אין כסף להפקיד בפנסיה של העובדים; מה נעשה? נגייס חוב ונשקיע בבורסה - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

אין כסף להפקיד בפנסיה של העובדים; מה נעשה? נגייס חוב ונשקיע בבורסה

מושל מדינת אילינוי בארה"ב הודיע על תוכנית תקציב שבמסגרתה תגייס המדינה חוב ותפקיד אותו בקרנות הפנסיה השונות ■ במדינה מעדיפים לדחות את הקץ ולא להפעיל תוכנית צנע — דבר שעשוי להוביל לתספורת שתפגע בגמלאים עוד יותר ■ בישראל זה לא היה קורה

8תגובות
גמלאים צובאים על הבנקים ביוון ב–2015
אי־אף־פי

תארו לכם את המצב הבא. נתקלתם בראש עירייה העומד בראשות עיר שנמצאת בגירעונות מתמשכים ושהחוב שלה גדל והולך. לאור הגירעונות ומצוקת המזומנים שלה, היא אינה מסוגלת להפקיד את התשלומים השוטפים בגין המחויבות הפנסיונית לעובדיה.

כדי לפתור את הבעיה, או לפחות לצמצם אותה, מגיע ראש העיר עם רעיון יצירתי. בואו ננצל את הריבית הנמוכה במשק, ונגייס איגרות חוב. את תמורת איגרות החוב נפקיד בתיק השקעות בעל המאפיינים הבאים — 52% במניות, 14% בנדל"ן, 11% בקרנות גידור שונות והיתרה, 23%, באג"ח ממשלתיות וקונצרניות.

אני מצפה, הוא אומר, שהתיק הזה יניב לאורך זמן תשואה של כ–7% בשנה. זו תשואה גבוהה יותר ממה שתעלה לנו הריבית על החוב. ולכן, נוכל לנצל את עודף התשואה כדי להפקיד אותו לפנסיה של העובדים.

אני מניח שרובכם היו שולחים את ראש העירייה למקום אליו ראוי לשלוח את מי שמהמר בכספי ציבור. עירייה אמורה לעמוד בהתחייבויותיה — הן לתשלום שכר והן להוצאות הנלוות לשכר, כמו הפקדות לפנסיה עבור עובדיה — ממקורותיה השוטפים. ביצוע השקעות ממונפות בתיק השקעות בעל מאפיין סיכון לא קטן, כדי לסגור גירעונות, לא נראה כמו משהו שהיינו מצפים לו מרשות ציבורית. אבל זה רק בגלל שאנחנו באים ממדינה קטנה וחסרת מעוף במזרח התיכון. אם היינו גרים, למשל, באילינוי בארה"ב, זה אולי היה נראה לנו יותר סביר.

נכסים מעטים

אילינוי היא מהמדינות הגדולות בארה"ב. בתחומה נמצאת שיקגו, העיר השלישית בגודלה בארה"ב. יש בה מגוון רחב של חברות תעשייה, חקלאות, שירותים ומוסדות אקדמיים. אלא שזה אינו מונע ממנה להחזיק גירעון עתק בהתחייבות הפנסיונית שלה כלפי עובדיה. עודף ההתחייבויות הפנסיוניות שלה לעובדים, מעבר לנכסים המוחזקים בקרנות הפנסיה השונות, הוא סכום עתק של 134 מיליארד דולר, שגדל והולך מדי שנה.

כמקובל בארה"ב, למדינה יש כמה קרנות פנסיה, נפרדות לכל מגזר עובדי ציבור. כבר שנים רבות שהמדינה אינה מפקידה את מלוא ההפקדות הנדרשות השנתיות, אלא רק חלקית. הפקדות החסר האלה, ובצדן העלייה העקבית במחויבות לפנסיה, הן שגורמות להתנפחות החוסר האקטוארי הזה.

הגירעון העצום הזה הביא באחרונה את מושל המדינה, ג'יי.בי. פריצקר, לרעיון שהוזכר בפתיח — גיוס חוב, והפקדתו בקרנות הפנסיה. מכיוון שעל פי הערכתו, והערכת הקרנות, תשואה הקרנות תהיה גבוהה מעלות החוב, הרי שפער התשואות הזה יעזור לה לצמצם את הגירעון. מה שמובטח למלווים, בעלי האג"ח, הוא שאם למנפיקה, קרי מדינת אילינוי, תהיה בעיה להחזיר את החוב, הוא יהיה בעדיפות על פני ההפקדות השוטפות לקרן. כלומר, במקרה של קושי פיננסי, המדינה תפסיק לחלוטין את ההפקדות לפנסיה, עד שתפרע את האג"ח שהנפיקה.

זו אינה הפעם הראשונה שאילינוי עושה את זה. גם ב–2003, 2010 ו–2011, אילינוי גייסה חוב והפקידה אותו בקרן הפנסיה, ובכך נמנעה מהגדלת ההפקדות השוטפות שלה. זה לא עזר. הגירעון הפנסיוני התנפח, והגיע כיום לשיא.

יחס מימון נמוך

הצצה בדו"חות של אחת מהקרנות, קרן TRS של עובדי ההוראה, מסבירה את הבעיה. הדו"חות הכספיים של הקרן הם ליוני 2018, קרוב למועד שבו מדדי המניות היו בשיא, כך שמצבה כיום גרוע קצת יותר. אבל גם אז הוא היה עגום. שיעורי ההשקעה באפיקים השונים, שתוארו קודם, הם נתוני ההשקעה של הקרן הזאת.

הנה כמה נתונים ומשפטי מפתח מסקירת המנהלים של ראשי הקרן, שמדגימים את מצבה. נתחיל בהיקף הכספי: לקרן יש התחייבות של 127 מיליארד דולר, ונכסים בסך 52 מיליארד דולר. זהו גירעון של 75 מיליארד דולר. יותר ממחצית הגירעון הכולל של המדינה — 134 מיליארד דולר — נובע מהחוב כלפי עובדי ההוראה. יתרתו נובעת מהשוטרים, הכבאים וכל יתר העובדים.

על כל דולר של התחייבות, יש לקרן 40 סנט של נכסים. זהו יחס איום ונורא. בהיקף כזה, אין ספק שללא הפקדות משמעויות מצד מי שערב להתחייבויות, הלא היא מדינת אילינוי, אין שום סיכוי שהקרן תוכל לעמוד במחוייבויותיה, אלא אם היא תפגע קשות בזכויות הפנסיונרים הקיימים והעתידיים.

כדי להסיר ספק, אלה לא טענות שלי. את כל זה אומרים מנהלי הקרן בכנות בסקירה השנתית שלהם. הם למעשה מודים שהם במצב של חדלות פירעון למול המבוטחים שלהם, אלא אם כן המדינה תזרים להם סכומי עתק. אני מניח שרבים מהקוראים שואלים את עצמם, אז מה, אצלנו זה לא ככה? התשובה היא חד־משמעית לא. אין כיום בישראל אף מבוטח שנמצא בקרן פנסיה עם יחס של 40% מימון בלבד. הקרנות מאוזנות. הפנסיה התקציבית, שתשפיע על גירעונות הממשלה בעתיד, היא סיפור אחר.

מעבר לגירעון ארוך הטווח, יש גם את עניין התשלומים השוטפים. קרן הממומנת ב–100%, הם אומרים, יכולה לספוג שנים קשות בשוקי ההון. ב–2008–2009, למשל, שווי נכסי הקרן ירד בכ–23%. אלא שבקרן "מלאה", גם אם שווי הנכסים יורד, הרי שהתזרימים השוטפים שהם מייצרים יכסו את התשלומים השוטפים לפנסיונרים.

פנסיה לא בטוחה

לעומת זאת, קרן שיחס המימון בה נמוך, פחות מ–50%, יכולה בקלות להיכנס למצוקת מזומנים. שנים רעות בשווקים, שבהן יש יותר הפסדי אשראי באג"ח, ירידת מחירים חדה במניות וחיתוכי דיווידנד — יכולות להכניס די מהר למצוקה תזרימית, שהיא כבר סיפור אחר מגירעון לטווח ארוך. במצב כזה, אין לעתים ברירה אלא להנזיל נכסים דווקא ברגע הכי פחות נוח, ולקבע את ההפסדים לנצח. זהו תסריט של סחרור פיננסי, שבו אדם עלול לקבור את עצמו במו ידיו. הוא אינו תיאורטי. אלה מצבים שקרו בעבר.

הסיבה העיקרית לגירעון, מסבירים מנהלי הקרן, נובעת מכך שהמדינה לא העבירה זה שנים רבות את מלוא הסכומים הנדרשים לכיסוי ההתחייבות. כמה שנים אתם שואלים? מ–1939, שהיא שנת הקמת הקרן, למרבית ההפתעה.

ב–2018, למשל, המדינה הפקידה כ–4.1 מיליארד דולר לקרן בעוד על פי תחשיב אקטוארי מקובל, הסכום היה צריך להיות כ–7 מיליארד דולר. מכיוון שהפקדות החסר האלה נמשכות שנים, אין פלא שהגירעון גדל מ–22 מיליארד דולר ב–2003, ל–75 מיליארד דולר ביוני 2018. סביר להניח שהגירעון כיום גבוה יותר. השווקים לא עלו מיוני עד עכשיו, וההתחייבות ממשיכה לזחול מעלה בעקביות מדי חודש.

המדהים הוא שביוני 2009, כשמדדי המניות היו קרוב לשפל, הגירעון היה נמוך יותר מהיום — 35 מיליארד דולר; ושיעור המימון של הקרן היה 50%, לעומת 40% כיום. זו הבעיה עם גירעון משמעותי. מרגע שהוא נפתח, והנכסים קטנים בהרבה מההתחייבויות, מתחיל להיות קשה לסגור אותו, גם אם השווקים מתאוששים בעוצמה.

גירעון סמוי מהעין

הרעיון להנפיק חוב כדי להפקיד אותו בקרן הפנסיה אינו חדש. עושות את זה חברות שמנהלות קרנות פנסיה עבור עובדיהן, וגם ערים או מדינות. למשל, העיר דטרויט, מישיגן, הגובלת באילינוי, עשתה דבר דומה לפני כמה שנים. רצה הגורל, והיא לא היתה מסוגלת להחזיר את החוב הזה. התוצאה היתה פשוטה. תספורת המונית. מחזיקי האג"ח הפסידו כ–90% מכספם, והעובדים נאלצו לספוג קיצוץ כואב בקצבאות העתידיות שלהם.

יש סיכוי לא רע שאילינוי, ועוד כמה מדינות בארה"ב, צועדות באותו תוואי. זה נכון גם למספר לא קטן של חברות אמריקאיות, שמנהלות קרן פנסיה עבור עובדיהן. התהליך שגרם לכך דומה.

מדינות ועיריות העדיפו להוציא כסף על שירותים לאזרחים ולא להעלות מסים, במקום לדאוג לקרנות הפנסיה. הסיבה ברורה: בוחרים מרגישים את נטל המס, ורואים את היקף ההוצאה הציבורית — בעוד גירעון פנסיוני הוא סמוי מהעין. הצורך הפוליטי גובר על האחריות לטווח ארוך. מנהלי חברות מונעים משיקולים דומים. אצלם, קהל הבוחרים הוא בעלי המניות, שמתגמל אותם על סמך ביצועי המניה. לכן, מבחינתם עדיף, למשל, לבצע רכישה עצמית של מניות, ולתת לגירעון בקרן הפנסיה להתנפח. דוגמאות? ג'נרל אלקטריק (GE), בואינג ורבות אחרות. זו טקטיקה ידועה של מי שחושב לטווח קצר, שמה — אחרי המבול.

המצב הזה מזכיר גם מדינה אחרת — יוון. גם יוון הבטיחה לעובדיה התחייבויות פנסיוניות מעל ומעבר לאלה שיכלה לעמוד בהן, והתוצאה היתה משבר פיננסי קשה, אי־שקט חברתי וספירלה פיננסית שלילית.

למדינות עצמאיות, שיש להן מטבע משלהן ואפשרות להדפיס אותו, יש תמיד את האפשרות לעמוד במחויבות למלווים שלהן או לאלה שהיא חייבת להם קצבאות — יהיו אלה פנסיות או תשלומי ביטוח לאומי — בדרך הישנה והטובה שננקטה עוד ברומא העתיקה: הדפסת כסף ושחיקת ערך המטבע. לכאורה, מבחינה משפטית וציבורית עומדים כך בכל ההתחייבויות — שכן שולמו הקצבאות שהובטחו. ואולם, ערכן וכוח הקנייה שלהן נחתך, בגלל הירידה בערך הכסף. באופן הזה מוטל מיסוי סמוי על מי שהחזיק חוב שלך, או זכאי לקבל ממך תקבולים, בלי להכריז על כך באופן פורמלי. לא מוסרי ולא צודק, אבל פרגמטי.

אבל לאילינוי, בדיוק כמו ליוון, יש בעיה. אילינוי אינה עצמאית מבחינה מוניטרית. היא חלק משלטון פדרלי. אין לה מטבע משלה שאותו היא יכולה להדפיס כראות עיניה, ושייחנקו מקבלי הקצבאות. יוון, כחלק מגוש היורו, היתה באותו מצב. לכן, לא היתה לה ברירה אלא להטיל מסים נוספים ולפגוע קשות בזכויות האזרחים, דבר שיצר האטה כלכלית חריפה. היא ניצבה, ועדיין ניצבת במידה רבה, בפני שתי אפשרויות קשות — לנקוט מדיניות צנע, על הכאב הכרוך בכך; או להיפרד מהיורו, לא לשלם את חובה, להדפיס מטבע משל עצמה, ולשחוק את ערכו במהירות. גם זה היה גורם סבל רב לאזרחים. יוון בחרה להישאר בגוש היורו ולשלם את המחיר.

לאילינוי אין אפילו את אפשרות המילוט שיוון התחבטה בה. היא הרי אינה יכולה להיפרד מארה"ב ולהכריז על מטבע משלה. התוצאה הסבירה היא שהיא תעבור תקופה קשה בעתיד, ותיאלץ לפגוע קשות בשירותים שהיא מספקת לאזרחיה ובשכר שאותו היא משלמת לעובדיה.

אילינוי היא אולי קיצונית במספרים שלה, אבל התופעה עצמה — גירעון פנסיוני משמעותי שאינו בר סגירה ללא קיצוץ דרמטי בזכויות או הגדלה דרמטית של ההפקדות השוטפות, שינבע בהכרח מקיצוץ בשירותים או מהעלאת מסים — נפוצה במדינות, בערים ובחברות עסקיות רבות.

מדיניות צנע כפויה, כמו מה שקרה ליוון, אינה צפויה אולי מחר בבוקר — אבל המספרים ברורים. אם אילינוי תנפיק עוד אג"ח למימון גירעונות הפנסיה שלה, לא כדאי לרוץ לרכוש אותן. תשאלו את מי שהלווה לדטרויט.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה להשקעה

הרשמה לניוזלטר

כל הסקירות בזירת הניתוחים של TheMarker - בתיבת המייל שלכם

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

שטרות אירו בטוקיו

מי רוכש אג"ח בשווי 17 טריליון דולר בתשואה שלילית?

לא יעלה על הדעת שמחיר הכסף יהיה אפס, ובטח שלא יעלה על הדעת שמחיר הכסף יהיה שלילי - שהרי בתאוריה, מחיר שלילי יזמין ביקוש אין סופי למוצר כסף ■ אולם במציאות של הרחבות מוניטריות ושיעור אינפלציה נמוך, סיטואציה בה הכסף נסחר בריבית שלילית - אינה חלום אלא מציאות

סניף ארומה ת"א במנחם בגין. הבוקר

בזמן שהלקוחה שוכבת בבית החולים: התגובה הגרועה של ארומה תל אביב - ולמה אף פעם לא מאוחר לתקן

גלגול האחריות ללקוחה שמאושפזת בבית החולים נותן אולי מענה למותג לטווח הקצר - אבל הוא מעלה שאלות קשות באשר לרצינות המותג ולמחויבות שלו כלפי הלקוחות. מזל שמישהו בארומה ת"א התעורר

כתבות שאולי פיספסתם

*#