, אבל עסקיה לא נפלו, ולכן מנייתה התאוששה מהר מאוד.

ומה קרה בעשור מאז מאי 2009 עד ימינו? כאן, כבר ראינו תמונה שונה לחלוטין. מחיר המניה עלה ביותר מפי שישה, מ–14 ל–87 דולר, בעוד הרווח עלה בפחות מפי שלושה — מ–89 סנט ל–2.54 דולרים למניה. במונחים שנתיים, מדובר בתשואת מניה של 20% לשנה, מול צמיחת רווח של 11% לשנה. כמובן שהפער הזה בין ביצועי המניה לביצועי החברה העלה דרמטית את היחס בין המחיר לרווח, ומכפיל הרווח הוא כיום 34.3 — הגבוה אי פעם.

מטרת הצגת המקרה של מניית נייקי היא לא לדון בה ספציפית. מדובר בעניין של מקרה פשוט, שמדגים מה עושות עשר שנים של ריבית נמוכה למחירי נכסים פיננסיים.

מצב אידיאלי - עד שהוא משתבש

ומכאן, למשמעות קדימה. במחיר הנוכחי, מדובר במניה לא זולה, בלשון המעטה. מצד שני, היא אינה חריגה לרעה, והחברה איכותית. לא חייבים לקנות את מנייתה, וגם לא חייבים למכור אותה בשורט. העניין הוא שמניית נייקי מדגימה את מה שמגולם במחירי מניות רבות היום. התחושה שאפשר לאחוז במקל משני קצותיו.

מצד אחד, הכלכלה, ועמה רווחי החברות, ימשיכו לצמוח, ומצד שני, הן הריבית הקצרה והן ותשואות האג"ח לא יעלו עוד שנים רבות, ויישארו סביב 2.5%. בנסיבות כאלה, ניתן לכאורה להצדיק השקעה במניית חברה שצומחת ב–7% לשנה, ובריבית אלטרנטיבית של 2.5% — גם אם היא נסחרת במכפיל 34. זה נראה באמת מעין מצב אידיאלי. מצד אחד, צמיחה בריאה ברווחים. מצד שני, ריבית של ימי משבר.

אבל כאן צריכה להישאל השאלה ומה קורה אם משהו משתבש? אם יתברר שהריבית הנמוכה מוצדקת, ואכן מיתון חדש בפתח, רווחי נייקי לא יצמחו, כמו שקרה בתקופות מיתון קודמות. מוצריה אינם חסיני מיתון. הצרכנים יכולים לצמצם את רכישתם בתקופות פחות טובות, ועשו זאת בעבר. במקרה כזה, למה לשלם מכפיל 34 על חברה שצמיחתה נעצרה? סביר להניח שהשוק יגיב בהורדת מכפילים. שלא לדבר על מקרה שבו נראה ירידה ברווח.

מצד שני, אם הכלכלה תהיה טובה, ורווחיה של נייקי ימשיכו לצמוח — קיים הסיכון של עליית תשואות. אם, למשל, תשואות האג"ח יעלו ל–3.5%, כמו שהיו למשל במאי 2009, כשהמצב נראה גרוע בהרבה מהיום — גם אז המשקיעים ישאלו את עצמם האם מכפיל 34 אינו עשיר מדי. ואולי מכפילים סביב 20, כמו שהיו בעבר לחברות מסוגה של נייקי, וגם לנייקי עצמה, הגיוניים יותר. המשמעות למחיר המניה במעבר ממכפיל 34 למכפיל 20 יכולה להיות כואבת מאוד.

סתירה פנימית

וזוהי תמצית הבעיה כיום. נייקי כאמור היא רק דוגמה. המחירים מגלמים מצב שנראה לכאורה בעל סתירה פנימית מובנית. הרווחים אמורים להמשיך לצמוח כי מצב הכלכלה והצרכנים ימשיך להיות טוב, אבל הריבית תישאר ריבית של ימי משבר. האמת היא שעד עכשיו זה עבד, אבל צריך לציין שהשווקים עזרו לשמור על הריבית הנמוכה באמצעות סחיטה רגשית ואיומים בוטים.

בכל פעם שהיה ניסיון להעלות את הריבית מעבר לרף מסוים, וקצת להקטין את הנזילות העצומה ולחזור למצב קצת יותר נורמלי, כמו למשל בסוף 2018, מיד השווקים פתחו במצגת דרמטית, נשכבו על הרצפה ופרצו בבכי וצעקות היסטריות. "אדון נגיד הבנק הפדרלי אם אתה ממשיך להעלות את הריבית, ולקחת לנו קצת מהנזילות, אנחנו מתפרקים, ולוקחים את הכלכלה אתנו".

ופעם אחר פעם, כמו שקורה מאז ימי אלן גרינספאן באמצע שנות ה–90, הפד נכנע להצגה ההיסטרית. עד מתי זה יימשך? מי יודע. אבל מכאן להניח שזה מצב יציב ובר קיימא, ארוכה הדרך.

הרשמה לניוזלטר

כל הסקירות בזירת הניתוחים של TheMarker - בתיבת המייל שלכם

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

מטוסי 737 חונים במפעל בואינג

להלאים את בואינג? זה כבר לא בשמיים

הלאמת בואינג עדיין רחוקה, אבל ההסתברות לכך כבר אינה אפסית — והדבר לא נמצא בשליטת החברה ■ הבעיה הגדולה של בואינג היא ברצפת הייצור: יש לה מחויבות לעובדים ולספקי משנה, כך שהיא מייצרת בכל חודש 40 מטוסי 737 מקס בעלות של 50 מיליון דולר למטוס

גרף השקעה

הצלחה בהשקעות חבויה בהבנה ולא בפיזור

השקעה במניות איננה מדע מדויק. תמיד צריך פיזור מינימלי, אולם התוצאה הסופית לא תלויה בפיזור אלא בממוצע ההצלחות לעומת ממוצע הכישלונות ■ קחו לדוגמה את S&P500, מדד המפוזר על פני 500 המניות המובילות בעולם, ועדיין ב-2009-2007 השלים המדד ירידה של 50%

 מנוע סילון של פראט אנד וויטני (חטיבה של יונייטד טכנולוג'יס)

המיזוג של ריית'יאון ויונייטד טכנולוג'יס: מה קורה בתעשיית הנשק?

לכאורה מדובר בעסקה נהדרת מכיוון ששתי ענקיות תעשיית הנשק משלימות זו את זו ככפפה ליד: ריית'יאון מתמחה בטילים לסוגיהם ובמכ"מים, בעוד יונייטד היא בעיקר חברת תעופה שמייצרת מנועי סילון ועוד מערכות תעופתיות. אז למה המניות צונחות?

כתבות שאולי פיספסתם

*#