הוקוס־פוקוס־בונוס: קניית המניות החוזרת של בואינג נועדה לתגמל את בכיריה - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

הוקוס־פוקוס־בונוס: קניית המניות החוזרת של בואינג נועדה לתגמל את בכיריה

ההנחה הנאיבית שלפיה בואינג לא התפשרה על בטיחות מטעמים מסחריים - עומדת למבחן רציני ■ גם מבחינה פיננסית, ביצוע של רכישות עצמיות במחיר מניה גבוה, תוך מתן בונוס למנהלים, חושף הנהלה צינית ונצלנית ■ קל למדוד את מחיר המניה, אך האם הוא אכן משקף יצירת ערך?

18תגובות
מטוסים של חברת סאות'-ווסט מתוצרת בואינג
MIKE BLAKE/רויטרס

היום אכה כאן על חטא. חטא הנאיביות. בדרך כלל המדור הזה משקף עמדה שהיא בבסיסה צינית וסקפטית כלפי חברות ודיווחיהן, או לגבי המניעים של מנהליהן. גם מקבלי החלטות ברמות המקרו־כלכליות — בין אם בדרג הפוליטי או בדרג המקצועי — זוכים ליחס דומה. זה נכון גם כלפי הממסד של שוק ההון בכללותו, על ענפיו השונים.

מעקב ארוך שנים אחרי חברות והתנהלותן, ואחר שוקי ההון על שחקניהם השונים, לימד אותי שאין מקום שבו הביטוי "ייזהר הקונה" מתאים יותר. אני לא אומר לרגע אחד שהזהירות הזאת צריכה למנוע מאתנו להשקיע בנכסים פיננסיים, אבל ראוי למשקיע להתאמץ להבין מהם האינטרסים האמיתיים של מנהלי החברות או בעלי השליטה בהן, אם יש כאלה, ומהם האינטרסים של גופי ניהול ההשקעות השונים ושל פעילי השוק. לא פעם הם שונים בתכלית מהאינטרס של בעל מניות מן השורה, במיוחד כזה שרואה את עצמו כמשקיע ארוך טווח, שרוצה להיות שותף בחברה לאורך שנים, ולא רק לנסות "לרכוב על המניה".

אז איפה הנאיביות שלי? כשכתבתי כאן לפני שבועיים על בואינג, הייתי ספקטי וציני מאוד כלפי שיקוליה האמיתיים בהתנהלות הפיננסית שלה. אבל במקביל, האמנתי, וכך גם כתבתי, שהציניות הזאת היא נחלת אגף הכספים, שמתנהל בחוסר זהירות פיננסי — ולא חלילה פושה גם באגף ההנדסה, תוך התפשרות על בטיחות.

מאמצי החיפוש וההצלה לאחר התרסקות המטוס של בואינג באתיופיה. ייתכן שבואינג עיגלה פינות בתחום הבטיחות
AFP

מאז פורסמו פרטים רבים על מאפייניו הבטיחותיים של מטוס 737 מקס, ונראה שיש מקום לערער על האקסיומה הנאיבית שלי. לא אכנס לפרטים, שכן איני מתיימר להיות מומחה לתעופה, אבל נראה כי בואינג עיגלה פינות, ולא שמה את מלוא הדגש על מאפייני הבטיחות של המטוס, מתוך שיקולים עסקיים ומסחריים — וזאת לפי לא מעט קולות שעולים מצד כאלה שהם כן מומחי תעופה. אני לא יודע לקבוע אם זה נכון או לא, אבל ברור שההנחה האוטומטית שלי בדבר חוסר פשרנותה של בואינג בענייני בטיחות עומדת למבחן רציני, וייתכן שתיכשל בו.

אבל בואו נחזור לציניות. מטרתה של הנהלה, כך אומרים ספרי הכלכלה ותורת המימון, הוא למקסם את ערך החברה עבור בעלי המניות שלה. הביטוי השגור הוא "ליצור עבורם ערך". מהי בדיוק אותה יצירת ערך, ואיך מודדים אותה, אלה כבר שאלות אחרות. יש מי שימדדו אותה באמצעות הנתונים הכספיים והעסקיים שהחברה מפרסמת. ההכנסות, הרווח, תזרים המזומן וכך הלאה. זאת ההסתכלות הכלכלית והחשבונאית הקלאסית.

אבל יש הרי לא מעט מקרים שבהם חברות יצרו למשקיעיהן ערך רב, שדווקא לא נראה בנתונים הכספיים השוטפים. כל אקזיט של חברת טכנולוגיה הוא כזה. גם אותו ניתן למדוד, אבל רק בסוף הדרך, באירוע בינארי — היה או לא היה אקזיט, ובאיזה מחיר. אחרים יגידו אולי שיצירת הערך היא עלייה במחיר המניה, שאותה הכי קל למדוד, וברציפות. בקיצור, למרות השימוש התכוף במושג הזה, ניתן לראות שהוא גמיש מאוד. לכל אחד יכולה להיות דרך משלו להחליט מהי אותה יצירת ערך נכספת.

המראה העקומה של מחירי המניות

באחרונה יצא לי לראות סדרה תיעודית יוצאת מהכלל על מלחמת וייטנאם. באחד הפרקים, הוזכרה גישת "ספירת הגופות" אותה אימצו האמריקאים כקריטריון לדעת אם הם מנצחים או לא. זאת היתה מורשתו של שר ההגנה רוברט מקנמארה — איש מבריק שצמח מתחום חקר הביצועים. למותר לציין שהגישה הזאת לחיזוי נקודת הניצחון נחלה כישלון חרוץ. יש אגדה שמספרת שב–1968 הכניסו את כל נתוני הכוחות וקצב האבידות למחשב הכי חזק שהיה אז, ושאלו אותו מתי ארה"ב תנצח במלחמה. תשובתו היתה "כבר ניצחנו ב–1964..." כמובן שזה רק סיפור דמיוני, אבל הוא מדגים את הנקודה.

אחד מהמרואיינים הסביר את הכישלון הזה בהסבר מבריק: "כשאת מה שבאמת חשוב קשה או בלתי־אפשרי למדוד, הופכים את מה שכן אפשר למדוד — לחשוב!"

גופות, עד כמה שזה נשמע זוועתי, קל לספור (אף שכנראה היתה הטיה משמעותית כלפי מעלה בספירה). נחישות, רוח קרב, דבקות במטרה וכושר אלתור — קשה הרבה יותר למדוד. במקרה של הווייטקונג וצפון וייטנאם, הגורמים האלה היו חשובים הרבה יותר ממספר ההרוגים, ולכן הם ניצחו. אבל מכיוון שאותם לא ניתן לספור, הם לא הובאו בחשבון.

באותו אופן, אם כי להבדיל אלף אלפי הבדלות, מכיוון שיצירת ערך היא מונח חמקמק שקשה למדוד — הפכו את העלייה במחיר המניה, שאותה קל מאוד למדוד, לתחליף.

יש לכאורה היגיון בהתייחסות למחיר המניה כאומדן ליצירת הערך. על פי ההיגיון הזה, אם המנהלים מקבלים החלטות טובות — שוק המניות יבחין בכך, ומחיר המניה יעלה. לכן, עליית מחיר המניה היא אומדן טוב ליצירת הערך, ולכן נתגמל את המנהלים על כך באמצעות בונוסים, אופציות וכך הלאה. נשמע סביר והגיוני, לא? לכאורה כן, אבל בפועל — במקרים רבים התשובה היא לא.

שוק המניות ומחירי המניות הראו לא פעם ולא פעמיים שהם יודעים להתנתק מהביצועים האמיתיים של חברות. לעתים הם נלהבים מאוד, ומוכנים לייחס שווי גבוה מאוד לפעילות עסקית לא מזהירה; ולפעמים להיפך, הם בדיפרסיה ומתמחרים את אותה פעילות עסקית בתמחור חסר. בתפישה שלפיה שוק המניות הוא בבואה, מעין מראה המשקפת את המציאות, יש אמת חלקית. מכירים את המראות העקומות האלה בלונה פארק, שמעוותות את הבבואה של מי שעומד מולן? הופכות אותו פעם לנמוך ושמן ופעם לרזה וגבוה? שוק המניות הוא כזה. לא פעם, מחירי מניות עוברים במהירות בין מראות עקומות כאלה, ונראים שונים לחלוטין בתוך פרק זמן קצר.

מנכ"ל בואינג, דניס מולינברג
Lindsey Wasson/רויטרס

מנהלים אינם נוטים להיות אלטרואיסטים

נחזור לבואינג. בטור הקודם הראיתי שבואינג התחילה את הרכישה העצמית של מניותיה רק ב–2014, והגדילה אותן משמעותית ב–2017 ו–2018. רק אחרי הכתיבה, החשד הציני התעורר בי. מה קרה שדווקא בשנים האלה, ככל שמחיר המניה היה גבוה יותר — החליט המנכ"ל שרכישה עצמית מואצת היא הדרך הנכונה ביותר לייצר ערך למשקיעים?

מכיוון שאני ציני, אני לא מאמין שהנהלות חברה פועלות בראש ובראשונה למען בעלי המניות שלהן. מנהלים אינם נוטים להיות אלטרואיסטיים. אם זה היה המצב, מנהלים רבים היו בוחרים מן הסתם בקריירה של עובדים סוציאליים.

בחיים האמיתיים, הנהלות פועלות במקרים רבים למען עצמן — תופעה מוכרת מאוד, שנקראת בלשון תורת המימון "עלות הסוכן". חלק גדול מנוסחות התגמול השונות מיועדות להתגבר על התופעה הזאת, ולחבר את מטרות ההנהלה לאינטרס של בעלי המניות וליצירת ערך עבורם. אלא שכפי שאמרתי קודם, יצירת הערך הזאת חמקמקה וקשה למדידה. לכן, הולכים על מה שפשוט, וקושרים את נוסחת התגמול למחיר המניה. אותו, כאמור, קל למדוד, אפילו אם הוא לא בהכרח מייצג נכונה את יצירת הערך לאורך זמן.

החלטתי לנבור קצת בנוסחת התגמול של ההנהלה הבכירה של בואינג, לנסות לראות מה מניע אותם. בימינו זה לא קשה. מוצאים באתר החברה את מה שנקרא פרוקסי, הדיווח לבעלי המניות לקראת האסיפה השנתית, שבו מפורטת נוסחת התגמול. למרבה אי־הפתעתי, מצאתי שם מנגנון נפלא, שאותו ניתן לכנות הוקוס־פוקוס־בונוס. על פי נוסחת התגמול, שמחולקת לטווח קצר מול טווח ארוך, אחד מהקריטריונים שמזכים את המנכ"ל בבונוס משמעותי, במזומן, בנוסף כמובן לתגמול מנייתי נדיב — הוא שיפור ברווח למניה.

וזה רבותיי, כבר פשוט נפלא. כדי לקבל בונוס, כל מה שההנהלה צריכה לעשות זה להחליט לבצע רכישה עצמית, פעולה פיננסית פשוטה שבה אין לה, או ליכולותיה הניהוליות המופלאות, שום תרומה. הקטנת מספר המניות מעלה מיד, באופן טכני לחלוטין, את הרווח למניה, ועל הפעולה הניהולית המדהימה הזאת המנכ"ל מקבל בונוס של מיליוני דולרים במזומן, בנוסף כמובן להשפעה חיובית על מחיר השוק של המניות שאותן קיבל. ואם לא די בזה, המשקיעים התמימים עוד עומדים ומוחאים כפיים, כי נדמה להם שההנהלה "ייצרה להם ערך". קסם אמיתי.

אבל בואו נמשיך עם החקירה הצינית שלי. הרי חשוב גם לדעת מתי זה התחיל, ובאילו נסיבות. גם פה לא צריך להיות מופתע במיוחד. המנכ"ל הנוכחי של בואינג, דניס מילנברג, נכנס לתפקידו במחצית 2015. נוסחת תגמול חדשה, כזאת שמביאה בחשבון את הרווח למניה, נכנסה לתוקף שנה וחצי לאחר מכן, החל משנת הכספים 2017.

עד אז, החברה יישמה נוסחת תגמול שליוותה את המנכ"ל הקודם לאורך עשר שנות כהונתו. הנוסחה ההיא התייחסה לרווח הכלכלי הכללי של החברה, ולא לרווח למניה. זהו רווח שעליו אין להנהלה דרך להשפיע באמצעות רכישה עצמית. רכישה עצמית של מניות לא תשנה אותו. אין פלא שהנהלת בואינג אז לא חשבה שרכישה עצמית תיצור ערך. להם הרי לא היתה נוסחת קסם שמאפשרת לקבל בונוס על פעולה פיננסית פשוטה. בקיצור, כשיש למנהלים בונוס על עלייה ברווח למניה, רכישה עצמית משווקת למשקיעים כמייצרת ערך. כשאין בונוס כזה, רכישה עצמית אינה נתפשת כמייצרת ערך. מה יותר פשוט מזה. עכשיו קל יותר להבין למה אני ציני?

להיזהר מעמימות

מה המסקנה מכל הסיפור הזה? שצריך להיזהר משימוש במלים גבוהות אך עמומות כמו יצירת ערך. לא פעם, המשקיעים שמתבשמים מעליית מחיר המניה, חושבים שההנהלה ייצרה עבורם ערך, בעוד מה שנכון הוא ההיפך הגמור. בבואינג למשל, אבל לא רק — זה קורה בעוד חברות — ההנהלה לקחה את כספי החברה, שהם כספי בעלי המניות, וקנתה בהן מניות של עצמה, כמעט בכל מחיר, ובכך דאגה להעניק לעצמה בונוס במזומן.

מי בדיוק ייצר פה ערך למי? המנהלים לבעלי המניות? לי נראה דווקא שבעלי המניות הם אלה שייצרו ערך להנהלה. הפעם דווקא ערך מדיד וברור, בדמות מיליוני דולרים במזומן לכיס. היפה הוא, שהם עוד השתכנעו שהמצב הפוך. הוא שאמרנו — הוקוס פוקוס.

הרשמה לניוזלטר

כל הסקירות בזירת הניתוחים של TheMarker - בתיבת המייל שלכם

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

אורחים בסוכה בתל אביב

אם יוצאים מגיעים למקומות נפלאים: מה למדתי מהעובדים במיקרוסופט - ושאלת מיליון הדולר

ארגונים שהמצוינות חשובה להם חייבים לצאת החוצה וללמוד מארגונים אחרים. אבל כדי שאושפיזין בין-ארגוני לא יצטמצם למפעל תיירות של ביקורי גומלין - חשוב לנהל אותו כתהליך עבודה מובנה ושיטתי. כך תעשו זאת נכון

כתבות שאולי פיספסתם

*#