תפנימו: אף אחד לא יודע מה הבורסה תעשה ב-2019 - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

תפנימו: אף אחד לא יודע מה הבורסה תעשה ב-2019

החידון השנתי של "איפה יהיה מדד המניות בסוף השנה?" הסתיים, וכמו בכל סוף שנה רוב המומחים צופים שמדד S&P 500 יעלה בכ–8% — בערך כמו שיעור העלייה השנתי ההיסטורי של המדד האמריקאי ■ אלא שהשווקים פשוט לא מתנהגים ככה

10תגובות
בורסת ניו יורק, 31 בדצמבר 2018
AFP

בכל סוף שנה מתקיים בשווקים ובמדיה הפיננסית טקס קבוע: נחשו את המדד. פרשנים, אסטרטגים, מנהלי השקעות ואנליסטים משתתפים בחידון הנערך בערוצי התקשורת, ובו הם מספקים תחזית לאיפה יהיה מדד המניות בתום השנה הבאה עלינו לטובה.

תחזית היא מלה יפה, אבל מתאימה פה יותר המלה ניחוש. לאף אחד מהמשתתפים בטקס אין יתרון או ידע כלשהו בחיזוי המדד בעוד שנה. הם פשוט מנחשים. אם תקחו קבוצה אקראית של עוברים ושבים בקניון, ותתנו להם לנחש, התוצאה שלהם לא תהיה גרועה יותר. שווקים מטבעם נוטים להיות כאוטיים ובלתי־צפויים. אין לאף אחד יתרון, בזכות הידע וההיכרות עמם, ביכולת הניחוש מה הם יעשו על פני פרק זמן קצר כמו שנה.

אלא שלמשחק הניחושים הזה יש יתרונות עבור מארגניו, אמצעי התקשורת, שזוכים בחומר פיקנטי למלא את הטורים, וכמובן בהנאה הבלתי־מוסתרת של שמחה לאידו של מי שטעה בשנה שעברה. למשתתפים עצמם, ולגופים שמעסיקים אותם, אף שהם נחשפים לסיכון הכרוך בטעות מביכה, ערך הפרסום עולה על הסיכון של המבוכה. במיוחד כשזו נוטה להיות בדרך כלל חלקם של רבים.

ועכשיו לחלק המשעשע: תהליך קבלת ההחלטות מאחורי הניחוש. בפרסום כבר זכיתם, וזה טוב, אבל מכיוון שצריך לזרוק מספר לחלל האוויר ואין לכם מושג קלוש מה השוק יעשה — צריך למזער סיכונים. הדרך הטובה ביותר למזער סיכונים בניחוש, היא לא ללכת למשהו קיצוני. לא תחזית לראלי אדיר, ובוודאי לא לירידה, שלא לדבר על ירידה חדה, מפולת רחמנא ליצלן. זה לא טוב לעסקים, ואם זה לא יתרחש — יצלבו אותך.

S&P 500 במרווחים של חמש שנים

הדרך הטובה ביותר ללכת על בטוח היא לתת תחזית פרווה. עלייה של כמה אחוזים, משהו כמו 7%–9%. תחזית לעלייה כזאת גם נראית סבירה, כי היא מייצגת פחות או יותר את שיעור העלייה השנתי ההיסטורי של המדדים, ויש לה גיבוי כביכול מנתונים כלכליים — רווחי החברות, הצמיחה בהם וכך הלאה.

אלא שהשווקים פשוט לא מתנהגים ככה. קחו למשל את מדד S&P 500. נכון שבראייה ארוכת שנים הוא הניב בממוצע 6%–7% בשנה, תלוי כמובן מאיפה מודדים. אבל המעניין הוא שכמעט שאין שנה ממוצעת. יש שנים שבהן הוא עולה הרבה יותר, יש שנים שפחות — ואחת לכמה שנים המדד יורד בהרבה. זה ההבדל בין הנתון הממוצע לנתון השכיח. ממוצע התשואה השנתי הוא אולי 6%–7%, אבל בפועל כמעט ואין שנים כאלו. הן פשוט אינן שכיחות.

ניחוש רציונלי

2017 ו–2018 הן דוגמאות טובות. בסוף 2016, רוב הניחושים, כרגיל, היו כי S&P 500 יניב בשנה העוקבת 7%–9%. בפועל, הוא עלה ב–2017 ביותר מ–20%. כמובן שבסוף 2017, ממוצע התחזיות ל–2018 היה דומה. שוב עלייה של 7%–9%. זה נראה קצת מוזר, שכן נראה כי המנחשים לא מביאים בחשבון שככל שהמדד עולה מהר יותר, התשואה הפנימית העתידית שלו אמורה להיות נמוכה יותר. שוב, הרציונל לכך הוא לתת תחזית שלא מסכנת אותך יותר מדי, והוא גובר על ההיגיון הכלכלי.

ב–2018, המדד האמריקאי ירד בכ–6%. במצטבר, על פני שנתיים הוא עלה בכ–14%. זהו קצב שנתי של כ–7%. כמו התשואה ארוכת הטווח, ודי סביר בהתחשב בכך שמכפיל השוק היה סביב 20, וצמיחת הרווחים — האמיתית, לא זו שנובעת ממשחקים חשבונאיים, שינוי מיסוי חד־פעמי וקונצים פיננסיים של רכישה חוזרת של מניות — של חברות המדד היתה נמוכה מאוד.

רכבת הרים

וכך, מי שלא רצה לקחת סיכון של ניחוש פרוע, וניחש פעמיים שיעור עלייה חד־ספרתי לשנה, פחות או יותר צדק בראייה דו־שנתית — אבל טעה פעמיים ב"תחזית". כמובן שהשונות הזאת והסטייה העקבית מהממוצע מוסברים תמיד בגורמים חיצוניים, לא צפויים. פעם זה הפחתת מס החברות, שהקפיצה את המדד ב–2017, ופעם זו מלחמת הסחר של נשיא ארה"ב, דונלד טראמפ, שמסבירה לכאורה את אירועי דצמבר האחרון.

אלה רעשי רקע. תמיד היו, ותמיד יהיו אירועים חיצוניים, שליליים או חיוביים, שיגרמו לסטייה מתוואי העלייה ארוך הטווח של המדד. קיומם של אירועים כאלה לא צריך להיות הסבר למה התחזיות לא התממשו. הם כן אמורים להגיד לנו עד כמה משחק הניחושים הזה חסר טעם. תמיד, בכל שנה, יהיה משהו בלתי־צפוי שישפיע על הטווח הקצר — אבל לא באמת ישנה את התשואה ארוכת הטווח.

משקיעים הפכפכים ואלגוריתמים קפריזיים

התשואה ארוכת הטווח מהחזקת מניות נגזרת משני משתנים עיקריים. הראשון הוא רווחי החברות והצמיחה בהם; והשני הוא מחיר הקנייה. לא פוליטיקה, לא שינויים בשערי הריבית, לא ציוצים נשיאותיים ולא כל רעשי רקע שונים ומשונים. לאורך שנים, יש שני משתנים קריטיים. תזרימי המזומן החופשיים שהחברות מייצרות, והמחיר שבו קניתם את המניות שלהן.

כשמחירי המניות נמוכים ביחס לרווחים ולתזרימים, קנייה והחזקה לאורך זמן תניב תשואות יפות. כשמחירי המניות גבוהים ביחס לרווחים, תקבלו תשואות נמוכות לאורך זמן. אם מחירי המניות ממש מנותקים מכל היגיון, כמו שאירע בנסדא"ק בשנת 2000 — יכול להיות שתספגו הפסד שלעולם לא יחזור, ביחס לאלטרנטיבה חסרת סיכון.

כותב הטור הזה מתעקש לא להשתתף במשחק הניחושים. אין לי שום יומרה לדעת איך יתנהגו מיליוני משקיעים, שידועים במצבי הרוח שלהם והפכפכותם. וכאילו לא די בכך, בשנים האחרונות נוספו אליהם אלגוריתמים ממוחשבים עלומים, שמתגלים כקפריזיים לא פחות.

נתוני התשואה השנתית הממוצעת של השקעה במדד האמריקאי, מתום שנה מסוימת ועד היום, באינטרוולים של חמש שנים, מדגימים זאת היטב (ראו טבלה). הם גם מציגים מה היו התשואות המצטברות במרווחים של חמש שנים.

בטווח הארוך של 25 שנה, מ–1993 עד היום, התשואה השנתית הממוצעת של המדד היתה 7.2%. אבל השקעה בסוף 1998, אחרי שהמדד עלה ב–189% בחמש שנים הקודמות, חתכה את התשואה השנתית עד ימינו בחצי, ל–3.4% לשנה. למה זה קרה? כי בסוף 1998 המניות כבר היו הרבה יותר יקרות, ולכן התשואה מהחזקתן בהמשך היתה נמוכה. ההיפך קרה במשבר הפיננסי של 2008: מחירי המניות נפלו לרמות נמוכות מאוד. השנים העוקבות היו חריגות לטובה. התשואה השנתית מאז היתה 12.1%, והמדד עלה בחמש השנים שאחרי המשבר ב–135%.

ברור שמדידה בחתכי זמן אחרים תניב תוצאות שונות, אבל התופעה עצמה תישמר. כדי להשיג תוצאות טובות על פני חמש שנים קדימה, כאלה שיהיו גבוהות מהממוצע ארוך הטווח, צריך לקנות כשהשוק זול, בדרך כלל אחרי משבר. לעומת זאת, השקעה בתום תקופת גאות, תניב תוצאות שיהיו נמוכות מהממוצע רב־השנים, ולעתים אפילו תוצאה שלילית.

אנחנו על הסקלה

ניתוח היסטורי זה דבר נחמד, אבל מה שצריך לעניין אותנו כמשקיעים הוא איפה אנחנו נמצאים כיום על הסקלה — ואם ניתן לגזור מזה הערכת תשואה שנתית לחמש שנים קדימה. להבדיל מניחוש אקראי האמור לענות על השאלה הפשוטה וחסרת הטעם "מה יהיה גובה המדד בעוד שנה מהיום?" — ניתוח כזה אמור לענות על שאלה מורכבת הרבה יותר.

השאלה הזאת היא "בהינתן רמת המחירים הנוכחית, והתחזיות לרווחי החברות בשנים הבאות — לאיזה תשואה שנתית מהחזקת מניות צריך משקיע לצפות?" ניסיון לענות על השאלה דורש ניתוח וחשיבה. ברור שגם עליה אין תשובה ברורה, ובדרך יצוצו הפתעות גדולות. אבל לפחות היא מייצגת חשיבה אנליטית המתבססת על איסוף נתונים, ניתוח שלהם והגעה למסקנה. לא סתם ניחוש אקראי.

בשבוע הבא, אציג כאן את הניתוח שלי לאיזו תשואה יכולים, להערכתי, משקיעי המניות במדד האמריקאי לצפות בחמש השנים הבאות — והאם התשואה תהיה גבוהה או נמוכה מהממוצע ההיסטורי ארוך הטווח.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה להשקעה

הרשמה לניוזלטר

כל הסקירות בזירת הניתוחים של TheMarker - בתיבת המייל שלכם

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

כתבות שאולי פיספסתם

*#