על גירעון פנסיוני ונפילה מיאכטה

הנטייה לראות בישראל דוגמה לניהול כספים רע אינה נכונה לגבי החיסכון הפנסיוני ■ החוק בישראל מגן על הפנסיה ומתריע כשמעביד לא מעביר כספים לעובדים, ואילו בארה"ב היו מקרים שבהם חברות חילקו דיווידנדים - ובאותו זמן פגעו בכספי הפנסיה של עובדיהם

שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
עובדי ג'נרל אלקטריק בקרוליינה הדרומית
עובדי ג'נרל אלקטריק בקרוליינה הדרומיתצילום: בלומברג

לפני 27 שנה, בנובמבר 1991, רוברט מקסוול, איל תקשורת בריטי־יהודי, נפל מהיאכטה שלו למימי האוקיינוס האטלנטי לא הרחק מהאיים הקנריים. גופתו נמצאה לאחר כמה שעות. כאוהב ישראל, השקיע מקסוול בשנות ה-80 בכמה עסקים וחברות ישראליות. הוא רכש את השליטה בעיתון "מעריב" ונתחים מטבע וסאיטקס. באותן שנים, ניתן היה לראות סטיקרים עם הכיתוב - "מקסוול קנה אותי!" על פגושי מכוניות בארץ.

לאחר מותו המסתורי, שעד היום הדעות לגבי נסיבותיו חלוקות, התגלה כי האימפריה התקשורתית שבראשה עמד היתה במצב כספי סופני, וכאילו לא די בכך, התברר שלפני מותו, במהלך הניסיונות להציל את רכושו והשקעותיו, הוא שלח יד לכספי הפנסיה של העובדים באחד מעיתוניו, והותיר אותם ללא חיסכון פנסיוני. שניים מבניו, שעבדו עמו, עמדו לדין בהאשמה שהיו שותפים למעשה, אך זוכו, שכן לא ניתן היה להוכיח את שותפותם למהלך. לימים הושג הסדר, שבו חלק מהכסף הוחזר בידי המוסדות הפיננסיים שאליהם נותבו כספי המעילה, וחלק שולם מכספי משלם המסים הבריטי. עדיין, למרות ההסדר הזה, הפנסיה של העיתונאים נחתכה במחצית, שכן לא כל הכספים הושבו.

למה אני מטריח אתכם בסיפור ההיסטורי הזה? הנהלות חברות או בעלי שליטה ששולחים ידם לכספי החיסכון הפנסיוני של העובדים, או עובדים שמאבדים את כל חסכונותיהם כשהחברה בה הם עובדים מגיעה לסוף דרכה העסקית, הוא מחזה שהציבור הישראלי לא מכיר. וטוב שכך. יש לנו לא פעם נטייה לחשוב שדברים אצלנו מתנהלים גרוע, ושאנחנו מדינת "סמוך" ו"יהיה בסדר". או פרטאצ'יה, לפי הכינוי שהעניק לה אפרים קישון. זאת, לעומת מדינות מתוקנות - כמו בריטניה וארה"ב, שהן דוגמה ומופת לכל דבר.

אבל לא פעם המציאות היא דווקא הפוכה. יש דברים שמתנהלים אצלנו הרבה יותר טוב מבמדינות שהוזכרו. למשל, הגנה על חסכונותיהם הפנסיוניים של עובדים מפני חמסנותם, או תאוות הבצע של מנהלים ובעלי שליטה.

איך יכול היה מקסוול לגעת בכלל בכספי עובדיו? לישראלי, שרגיל שמדי חודש בחודשו המעביד מעביר סכום במזומן לצד ג' שמנהל עבורו את החיסכון, תהא זו קרן פנסיה, קופת גמל או חברת ביטוח, זה נראה בלתי־אפשרי. הרי מהרגע שהסכום מועבר, מדובר בשסתום חד־כיווני. אחרי שהכסף הועבר מהחברה לגוף המנהל, הוא יצא משליטתה, או שליטת מנהליה ובעליה, ואין לה יותר אפשרות לגעת בו. לכל היותר, וזה כן קורה מדי פעם, חברות שנקלעות לקשיים, מפסיקות להעביר הפקדות חודשיות. אבל אז, לא מדובר בכל החיסכון ההיסטורי, אלא רק בכמה חודשי הפקדה, סכום לא עצום. יותר מכך - מהר מאוד העובדים יקבלו הודעה מהגוף המנהל שהכספים בגינם לא הועברו, והם יוכלו לנקוט פעולות לתיקון המצב.

זה המצב ברוב המכריע של העסקים בישראל. לכן, גם כשהתמוטטו חברות בראשות אנשי עסקים בולטים, החיסכון הפנסיוני של עובדי הקבוצה לא היה בסיכון. בין אם זה באי.די.בי, קבוצת פישמן או אפריקה ישראל, שבהן חברות האחזקה במעלה הפירמידה הגיעו להסדרי חוב, ובחלקן בעלי השליטה לפשיטת רגל אישית ואפילו מאסר, עובדי החברות למטה לא ספגו ולו שקל של נזק בכספי החיסכון הפנסיוני שלהם, מעבר להפסדים באג"ח ובמניות שהיו מנת כלל החוסכים בשוק. אף עובד בסלקום, למשל, לא היה צריך לחשוש לגורל כספי קופת הגמל שלו כתוצאה מנפילת אי.די.בי או נוחי דנקנר. החברה או בעלי השליטה בה לא יכלו לנגוע בהם.

בעלי המניות של החברות הפסידו את כל השקעתם, בעלי השליטה את כל השקעתם ואפילו מעבר לכך, שכן הם נותרו בחוב, הבנקים שמימנו אותם הפסידו, בעלי האג"ח הפסידו. לרבים נגרם נזק רב - אך לא לחיסכון של העובדים.

ראשי אנרון שהורשעו בקריסה ב-2006
ראשי אנרון שהורשעו בקריסה ב-2006צילום: REUTERS

דרכי הפגיעה בפנסיה

בארה"ב, מצד שני, ייתכנו לא פעם מקרים שבהם נפילה עסקית של החברה, ולאו דווקא הונאה, תגרום לעובדים לאבד חלק גדול מחסכונותיהם לעת פרישה. איך? יש כמה תסריטים. נתחיל במנגנון חיסכון פופולרי שנקרא 401K. חיסכון זה מזכיר קופת גמל אישית, שבה אם העובד מפריש סכום מסוים משכרו, המעביד מחויב להפריש אליה סכום דומה, עד תקרה מסוימת. אלא שבחלק מהמקרים החברה המעסיקה יכולה להפקיד לתוכנית מניות של עצמה, במקום מזומן. ברור שנוצר כאן סיכון עצום לעובד. סיכון כפול. מכיוון שמחצית מההפקדות לתוכנית הפנסיה שלו הן במניות המעביד, הרי שאם המעביד נופל, הוא מאבד גם את מקום העבודה שלו, וגם חלק גדול מחסכונותיו. ברור שהדבר הנכון ביותר לעובד לעשות, הוא למכור מיד ובאופן שוטף את כל המניות של החברה שאותן הוא מקבל, ולהשקיע את הסכום שהתקבל בתיק מפוזר. אלא שלעתים, קשה לעשות זאת. המניות יכולות להיות חסומות, המעביד עלול לראות את המכירה בעין לא יפה, ומעבר לכך, אם כל העובדים ינסו למכור כל הזמן, הרי שהמניה תרד.

הדוגמה הטובה ביותר היא אנרון, שבה חלק ניכר מכספי החיסכון של העובדים היה במניות החברה, והם היו חסומים מלמכור לפני שהגיעו לגיל 50. קריסת החברה הותירה אותם גם ללא עבודה, ועם מעט מאוד חיסכון פנסיוני.

המנגנון השני שבו החיסכון הפנסיוני של עובדי החברה נקשר בקשר לא בריא למצב עסקי החברה ולמידת הפזיזות של מנהליה, הוא ותיק יותר, בחברות שמנהלות עבור עובדיהן קרנות פנסיה. בארץ יש רק דוגמה בולטת אחת כזו, חברת החשמל, שהאחריות לפנסיה של עובדיה נחה עליה ועל מאזנה. אלא שעובדיה, כידוע לנו, חזקים ויודעים להגן היטב על האינטרסים שלהם. לכן הקרן נמצאת ללא גירעון ומאוזנת.

בארה"ב יש לא מעט חברות בעלות מנגנון דומה, בעיקר ותיקות, והן אחראיות לתשלום הפנסיה וביטוח הבריאות של העובדים אחרי פרישתם. אבל הן אינן מחויבות להעביר מדי חודש או מדי תקופה סכומים במזומן לקרן הפנסיה שבניהולן, ויכולות לצבור גירעונות שיופיעו כהתחייבות במאזן. כתוצאה מכך, כל עוד החברה חיה וקיימת, היא תשלם את כספי הקצבה לפורשים. אבל אם היא נקלעת לבעיות עסקיות ופיננסיות, יכול להיות מצב שבו אין באפשרותה לעמוד בתשלומי הפנסיה להם התחייבה. נפילת רשת השיווק סירס הביאה לקיצוץ של 30% בקצבאות של הפנסיונרים שלה, שכן היא ביקשה את הגנת בית המשפט עם קרן גירעונית. כתוצאה מכך, כמו כל יתר הנושים שלה, גם עובדיה, בעבר ובהווה, ספגו תספורת. לעומת זאת, כשרשת מגה בישראל קרסה, הספקים והנושים ספגו הפסדים, אבל החיסכון הפנסיוני של עובדיה לא נפגע. יחי ההבדל הקטן. לטובת ישראל.

דוגמה נוספת. ג'נרל מוטורס הגיעה לרה־ארגון פיננסי ב-2009 עם גירעון ענק בקרן הפנסיה. למעשה, אלמלא הממשל התערב, וגרם למחיקת כל חובות החברה בתהליך הרה־ארגון, והעברת חלק גדול מהמניות החדשות לידי העובדים, הם לא היו זוכים לכל הקצבאות שהובטחו להם. קרן הפנסיה של העובדים זכתה להעדפה שאינה כתובה בחוק, אבל נכפתה בידי הממשל, על פני מחזיקי האג"ח שספגו הפסד של כל השקעתם, ובכך סיבסדו את הקרן של העובדים. אם היו פועלים אז על פי החוק היבש, כמו שקרה עם סירס, גם העובדים והפנסיונרים היו סופגים הפסד.

בכל השנים שקדמו לנפילה, הנהלת GM לא הפקידה מזומנים לתוך הקרן, ונתנה לגירעון לתפוח. זה לא מנע ממנה להמשיך לחלק לבעלי המניות דיווידנד נדיב, ואפילו לקנות מניות של עצמה. מבחינה משפטית, יש הפרדה בין אי ההפקדה לקרן לרכישה העצמית של המניות, לכאורה הן אינן קשורות. אבל מבחינה כלכלית, לעובדה שג'נרל מוטורס לא הפקידה מזומן לקרן, אלא צברה בה גירעון, יש משמעות פשוטה. החברה לקחה הלוואות מהעובדים, כדי לשלם בהן דיווידנד ולצ'פר את בעלי המניות ברכישה עצמית.

עובדי ג'נרל מוטורס באוהיו. הממשל התערב לטובת הפנסיה שלהם
עובדי ג'נרל מוטורס באוהיו. הממשל התערב לטובת הפנסיה שלהםצילום: בלומברג

גירעון פנסיוני מול השקעות כושלות

ניתן היה לחשוב שאחרי אירועים כאלה, הלקח יילמד. ברור שלא. מנהלי ג'נרל אלקטריק (GE) לא למדו מג'נרל מוטורס. זה לא סוד שג'נרל אלקטריק בבעיה. הכנסותיה ורווחיה ירדו, מצבת החוב שלה גבוהה, דירוג האשראי שלה הולך ויורד, ועל המניה אין מה לדבר. צניחה חופשית.

מה קורה בקרן הפנסיה שלה? חושך בעיניים. בסוף 2008, בימי המשבר, הגירעון בה היה 7 מיליארד דולר. בסוף 2017, אחרי שנים של שוק פרי, הגירעון היה 29 מיליארד דולר. לאור ביצועי השוק הגרועים ב-2018, הגירעון צפוי להיות גדול יותר. למה זה קרה? ראשית כי החברה לא הפקידה לקרן מזומנים, ובנוסף, המניות אמנם עלו אבל הריבית הנמוכה לאורך זמן פגעה בתשואות ובעליית הערך השוטפת של נכסי הקרן.

הגירעון הפנסיוני לא הפריע כמובן ל-GE לבצע השקעות גדולות, שחלקן התברר ככושל. על זה ניתן לסלוח. מנגד, מה שנראה כהפקרות, הוא העובדה שבכל אותן שנים שבהן הגירעון תפח, החברה ביצעה רכישות עצמיות וחילקה דיווידנדים משמעותיים. זו כבר כבר הפקרות משולבת בתאוות בצע, שכן כל המטרה של מהלך כזה היא לשפר את מצבם של בעלי המניות, דבר שיקרין כמובן לטובה על תגמול המנהלים, תוך לקיחה למעשה של הלוואה בכפייה מכספי החיסכון הפנסיוני של העובדים, בלי לשאול אותם, ומבלי שתהיה להם יכולת להתנגד. והגרוע מכל - זה חוקי, וידוע, ולכן אין לאף אחד מהמעורבים סיבה ליפול מסיפון יאכטה בלילה חשוך בגלל זה.

GE היא לא מקרה בודד. הנה רשימה חלקית של חברות בעלות גירעון משמעותי בקרן הפנסיה של עובדיהן, שקנו בשנים האחרונות את מניותיהן בסכומים גדולים: בואינג, קטרפילר, יבמ. כולן בחרו לקנות מניות של עצמן בכספים שהיו יכולים לסגור את חוב החברה כלפי העובדים. מה לעשות שהאינטרס של המנהלים מתואם עם עליית מחיר המניה בטווח הקצר, הרבה יותר מאשר עם הבטחת הפנסיה של העובדים בעוד עשור ומעלה? זו כבר תהיה הרי בעיה של מישהו אחר.

אל דאגה. אף אחד ממנהליהן לא צריך לחשוש מלהירטב במי אוקיינוס קרים. כל מה שנעשה על ידם חוקי וכשר. אבל מסריח.

דורון צור

דורון צור | דורון צור

עוסק בתחום ההשקעות למעלה מעשרים שנה. התחלתי את דרכי בשוק ההון הישראלי בראשית שנות התשעים העליזות, בעיצומה של גאות מניות חסרת מעצורים.

עסקתי במהלך השנים הללו במחקר על מניות בישראל ובחו"ל, ניהלתי השקעות במסגרות שונות, העברתי קורסים והרצאות בנושא השקעות וניירות ערך, וכתבתי על השקעות באמצעי תקשורת שונים.

ניתן לומר שנדבקתי בחיידק הזה ששמו שוק ההון, ועדיין לא החלמתי ממנו…

בשנים הללו ראיתי מחזורי גאות ושפל, משקיעים שנהנו מרווחים גדולים ולעיתים ספגו הפסדים גדולים. היו  תקופות בהן ההיגיון והשכל הישר שלטו בכיפה, ותקופות שבהן ההיגיון אבד לחלוטין, והשליטה בשווקים עברה לידי עולם הרגש, תקופות שבהן אופוריה או פאניקה קבעו את מהלך העניינים.

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker