תיאבון מוגבר לסיכונים וחוסר אחריות: הקופסה הפיננסית השחורה של בואינג - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

תיאבון מוגבר לסיכונים וחוסר אחריות: הקופסה הפיננסית השחורה של בואינג

הצצה למאזן של בואינג מגלה שהחברה לא משאירה רזרבה של מזומנים למקרה של צרות: בשנים האחרונות היא מחלקת דיווידנדים ומבצעת רכישה עצמית של מניות בהיקפים הגדולים משמעותית מהרווחים שלה

13תגובות
חיפוש אחר שרידים של הרוגי טיסת אתיופיאן אירליינס, בשבוע שעבר
Mulugeta Ayene/אי־פי

בואינג בכותרות. בתוך חמישה חודשים התרסקו שני מטוסי 737 מדגם מקס החדש של החברה, ומאות נוסעים ואנשי צוות נהרגו. כל מטוסי הדגם הספציפי הזה קורקעו וסוקרו בהרחבה בעיתונות, הן הכללית והן הכלכלית. טרגדיה כזו מגמדת כל עיסוק בזוטות כמו עניינים פיננסיים או מניות, אבל זה הרי המנדט של הטור הזה, ובהם נדון.

על בואינג והתנהלותה הפיננסית כתבתי כאן בעבר, בביקורתיות לא מועטה. הטענה העיקרית שלי באותם טורים היתה שהחברה מתנהלת, מבחינה פיננסית, בחוסר שמרנות הגובל בחוסר אחריות. זה לא מנע ממחיר המניה להמשיך לעלות, ולהיות אחת המניות בעלות הביצועים הטובים במדדי המניות בארה"ב. כמה קוראים אף טרחו להזכיר לי זאת בהנאה בלתי מוסתרת.

אלא שהעובדה שמחיר המניה עלה אינה מהווה ראיה לכך שהחברה אינה מתנהלת בחוסר זהירות; ויכול להיות שההיפך הוא הנכון. במקרים רבים, דווקא חוסר האחריות הוא זה שדוחף את מחיר המניה כלפי מעלה. כך למשל, כשבואינג קנתה מהמניות של עצמה בסכומי עתק, תוך נטילת חוב.

כל חברה שתזרים ביקושים כאלה למניותיה תביא לעלייה במחירן. בוודאי כל עוד הרכישה העצמית נמשכת.

לפיכך, עלייה במחיר המניה היא אינה ראיה לכלום, פרט לעובדה הפשוטה שביקוש מתמשך למניות אכן מעלה את מחירן. את התשובה לשאלה אם חברה מתנהלת באחריות או בחוסר אחריות פיננסי ניתן וצריך למצוא בדו"חות הכספיים שלה — ולא בגרף המניה.

השאלה עד כמה, אם בכלל, בואינג אחראית לתאונות הקשות תיחקר בוודאי לעומק על ידי מיטב המומחים ואנשי המקצוע. ההיסטוריה של ענף התעופה מראה שהוא בעל תרבות מפותחת של תחקור האמת, הפקת לקחים ושיפור מתמיד. זו הנורמה המקובלת. לא ניתן כמובן למנוע כל תאונה או תקלה, אבל התרבות הזו הביאה לכך שטיסה מסחרית היא אחד מאמצעי התחבורה הבטוחים ביותר, אם לא הבטוח ביותר, והפכה לנחלת הכלל. ניתן להעריך ברמה גבוהה של ביטחון, שגם לקחי התאונות האחרונות יופקו, יילמדו ויתוקנו.

גם בלי להיות מומחה לתעופה, יש משהו שכל אחד מאתנו יכול ללמוד מאחד העקרונות שמנחים אותה, ומעוגנים הן בצד ההנדסי והן בצד התפעולי. המלה הרלוונטית היא יתירות — Redundancy. המשמעות המעשית של המלה פשוטה: צריך שתהיה לך רזרבה למקרה של תקלה. לצנחן למשל, שקופץ ממטוס תקין לחלוטין, יש מצנח רזרבי; במקרה של מטוסי קרב, יש דגמים רבים עם מנוע אחד, והיתירות מתבטאת בכיסא המפלט, שישמש אותו אם חלילה ייפגע, אבל גם במקרה של אובדן מנוע. לכולנו ברור גם שטייסי קרב, מעצם תפקידם, אמורים להסתכן יותר מנוסעים בטיסה אזרחית.

שריד ממטוס 737 מקס שהתרסק באינדונזיה בסוף אוקטובר
Beawiharta Beawiharta / REUTERS

לעומת זאת, מטוסי נוסעים לעולם לא יצוידו רק במנוע אחד, שכן מענה לצורך ביתירות באמצעות אספקת מצנח או כיסא מפלט לנוסעים אינה פתרון ישים. כך למשל, במשך שנים רבות המינימום לחציית אוקיינוס היה מטוס בעל שלושה מנועים, ולכן היו דגמים רבים בעלי ארבעה מנועים או כאלה שבהם היה מנוע שלישי בזנב המטוס. רק אחרי שרשויות התעופה השתכנעו ששני מנועים חזקים ואמינים נותנים מענה מספק למקרה של אובדן מנוע, אושר למטוסים דו־מנועיים לחצות מרחקים גדולים מעל הים. בעקבות זאת, חברות התעופה חסכו בדלק ובעלויות התחזוקה, ובענף התעופה חלו שינויים והורדו מחירים.

בנוסף, להמראה עם מיכל דלק מלא בכל פעם יש מחיר כלכלי גבוה, שכן המטוס שורף לא מעט דלק, רק כדי לסחוב עוד דלק. לכן, כשהנסיבות מאפשרות, מטוסים ממריאים לא פעם כשמיכליהם אינם מלאים לגמרי. עם זאת, הטייסים מקפידים לקחת יותר דלק ממה שמתחייב מטווח הטיסה המתוכנן, והכמות העודפת מחויבת בתקנות ברורות. התוצאה היא שבכל רגע נתון טונות רבות של דלק לכאורה מיותר טס באוויר, בעלות לא קטנה לחברות התעופה. גם זו משמעותה של יתירות. יש לה מחיר כלכלי, ולכאורה היא פוגעת ביעילות, אבל מטרתה ברורה: למנוע מצב שבו תקלה או בעיה בלתי צפויות, מידרדר במהירות למצב קטסטרופלי שממנו כבר בלתי אפשרי להיחלץ.

טירוף הרכישה העצמית

בעולם הפיננסי והעסקי, שבו לא דנים בחיי אדם, היתירות אינה קריטית כל כך. למרות זאת, יש ענפים שבהם, בגלל חשיבותם לכלכלה והסכנה המערכתית בנפילתם, היא מעוגנת ברגולציה ברורה. למשל, דרישות ההון בבנקים ובחברות ביטוח. תיאורטית, אלה גופים שיכולים לעבוד ללא הון. הם יהיו לכאורה "יעילים יותר", אבל מקרה של תקלה כמו הפסדי אשראי גדולים בבנקים, או נזק ביטוחי גדול בחברת ביטוח, יהפכו במקרה כזה לקטסטרופה פיננסית מהר מאוד. אחד מלקחי המשבר של 2008 היה שגופים פיננסיים רבים לא החזיקו מספיק הון למקרים כאלה, ולכן הדרישות הוחמרו מאז.

היתירות בעולם הפיננסי מתבטאת, לא רק, אבל בין היתר, באותו מרכיב במאזן הנקרא הון. העובדה שחברה צברה הון עצמי מסוים, או מגיוס מבעלי המניות, או בזכות רווחי עבר אותם לא חילקה — נותנת לה במקרים מסוימים את הגמישות ואת הזמן להגיב לאירועים שליליים ולהתגבר עליהם. זה לא מבטיח שהמצב לא יידרדר עד כדי קטסטרופה, אבל הוא מקטין את הסבירות לכך.

המניה דווקא לא מתרסקת

כמו בתעופה, ליתירות הזאת יש מחיר כלכלי. הון לא מנוצל הוא כמו דלק עודף שסתם צריך להטיס אותו ממקום למקום. רוב הזמן הוא אינו מביא תועלת ואינו נדרש, אבל אם פתאום יש תקלה בלתי צפויה, זה רע מאוד אם הוא איננו.

דוגמה טובה לכך היא המקרה של חברת הנפט BP, ודליפת הנפט הגדולה במפרץ מקסיקו לפני כמה שנים. גם לה קרתה תקלה גדולה ובלתי צפויה. אילולא כרית ההון הגדולה שהיתה לה מרווחי העבר, כנראה שהיא לא היתה שורדת את המשבר. ההון העצמי הגבוה והנכסים העודפים שהיו לה, הם אלו שמנעו מצב בעייתי מבחינה פיננסית ועסקית, להפוך לקטסטרופה ממנה בלתי אפשרי להתאושש.

הצצה במאזנה של בואינג, לעומת זאת, מראה שאין לה טיפה של דלק עודף, הלא הוא הון עצמי. קריאת מאזנים קלה, פשוטה וזמינה בהרבה מפענוח קופסאות שחורות של מטוסים. לכן, בעוד שאיני מתיימר לומר איזה מסקנות ניתן יהיה להפיק מפענוח המידע שיימצא בקופסאות המטוסים שהתרסקו, אני כן מתיימר לנתח מה עולה ממאזני בואינג.

בדצמבר 2018, ההון העצמי של בואינג היה סכום מגוחך של 339 מיליון דולר, מתוך מאזן של 117 מיליארד דולר — וזו אינה טעות דפוס. לבואינג הגדולה, חברה בת עשרות שנים, עם מכירות של 90 מיליארד דולר בשנה, אין גרוש של הון עצמי. יתרה מכך, אם ננכה מההון העצמי את הרכוש הבלתי מוחשי, שמורכב בעיקר ממוניטין שנובעים מרכישות, נראה שיש לה הון עצמי מוחשי שלילי של 12 מיליארד דולר. כן, בואינג הגדולה, חברת האירוספייס המובילה בעולם, מממנת את כל פעולותיה בחוב בסך 11 מיליארד דולר, ונושאת בנוסף על גבה גירעון גדול של 15 מיליארד דולר בקרן הפנסיה שלה.

אתר התרסקות מטוס אתיופיאן אירליינס
AFP

איך זה קורה? הרי התקופה האחרונה היתה לא פחות ממצוינת עבור בואינג מבחינה עסקית. התשובה פשוטה: אם בכל שנה מחזירים לבעלי המניות יותר ממה שמרוויחים, אין פלא שמכל ההון מתרוקן.

ב–2017, למשל, בואינג הרוויחה 8.5 מיליארד דולר. היא חילקה לבעלי המניות דיווידנד של 3.4 מיליארד דולר — נתון סביר ואחראי ביחס לרווח השנתי. אלא שבנוסף, היא קנתה מניות של עצמה בלא פחות מ–9.2 מיליארד דולר. כלומר מתוך רווח של 8.5 מיליארד דולר חולקו לבעלי המניות 12.6 מיליארד דולר.

ב–2018 התמונה היתה דומה. הרווח היה גבוה יותר, 10.5 מיליארד דולר, מתוכו חולקו 4 מיליארד דולר כדיווידנד ועוד 9 מיליארד דולר נקנו חזרה. שוב, לבעלי המניות הועבר סכום גבוה בהרבה מהרווח השנתי.

חשוב להדגיש שזה לא תמיד היה כך. בדצמבר 2013, למשל, היה לבואינג הון של 15 מיליארד דולר. היא לא קנתה אז מניות של עצמה בקצב מהיר, על אף שהמחיר היה נמוך משמעותית מהמחירים הנוכחיים.

טירוף הרכישה העצמית של השנים האחרונות — בסכומים שעלו על הרווח השנתי — הוא זה שאיפס את ההון העצמי. אין פלא שהמניה עלתה בחדות כל כך. מצד אחד, היצע המניות בשוק יורד בכל חודש. מצד שני, משקל המניה במדד מוביל כמו דאו ג'ונס גבוה. למעשה, זו המניה עם המשקל הגבוה ביותר במדד. בעולם שבו זורם כסף רב להשקעות פסיביות, איך היא לא תעלה?

בואינג נשארת בלי כריות ביטחון

לוקחת סיכונים גדולים

האם במחלקות ההנדסה והתכנון השונות של בואינג לקחו במודע סיכונים כדי לחסוך בעלויות של דגם 737 מקס? אני מתקשה להאמין שאלה הם פני הדברים. ייתכן שיתברר בסופה של החקירה שאכן אירעו שם שגיאות ותקלות, כבר היו דברים מעולם, אבל קשה לראות מצב שבו אלה נעשו במודע ובכוונה, בגישת "יהיה בסדר", מתוך רצון לחסוך או מתוך בצע כסף. זה מנוגד לחלוטין לתרבות הארגונית בענף, וגם למסורת המפוארת של בואינג עצמה. אם יתברר בסוף שזה כן המצב, הרי שזה לא פחות מפשע, וזו תהיה רעידת אדמה בענף כולו.

מצד שני, קשה לומר את אותו הדבר על מחלקת הכספים של בואינג, המונחית על ידי ההנהלה והדירקטוריון. בשנים האחרונות מאופיינת ההתנהלות הפיננסית של בואינג בלקיחת סיכונים גדולים, במטרה להביא לעלייה מהירה במחיר המניה ובכך לעושר גדול למנהלים ולדירקטורים. כדי להגיע לכך בואינג מסכנת את כספי הפנסיה של עובדיה ואת השקעתם של בעלי המניות שלה, במקרה של תקלה בלתי צפויה מראש.

לפיכך, עליית מחיר המניה של בואינג בשנים האחרונות אינה מרשימה אותי כלל. העובדה שמחיר מניה עולה אינה מהווה ראיה לכך שההנהלה עושה משהו נכון — באותה מידה זו יכולה להיות ראיה לכך שההנהלה עושה דווקא משהו שגוי ומסוכן, שבינתיים נראה טוב. גם מניות המגזר הפיננסי לפני המשבר הגלובלי ב–2008 או מניית טבע אחרי רכישת אלרגן היו בעלות ביצועים טובים. איך זה נגמר בסוף כולם יודעים.

כאמור, איני מתיימר להיות מומחה לתעופה ולחקר תאונות. ייתכן שבעוד כמה חודשים יתברר שאחריות בואינג לאירועים אינה גבוהה, הלקחים יופקו, צבר ההזמנות הגדול יתממש למכירות ולרווח, והעניינים יחזרו למסלולם. במקרה כזה, היעדר ההון לא יטריד במיוחד.

אתר הנצחה באתיופיה להרוגי האסון
Mulugeta Ayene/אי־פי

זה התרחיש האופטימי מבחינת בואינג. אבל אם יתברר שלבואינג יש אחריות, ונחזה בגל תביעות — של משפחות הקורבנות על אובדנן, של חברות תעופה על נזקיהן הכספיים בעקבות קרקוע מתמשך של מטוסים, של הפסקת תשלום דמי חכירה מצד חברות שחכרו ממנה מטוסים שהן לא יכולות להשתמש בהם, ומגל של ביטולי הזמנות — פתאום היעדר היתירות במאזנה של בואינג יכול להפוך לגורם משמעותי ביותר.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה להשקעה

הרשמה לניוזלטר

כל הסקירות בזירת הניתוחים של TheMarker - בתיבת המייל שלכם

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

תמונת הכור הפגוע בצ'רנוביל - מתוך הסדרה בשם זה

מכשל לקטסטרופה: מה אפשר ללמוד מצ'רנוביל על הכלכלה העולמית

הסדרה צ'רנוביל מתארת תרבות שקר והסתרה שמובילה לאסון, וניתן ללמוד ממנה על הסיבות שבגינן אנשים שאמונים על מערכת מסוכנת נכשלים בתפקידם ■ כשמתעסקים עם איזון עדין של כוחות, יש להיזהר מאובדן שליטה והטייה חדה של ההגה לכיוון אחד

כתבות שאולי פיספסתם

*#