מינוף גבוה והיחלשות המותגים: מה גרם לקריסת המניה של קראפט־היינץ - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

מינוף גבוה והיחלשות המותגים: מה גרם לקריסת המניה של קראפט־היינץ

ענקית המזון פירסמה מקבץ ידיעות שליליות — שהביאו לנפילה של כמעט 30% במניה ביום אחד ■ נבירה מעמיקה בדו"חות חושפת בעיות שלא ניכרות מהסתכלות שטחית על מכפילי הרווח והדיווידנד ■ האם באפט פיספס את התמונה המלאה?

4תגובות
קיטשופ היינץ
Gene J. Puskar/אי־פי

השבוע שעבר היה עמוס בדיווחים על וורן באפט. כמו תמיד, המכתב השנתי שלו לבעלי המניות עורר עניין לגבי תובנותיו ודעותיו על השקעות, מצב הכלכלה ומצב החברות בארה"ב ובעולם. השנה, לגמרי במקרה, העניין במכתב השנתי עמד בצלו של אירוע אחר. חברת המזון קראפט־היינץ, שברקשייר היא אחת מבעלות מניותיה המרכזיות, ומהווה גם השקעה בעלת משקל כבד בתיק ההשקעות של ברקשייר - פירסמה מקבץ של ידיעות שליליות, שהביאו לנפילה של קרוב ל-30% במחיר המניה שלה ביום אחד.

נפילה כזאת במחיר של מניית מזון גדולה ומובילה, בעלת מותגים חזקים במיוחד, שוורן באפט הוא אחד מבעלי המניות הגדולים בה - אינה עניין שקורה כל יום. באופן טבעי, אירוע כזה, שקורה במקביל למכתב השנתי של באפט, תופס תשומת לב תקשורתית רבה מאוד.

קראפט־היינץ היא תוצאה של מיזוג בין שתי ענקיות מזון אמריקאיות ותיקות ומוכרות. הייינץ מזוהה בעיקר עם הקטשופ שלה, ובכלל עם תחום הרטבים; ובין המותגים המוכרים של קראפט ניתן למנות את גבינת פילדלפיה וקפה מקסוול.

המיזוג, שאירע ב-2015, יצר חברה בעלת מחזור מכירות שנתי של כ-26 מיליארד דולר. הרווח שיצר המיזוג קצת יותר קשה להבנה. מאז המיזוג היו כמעט בכל רבעון סעיפים שונים חד־פעמיים שעיוותו את תמונת הרווחיות, ויצרו תנודתיות גבוהה ברווח הנקי. זה מילא, אבל התנודות הגיעו גם לרווח התפעולי, שחשוב יותר להבנת מצב העסק.

מקבץ הידיעות השליליות כלל שילוב כואב של אזהרת רווח שגרתית לגבי הרבעון הקרוב, שיראה על ירידה בהכנסות וירידה ברווח התפעולי; והודעה על מחיקה גדולה מאוד של רכוש לא מוחשי, מוניטין וסימני מסחר. לאור הירידה ברווחיות, בזה אין הפתעה גדולה. ערך המוניטין וסימני המסחר במאזן נגזר מהרווח שהם אמורים להשיג בעתיד. אם הרווח הזה יורד, כנראה שהם שווים פחות, וצריך להפחיתם. ההפחתה היתה בגובה של מיליארדי דולרים, וגרמה לחברה לרשום הפסד כבד ב-2018 כולה.

בנוסף, החברה הודעה על קיצוץ הדיווידנד הרבעוני מ-62.5 סנטים ל-40 סנטים למניה, ולקינוח, היא דיווחה גם שרשות ניירות ערך האמריקאית חוקרת את דיווחיה הכספיים ההיסטוריים, בחשד שהיו בהם הטעיות (אם כי בהיקף לא גדול, של 25 מיליון דולר). כל אחד מהדברים הללו בפני עצמו לא היה גורם לנפילה כה גדולה במחיר המניה, אבל השילוב שלהם היה כנראה יותר מדי - והמשקיעים מכרו בבהלה.

נתונים מדו"חות קראפט־היינץ לאחר המיזוג

מרוב כותרות לא 
רואים מספרים

בשלל הדיווחים התקשורתיים על האירוע, היה חסר דבר אחד קטן: מספרים. מה היו נתוני הבסיס - כלומר הההכנסות, הרווחים, תזרימי המזומנים, וכדומה - לפני ההודעה, ומה הם צפויים להיות לאחריה. מרוב כותרות על הנפילה במחיר, לא ראיתי התייחסות לתמחור. איך הוא נראה לפני ההודעה ואיך הוא נראה אחריה.

כמו שקורה לא פעם, כולם מדברים על הסיפור, בלי להסתכל או לציין אפילו מספר אחד. קצת מוזר, בהתחשב בעובדה שבהשקעות, במיוחד בעסקים ותיקים ויציבים, כמו מניות חברות מזון, למספרים יש חשיבות גדולה.

לכן, ננתח קצת את המספרים של קראפט־היינץ. מה שאשתדל לעשות הוא להימנע מהמלכודת של חכמה בדיעבד. ברור שאחרי אזהרות הרווח, המחיקות ונפילת המחיר, כולם יודעים להסביר למה זה קרה. השאלה היא מה ניתן היה לנתח ולהבין על סמך המספרים שהיו ידועים לפני האזהרה. לכן, אעסוק בדו"חות הכספיים לשנים הקודמות, ולתשעת החודשים הראשונים של 2018.

אולי המותגים פחות חזקים משנדמה

הכנסות החברה כמעט שאינן צומחות. ב-2016, השנה הראשונה אחרי המיזוג, הן היו 25.6 מיליארד דולר. ב-2017 הן היו 26.2 מיליארד דולר - עלייה מתונה של 2.3%. בשלושת הרבעונים הראשונים של 2018, העלייה בהכנסות היתה של 1% בלבד. זה לכשעצמו די מובן, שכן מדובר בחברה בוגרת מאוד, בענף שאינו צומח.

הנתון המטריד יותר הוא שיעור הרווח הגולמי. זה ירד בעקביות, מ-37.5% ב-2016, ל-37% ב-2017, ול-34.5% ב-2018. שחיקה של הרווח הגולמי בחברת מזון ממותג מעוררת דאגה. היא נובעת מכך שמחירי חומרי הגלם ועלויות הייצור עולים, והחברה אינה מצליחה "לגלגל" את העליות האלה לצרכן. כצרכנים, אנחנו שמחים מתופעה כזאת, אבל עבור בעלי המניות זהו סימן שלילי. הוא מעיד שכוחו של המותג נחלש והולך. מותג צרכני חזק מספיק אמור להיות מסוגל להגן על היצרן מפני אינפלציה בצד העלויות. כשזה לא קורה, המסקנה היא שאולי המותג אינו חזק כפי שנדמה, וחלק מהצרכנים עובר למוצרים אחרים, זולים יותר.

מניית קראפט־היינץ, מאז המיזוג, בדולרים

תופעה דומה קורה בדו"חות של חברות מוצרי צריכה אחרות בארה"ב. ניתן לראות שחיקה בכושר ייצור הרווחים של חברות ממותגות. זה לא משהו שקורה בן־לילה, אלא תהליך ארוך של שנים - אבל הוא מאיים לכרסם בשולי הרווח של חברות ממותגות גדולות. במקרה של קראפט־היינץ, הקיפאון בהכנסות והשחיקה ברווח הגולמי יכולים גם להעיד על מעבר של צרכנים למוצרים אחרים, טבעיים יותר ומעובדים פחות - תופעה שמתרחשת זה זמן מה. נראה ששני הגורמים הללו עבדו לרעת החברה.

הרווח התפעולי של החברה נע בתקופות הללו בין שיעור של 24% ו-26% מהמחזור ב-2016 ו-2017 (בהתאמה), ל-20.1% מהמחזור ב–2018. גם לפני מחיקת העתק ברבעון הרביעי של 2018, כמעט בכל רבעון היה איזה סעיף חד־פעמי כזה או אחר של הפרשות לרה־ארגון, למחיקות וכך הלאה. ריבוי סעיפים כאלו מקשה על קבלת תמונת הרווחיות האמיתית. להערכתי, הרווח השנתי נע בשנים ההן בין 6 ל-7 מיליארד דולר.

כשמנטרלים ומתאימים את כל הרעשים הללו ברווח התפעולי, מורידים את הוצאות המימון המהותיות של 1.3 מיליארד לשנה, מביאים בחשבון את הוצאות המס הרלוונטיות, שגם בהן היתה שונות עצומה בגלל רפורמת המס של 2017 - נראה שהרווח החשבונאי המייצג של החברה בשנים הללו נע, במונחים שנתיים, סביב 4 מיליארד דולר (כ-3.3 דולרים למניה).

מחיר המניה לפני הנפילה היה 48 דולר, כך שנגזר ממנו מכפיל רווח של 15-14. במבט ראשון, מכפיל רווח כזה לא נראה גבוה במיוחד. אמנם אין צמיחה ברווח - אבל אל מול האלטרנטיבה שמציעות אג"ח, מכפיל כזה לחברת ערך, גם אם אינה צומחת, נראה סביר. בנוסף, החברה חילקה דיווידנד גבוה יחסית של 2.5 דולרים לשנה למניה - חלוקה שממנה נגזרת תשואת דיווידנד שנתית של 5.2%.

ואולם כפי שכתבתי כמה פעמים בעבר, הסתכלות על דו"ח רווח והפסד בלבד, ובמיוחד על השורה התחתונה שלו, אינה מספקת. יש דו"חות נוספים, חשובים לא פחות, והצצה באלה כבר חושפת תמונה מחמיאה הרבה פחות.

על אף שקראפט־היינץ הציגה רווח תפעולי ונקי יפים, תזרימי המזומנים מפעולות שאותם הציגה היו נמוכים בהרבה, ולא התקרבו לרווח המדווח. אחרי ההשקעות השוטפות בציוד, הם היו בכלל שליליים. עיקר הפער נבע מכך שלקוחות החברה שילמו לה בקצב איטי יותר מבעבר. בחברה בוגרת, שלא צומחת בהכנסות, זה לא אמור לקרות, בטח לא לאורך שנים. זאת אינדיקציה שאמורה להטריד כל מנתח דו"חות. רווח נקי גבוה שלא מתורגם במקביל לתזרים מזומנים הוא תופעה שצריכה לעורר חשד.

וורן באפט
Rick Wilking/רויטרס

הדו"ח המטריד מכולם

ומכאן, לדו"ח השלישי, המאזן, שהוא המטריד מכולם. ממנו עולה כי החברה ממונפת מאוד, ומחזיקה יחסי נזילות נמוכים. בספטמבר 2018 היה לחברה חוב פיננסי של 31 מיליארד דולר והון עצמי של 66 מיליארד דולר. לכאורה, זהו יחס סביר בין הון לחוב. אלא שבצד הנכסים, כ-100 מיליארד דולר היו רכוש לא מוחשי. המשמעות היא פשוטה - לחברה אין באמת הון עצמי, שכן כנגדו אין מספיק רכוש קבוע שמייצר הכנסה, או עודף של נכסים שוטפים.

כך, פעילותה העסקית של החברה ממומנת ב-100% בחוב. מכיוון שהחברה לא ייצרה בשנים האחרונות תזרים מזומנים חופשי, אבל המשיכה לחלק דיווידנד גבוה - התוצאה הבלתי־נמנעת היתה גידול במצבת החוב. אם בתחילת 2016 הוא היה כ-25 מיליארד דולר, הרי שעד ספטמבר 2018 הוא עלה ל-31 מיליארד דולר. בעלי המניות פשוט קיבלו את רווחי העתיד מראש, מתוך הלוואות שהחברה לקחה עבורם.

גם בצד היחסים הקלאסיים של נזילות, היחס השוטף (כלומר הרכוש השוטף ביחס להתחייבויות השוטפות) היה נמוך, ברמה של 1 בלבד. היחס המהיר (כלומר לאחר ניכוי המלאי מהרכוש השוטף), היה נמוך בהרבה, ברמה של 0.6. אלה יחסים נמוכים מאוד, במיוחד כשהם באים עם החוב הגבוה והיעדר ההון העצמי המוחשי.

רק לשם השוואה, בחברות מזון ישראליות התמונה שונה. בשטראוס, היחס השוטף הוא 1.2, והיחס המהיר 0.9. בנוסף, החוב הפיננסי שלה נמוך באופן יחסי בהרבה, ויש לה הון עצמי חיובי, גם בניכוי נכסים בלתי־מוחשיים. אסם, בתקופה שבה עדיין היתה ציבורית, היתה שמרנית אפילו יותר. נסטלה, חברת האם העולמית שלה, שמרנית גם היא. כך, המינוף של קראפט־היינץ חריג לרעה בענף המזון.

דיבורים אופטימיים, מדיניות בונקר

זה ההבדל בין מבט ראשוני שטחי, לנבירה מעט יותר מעמיקה. במבט ראשון, רואים חברת מזון ממותג, הנסחרת במכפיל 15, עם תשואת דיווידנד של 5.2%. על פניו היא נראית השקעה סבירה בהחלט. אלא שבמבט מעמיק יותר, מגלים חברה שכוח התמחור שלה מול הצרכנים נשחק; שאינה מייצרת תזרים מזומנים חופשי; שמחלקת לבעלי המניות דיווידנד מתוך הלוואות שהיא לוקחת; שאין לה באמת הון עצמי; שמציגה יחסי נזילות חלשים. זה כבר נראה אחרת לגמרי.

הדוגמה של היינץ־קראפט אולי מעט קיצונית, אך אינה ייחודית. התהליכים שתוארו כאן קרו בחברות רבות בשנים האחרונות. לכן נדרש ניתוח קצת יותר מעמיק מהצצה בשורה התחתונה והסתכלות על מכפיל רווח שנראה נמוך.

האם באפט ראה את התמונה הזאת? קשה להאמין שלא. אלא שבגודל ההחזקה שלו, והעובדה שהחברה מזוהה מאוד עמו ועם סגנון ההשקעה שלו, ניסיון למכור את ההחזקה היה מפיל את מחיר המניה בכל מקרה. אולי זאת הסיבה שלמרות הדברים האופטימיים שלו במכתב השנתי על כלכלת ארה"ב ועל ביצועי שוק המניות החזויים לאורך זמן, הוא אמר גם שאינו מצליח למצוא השקעות חדשות במחירים סבירים וכי ברשות ברקשייר מזומנים בהיקף עצום שאינם מושקעים במניות. השאלה היא למה צריך להתייחס - לאופטימיות בדיבור, או למדיניות הבונקר במעשים.

הרשמה לניוזלטר

כל הסקירות בזירת הניתוחים של TheMarker - בתיבת המייל שלכם

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

שטרות אירו בטוקיו

מי רוכש אג"ח בשווי 17 טריליון דולר בתשואה שלילית?

לא יעלה על הדעת שמחיר הכסף יהיה אפס, ובטח שלא יעלה על הדעת שמחיר הכסף יהיה שלילי - שהרי בתאוריה, מחיר שלילי יזמין ביקוש אין סופי למוצר כסף ■ אולם במציאות של הרחבות מוניטריות ושיעור אינפלציה נמוך, סיטואציה בה הכסף נסחר בריבית שלילית - אינה חלום אלא מציאות

סניף ארומה ת"א במנחם בגין. הבוקר

בזמן שהלקוחה שוכבת בבית החולים: התגובה הגרועה של ארומה תל אביב - ולמה אף פעם לא מאוחר לתקן

גלגול האחריות ללקוחה שמאושפזת בבית החולים נותן אולי מענה למותג לטווח הקצר - אבל הוא מעלה שאלות קשות באשר לרצינות המותג ולמחויבות שלו כלפי הלקוחות. מזל שמישהו בארומה ת"א התעורר

כתבות שאולי פיספסתם

*#