אחרי צניחה של 60% בשלוש שנים, האם מניית בזק היא הזדמנות? יכול להיות שכן

תקן בינלאומי חדש שנכנס השנה לתוקף משנה את האופן שבו חברות ממלאות את דו"חות הרווח וההפסד שלהן - ובמקום לפשט אותם, הוא יוצר סיבוכים רבים יותר ■ בזק בחרה לאמץ אותו עוד ב–2018

שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
מטה בזק בתל אביב

במקרים רבים נוכחתי לגלות שכשמדברים עם משקיעים על ענייני חשבונאות — על שלל המינוחים המוזרים שלה, הדקויות והטכניקות המסובכות שלעתים היא משתמשת בהן — מאבדים מהר מאוד את תשומת הלב. מה לעשות, הדיון הזה לא מרתק ומלהיב כמו הדיון בסיכויי הצמיחה של חברה, או במוצרים שהיא מפתחת.

יתרה מכך, מכיוון שציבור הקוראים לא מעוניין בכך והמדיה הפיננסית לא תמיד מבינה בנושא, שני הצדדים בוחרים בפתרון קל יחסית: המדיה מדווחת על תוצאות החברות בשטחיות ולא פעם אף מצטטת מלה במלה את דברי ההנהלה, בלי ביקורתיות; ואילו הקוראים, ובהם לא מעט משקיעים ומנהלי השקעות שחשופים לכמויות מידע אינסופיות שקשה להם להתמודד עמן — מתרשמים ממספר מצומצם של נתונים שטחיים, ומקבלים החלטות על פיהם.

אלא שלמרבה הצער, לחשבונאות — על אף שהיא עשויה להיות משעממת מאוד — יש חשיבות רבה: זו השפה שבה החברות משתמשות כדי לדווח על הישגיהן העסקיים. נכון, התשובה לשאלה איזה ערך כלכלי מייצרת חברה שבמניותיה השקענו, או מה יכולת ההחזר של חברה לה הלווינו כסף אינה נמצאת אך רק בדו"חות הכספיים שלה, אבל הם מספקים מענה לחלק גדול משאלות כגון אלה.

לפיכך, צריך לדעת לקרוא דו"חות כספיים ולהבין את משמעותם. ואולם אני נאלץ לומר בצער: מקריאת העיתונות הפיננסית בישראל ובחו"ל, העבודה שעושה המדיה בעניין אינה טובה מספיק. כמובן שלא תמיד ולא בכל מצב, אבל בהכללה, הייתי מגדיר את המצב כטעון שיפור.

היום נדון באחד הנושאים המשעממים האלה — עניין פעוט לכאורה שדן בשינוי שאירע באחרונה באופן שבו רושמות חברות דמי שכירות של רכוש או נכסים. מכיוון שאני יודע שהנושא עלול להטיל על הקוראים שעמום ומורא בו־זמנית, אנסה להמתיק את הגלולה המרה בשני אופנים: הראשון, להסביר את העניין הזה במלים פשוטות ויומיומיות, מכיוון שהוא הרבה פחות מסובך מכפי שנדמה כשקוראים את המונחים החשבונאיים המורכבים; והשני, כדי להראות שלא מדובר בעניין תיאורטי וטכני גרידא אדגים זאת על אחת החברות שהיתה באחרונה במרכז תשומת הלב, ובצדק — בזק.

סיבוך משונה 
בדו"ח התזרים

רובנו מניחים שדמי שכירות שחברה משלמת עבור נדל"ן או מתקנים שבהם היא משתמשת ושאינם בבעלותה, נרשמים כהוצאה תפעולית שוטפת בדו"חותיה. נשמע הגיוני, וזה גם היה המצב עד לאחרונה. אלא שתקן חשבונאי בינלאומי חדש בשם IFRS16 החליט לעשות שינוי.

עד היום, למשל, חברה ששכרה מבנה לחמש שנים תמורת מיליון שקל בשנה, היתה רושמת מדי שנה הוצאת שכירות שוטפת בסכום הזה. מי שקרא את דו"ח הרווח וההפסד שלה ראה הוצאה תפעולית של מיליון שקל, והתמונה בדו"ח תזרים המזומן מפעולות, בהנחה שהתשלומים שולמו באופן שוטף, חודשית או רבעונית — היתה דומה: הוצאה במזומן של מיליון שקל בשנה.

התיאור הזה בדו"ח פשוט, ובעיני רוב האנשים, מתאר נכון את המצב. ואולם אז בא התקן החדש, והחליט לבנות תמונה מורכבת בהרבה: חוזה השכירות שיש בידי החברה נרשם כנכס לטווח של חמש שנים. מנגד, יש לה התחייבות של חמש שנים לתשלום שכר דירה. לשני צדי המאזן נוספו אפוא נכס, שנקרא זכות שימוש, והתחייבות, שמייצגת את מה שהחברה תידרש לשלם. הנכס הזה צריך להיות מופחת על פני זמן, ובמקרה שלנו חמש שנים. בנוסף, מכיוון שרושמים את הנכס וההתחייבות בערך נוכחי, נוצר הפרש בינם לבין הסכום הנומינלי שישולם. ההפרש הזה נרשם על פני זמן כהוצאת מימון.

התוצאה היא שהוצאה שעד כה נרשמה כהוצאה תפעולית שוטפת, נרשמת פתאום בשני מקומות שונים בדו"ח רווח והפסד. חלקה הגדול מופיע כהוצאת פחת, וחלק נוסף כהוצאת מימון.

אם זה לא מבלבל מספיק, יש גם סיבוך בדו"ח תזרים המזומן: אם עד כה הופיעו דמי השכירות כתזרים מזומן שלילי בתזרים מפעולות, הרי שכעת ההוצאה הזאת עברה בדו"ח התזרים לפרק התזרים מפעילות מימון, מכיוון שמדובר כביכול בפירעון חוב. משונה, אבל זה המצב.

לאלו שמסתכלים על EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות), ויש רבים כאלו, התמונה משתנה לחיוב (לכאורה). הרווח התפעולי כמעט שלא משתנה כתוצאה מהתקן החדש, שכן יש בו החלפה בין הוצאות שכירות להוצאות פחת. אבל ב–EBITDA מנטרלים את הפחת, ולכן נראה שהוא גדל.

קוראים ותיקים של עיתון זה מכירים את דעתי השלילית על השימוש ב–EBITDA, ועד כמה אני לא מייחס לו חשיבות. במאמר מוסגר, כדי לחזק את דעתי זו, אתלה באילנות גבוהים ואצטט את צ'ארלי מנגר, שותפו של וורן באפט במשך עשרות שנים לניהול השקעות מוצלח. המלצתו למשקיעים היא פשוטה: בכל פעם שהם רואים שימוש במונח EBITDA, עליהם להחליף אותו במונח Bullshit Earnings. לא הייתי מנסח את זה טוב ממנו. אולי רק קצת פחות בוטה. התקן החדש מחמיר את המצב עבור מי שמתעקש להסתמך על אותם רווחי B.E. הם רק נהיו עוד יותר B.E ממה שהם היו קודם.

בין מומחי המקצוע למנהלי הכספים יש ויכוח ער עד כמה השינוי בצורת הרישום יעיל. אני חושב שהוא לא נכון ויוצר יותר בעיות וסיבוכים מאשר פותר אותם, אבל השינוי עבר, וחברות מחויבות לדווח כך החל מהשנה.

פתאום הדיווידנד נחתך

אמנם התקן נכנס לתוקף רק השנה, אבל בזק החליטה לאמץ אותו כבר ב–2018. זה נקרא אימוץ מוקדם, וזה מותר. השינוי הזה יצר כמה תופעות מוזרות בדו"חות של בזק, שראוי להתעכב עליהן.

בתשעת החודשים הראשונים של 2018, לעומת התקופה המקבילה ב–2017, ירדו ההכנסות של בזק ב–336 מיליון שקל. תזכרו את הנתון הזה, הוא חשוב להמשך. במקביל, ההוצאות התפעוליות ללא שכר, ירדו 
ב–394 מיליון שקל. השכר נותר כמעט זהה, והוצאות הפחת עלו ב–321 מיליון שקל.

הירידה בהוצאות התפעוליות דומה לעלייה בהוצאות הפחת וזה אינו במקרה, מסיבה פשוטה: בגלל התקן החדש, חלק גדול מדמי השכירות שנרשמו ב–2017 כהוצאה תפעולית נהפכו להוצאות פחת ב–2018.

הרווח התפעולי, ללא הכנסות והוצאות אחרות, ירד ב–2018 ל–1,385 מיליון שקל, מ–1,655 מיליון בתקופה המקבילה — ירידה משמעותית של 17%, או 270 מיליון שקל. זוכרים את הנתון של הירידה בהכנסות, אותם 336 מיליון שקלים? בשל אופי הפעילות של חברות תקשורת, רוב ההוצאות שלהן קבועות. לכן, כשההכנסות יורדות, כמעט כל אובדן בהכנסה עובר לשורת הרווח התפעולי. זה נקרא מנוף תפעולי גבוה. כל עוד ההכנסות עולות, זה נפלא, אבל כשההכנסות מתכווצות, זה רע. וזה מה שקרה לבזק.

ה–EBITDA, אותם רווחי B.E חסרי המשמעות, נראים לכאורה בסדר — הם נשארו ברמה של 2.9 מיליארד שקל. אבל כאמור, התקן החדש הופך את השימוש בו לטיפשי מתמיד, שכן הוצאות שכירות ששולמו במזומן נרשמו כפחת, שמנוטרל מה–EBITDA. בקיצור, הנה עוד סיבה נוספת למה לא להשתמש בנתון ה–B.E הזה.

משרדי בזק בתל אביבצילום: Bloomberg

כעת נבחן מהו תזרים המזומן שייצרה בזק בתשעה חודשים ב–2017, לעומת אותה תקופה ב–2018. לצורך כך אני משתמש בחישוב פשוט, שאני קורא לו חישוב החנות מכולת של יצירת ערך פנימית לבעלי המניות — כמה מזומן ייצרה החברה מפעילות, כמה היא השקיעה בחזרה בציוד ורכוש אחר, וכמה היא שילמה כעלות שוטפת לאלה הניצבים לפני בתור בזכות לקבל מזומן מהחברה, הלא הם בעלי החוב.

ב–2017, לפני יישום התקן החדש, תזרים המזומן מפעולות של בזק היה כ–2.7 מיליארד שקל, ונכללו בו דמי השכירות שהיא שילמה. מסכום זה צריך להוריד השקעות בציוד ורכוש אחר בסך 1.1 מיליארד שקל. קיבלנו בקירוב 1.6 מיליארד שקל בתשעה חודשים, או קצב שנתי של 2.1 מיליארד שקל. מאלה צריך להוריד ריבית שנתית של כ–400 מיליון שקל שהולכת לבעלי החוב כתשלום שוטף, ללא פירעון קרן. זה מותיר עבורי כבעל מניות עסק שמייצר כ–1.6–1.7 מיליארד שקל בשנה. אם ממשיכים לגלגל את קרן החוב ולא פורעים אותה, זהו הסכום שניתן לחלק לבעלי המניות כדיווידנד מבלי להגדיל את מצבת החוב.

מה קרה ב–2018? התזרים מפעולות נותר דומה — 2.6 מיליארד שקל. אבל כבר אמרנו שזה מטעה, שכן הוא אינו כולל דמי שכירות ששולמו בסך 330 מיליון שקל, שאליהם נחזור בהמשך.

מאותם 2.6 מיליארד שקל צריך להוריד השקעות שוטפות בציוד ורכוש אחר של 1.2 מיליארד שקל, לא כולל השקעות חד־פעמיות שהיו השנה — וקיבלנו 1.4 מיליארד שקל לתשעה חודשים, או קצב שנתי של 1.9 מיליארד שקל. אבל מסכום זה צריך להוריד תשלומי ריבית שנתיים בסך 400 מיליון שקל, שהיו גם בשנה הקודמת, ואת הסעיף החדש שפתאום נשמט מהתזרים מפעולות ועבר לתזרים מפעילות מימון — 440 מיליון שקל בשנה של דמי שכירות ששולמו. ואז, על פי אותו תחשיב שערכנו לפני, מקבלים שהתזרים של בזק שיכול ללכת לבעלי המניות כדיווידנד ירד משמעותית, לאזור ה–1.1–1.2 מיליארד שקל, לעומת 1.6 מיליארד שקל ב–2017.

מה מסתתר בתזרים המזומן של בזק?

הנתונים האלה היסטוריים. אני לא נכנס לשאלה מה יקרה בעתיד, שכן אף שזו שאלה אחרת, חשובה מאין כמוה, העניין הוא שהשינוי החשבונאי יכול לבלבל ולהקשות להבין אפילו מה קרה באופן שוטף. ייתכן אף שיש מי שהשינוי הזה מסתיר מעיניהם את ההרעה האמיתית שקרתה בתזרים המזומן החופשי של בזק.

לסיום אתמקד בשאלת התמחור. כיום שווי השוק של בזק הוא כ–9 מיליארד שקל. אם נניח שבשנים הבאות היא תצליח לשמר את התזרים שהשיגה עד כה ב–2018 — קצב שנתי של כ–1.1 מיליארד שקל — המשמעות היא שהתשואה הפנימית שבעלי המניות יכולים לצפות לה על השקעתם היא כ–12% בשנה. גם ללא צמיחה בתזרים, שנראית כיום כחלום רחוק, 12% בשנה הם תשואה יפה מאוד.

אם היינו יכולים לדעת שהתזרים הזה יישמר, הרי שבמחיר הזה זו השקעה טובה. אבל הדגש הוא על המלה אם. התזרים של בזק, כמו של חברות תקשורת אחרות, התכווץ והלך בשנים האחרונות. אף אחד לא יכול להבטיח למשקיעים שהשחיקה הזאת תיעצר. יש לחצים רבים וכוחות גדולים שמאיימים על יכולתה של בזק לשמר אפילו את התזרים הזה.

לא אתיימר לחזות מה יהיה התזרים של בזק בעוד שנתיים או שלוש. האי־ודאות סביב התזרים הזה גדולה, כך שאפילו הנהלת בזק תתקשה לחזות אותו. תשאלו את ראשי פרטנר או סלקום אם הם חזו לפני כמה שנים מה יקרה לתזרים שלהם, וכמה הוא יישחק (התשובה היא כמעט לאפס).

אין לי תשובה נחרצת (כאילו שיש כזו) לגבי השאלה אם מניית בזק היא השקעה טובה. אם התזרים הזה היה נשמר בסבירות גבוהה ברמתו הנוכחית, התשובה היתה כן, אבל האיום עליו גדול מכדי להימנע מתשובות חד־משמעיות. ואולם בינתיים בואו לפחות נשתמש במספרים השוטפים הנכונים. בתור התחלה, גם זה משהו.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה להשקעה כלשהי או לפעולה בניירות ערך

לחצו על הפעמון לעדכונים בנושא:

דורון צור

דורון צור | דורון צור

עוסק בתחום ההשקעות למעלה מעשרים שנה. התחלתי את דרכי בשוק ההון הישראלי בראשית שנות התשעים העליזות, בעיצומה של גאות מניות חסרת מעצורים.

עסקתי במהלך השנים הללו במחקר על מניות בישראל ובחו"ל, ניהלתי השקעות במסגרות שונות, העברתי קורסים והרצאות בנושא השקעות וניירות ערך, וכתבתי על השקעות באמצעי תקשורת שונים.

ניתן לומר שנדבקתי בחיידק הזה ששמו שוק ההון, ועדיין לא החלמתי ממנו…

בשנים הללו ראיתי מחזורי גאות ושפל, משקיעים שנהנו מרווחים גדולים ולעיתים ספגו הפסדים גדולים. היו  תקופות בהן ההיגיון והשכל הישר שלטו בכיפה, ותקופות שבהן ההיגיון אבד לחלוטין, והשליטה בשווקים עברה לידי עולם הרגש, תקופות שבהן אופוריה או פאניקה קבעו את מהלך העניינים.

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker