סכנה - קולה וחטיף: הסיבות שהביאו את פפסיקו לרכוש את סודהסטרים ב-3.2 מיליארד דולר - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

סכנה - קולה וחטיף: הסיבות שהביאו את פפסיקו לרכוש את סודהסטרים ב-3.2 מיליארד דולר

למי שתהה למה ענקית גלובלית עם מחזור של יותר מ–60 מיליארד דולר משלמת 3.2 מיליארד דולר על חברת משקאות קטנה מישראל - כדאי להציץ בנתוני המכירות והרווח של פפסיקו, שעומדים במקום כבר שנים

33תגובות
מוצרי מזון של פפסיקו
PepsiCo

בשבוע שעבר התבשרנו על רכישת סודהסטרים בידי פפסיקו, בשווי מכובד מאוד של 3.2 מיליארד דולר. הרבה כתרים נקשרו, ובצדק, למהלכים העסקיים שעשתה החברה בעשור האחרון, שבו הצליחה לעבור ממצב משברי, למעמד של חברה מצליחה ומבוססת, שנקנית בידי ענק עולמי. כשמגיע, צריך לפרגן.

הרבה מלים חמות נכתבו בתקשורת על הרכישה הזו, ועל משמעותה, והקורא הישראלי זכה לחשיפה רבה על החברה והישגיה. לסיפור של צד הכלה, הלא היא סודהסטרים, נחשפנו רבות. מה שאנסה להציג כאן היום הוא דווקא את סיפורה של פפסיקו, והאם ניתן ללמוד ממנו משהו על מאפייני שוק המשקאות והחטיפים העולמי, ועל תמחור שוק המניות האמריקאי.

כל מה שצריך לדעת על קריירה בהייטק
כנסו למתחם

ראשית, כמה מלים על מיהי פפסיקו. מדובר בחברת ענק רב־לאומית, הפועלת בשני מגזרים עיקריים. הראשון והמזוהה עמה יותר, הוא תחום המשקאות הקלים, שבו היא מתחרה ראש בראש עם קוקה קולה. המותגים המוכרים ביותר שלה הם כמובן פפסי, המלווה בסבן אפ ומירינדה.

גם לחטיבת החטיפים, פריטו ליי, יש מותגים מוכרים ונפוצים בעולם. מספיק שנגיד צ'יטוס או דוריטוס, כדי להבין איזה כוח מותגי יש לפפסיקו העולמית.

בנוסף למותגים האיקוניים הללו, יש לפפסיקו מותגים נוספים, שאולי פחות מזוהים עמה. למשל תה קר של ליפטון בשיתוף יוניליוור, או קוואקר אוטס, מותג הדייסות ודגני הבוקר.

החובות של פפסיקו צומחים

פפסיקו היא ענק רב לאומי, מבוסס ורווחי. היא מוכרת ביותר מ-60 מיליארד דולר לשנה, ומרוויחה בין 6 ל-7 מיליארד דולר לשנה. לכאורה, מצבה מעולה. למה לה לקנות חברת משקאות קטנה מישראל, שלמעשה קראה במשך שנים תגר על המודל המסורתי שלה ועל מוצריה, ועוד לשלם עבור התענוג 3.2 מיליארד דולר, שהם רווח של כחצי שנת פעילות, לפי מכפיל מכירות של כ-5 ומכפיל רווח מכובד מאד, גבוה מ-30? לשם השוואה, פפסיקו עצמה נסחרת במכפיל מכירות של כ-2.5, ומכפיל רווח של 23.

הסיבה היא שלפפסיקו, כמו לחברות מזון ומשקאות ממותגות רבות בעולם, כולל המתחרה הגדולה קוקה קולה, יש בעיה. הבעיה הזו נקראת שינוי בטעמי הצרכן. שני קווי המוצרים העיקריים שמהם פפסיקו מתפרנסת, משקאות מתוקים וחטיפים מלוחים, נמצאים תחת מתקפה, וסובלים יותר ויותר מיחסי ציבור גרועים, בהיבט הבריאותי והתזונתי שלהם. אין מה לדאוג לפפסיקו, היא עדיין מוכרת מהמוצרים הללו ומרוויחה עליהם היטב, אבל הצמיחה במכירותיה וברווחיה נעצרה לחלוטין. מצד אחד, אוכלוסיית העולם גדלה ורמת החיים שלה עולה. בעבר, תהליכים דמוגרפיים כאלה תורגמו מיידית לעלייה במכירות וברווח של חברות דוגמת פפסיקו. אלא שכבר מספר שנים לא קטן, התהליך הדמוגרפי הזה מקוזז בידי שינוי טעמי הציבור, שעובר למשקאות וחטיפים אחרים. התוצאה היא מכירות ורווח שעומדים במקום.

למשל, לפני כחמש שנים, ב-2013, פפסיקו מכרה ב-66.5 ביליון דולר, והרוויחה תפעולית 9.7 מיליארד דולר. ב-2017 מכירותיה היו 63.5 מיליארד דולר, והרווח התפעולי היה 10.5 מיליארד דולר. אין מה להתלהב מהשיפור ברווח התפעולי. חלקו נובע מתוכנית התייעלות שבגינה בוצעו הפרשות בשנים שלפני כן, מה שאיפשר הצגת שיפור לאחריה. מדובר יותר בקוסמטיקה מאשר במהות. באופן כללי ניתן לומר שמבחינת תוצאות עסקיות, פפסיקו עומדת במקום כבר שנים, עם מכירות של קצת יותר מ-60 מיליארד, ורווח תפעולי של 10 מיליארד דולר. גם התחזית ל-2018 לא שונה מכך באופן מיוחד. כשמורידים מהרווח התפעולי הזה כמיליארד אחד של הוצאות מימון, ועוד שני מיליארד מס, מגיעים לרווח נקי של כ-7 מיליארד דולר, שהוא בקירוב גם תזרים המזומן החופשי שאותו החברה מייצרת; מתוכו היא מחלקת כשני שליש, 4.5 מיליארד דולר בדיווידנד שנתי.

במונחים של שוק ההון, מדובר בחברת ערך. מוצרים עם ביקוש חזק ומותגים טובים, שמספקים רווחיות יציבה, אבל מכיוון שמדובר בענף בוגר ורווי, תרתי משמע, אין בו צמיחה, וכזו גם לא צפויה בשנים הקרובות.

פטנט שמביא תשואה

חיבוקים לאחר החתימה על עסקת פפסיקו-סודהסטרים
AMIR COHEN/רויטרס

אלא שפפסיקו היא דוגמה מצויינת למה שאירע בשוק האמריקאי בשנים האחרונות. חברות נטולות צמיחה, שבעבר היו מתומחרות כחברות ערך, במכפילים נמוכים, מתומחרות במכפילים שאיפיינו בעבר חברות צמיחה. שווי השוק של פפסיקו היום הוא כ-159 מיליארד דולר. מדובר במכפיל רווח של יותר מ-22.

התשואה הפנימית, אם נחלק את 7 מיליארד הדולר של תזרים חופשי שהיא מייצרת בשווי השוק, היא סביב 4.4%. רובה, יותר מ-3%, מתקבל ברווח שמחולק כדיווידנד. למעשה, מחיר המניה כמעט ולא אמור לעלות. אם אין צמיחה ברווחים, ורוב הרווח מחולק כדיווידנד, המשמעות היא שהחברה כמעט ולא צוברת ערך פנימי על פני זמן, ומחיר מנייתה אמור לעלות בשיעור קטן מאד מדי שנה.

בפועל, למרות הקיפאון בתוצאות, מחיר מניית פפסיקו כן עלה בשנים האחרונות, מ-80 דולר בקיץ 2013, ל-112 היום. אם זה לא נבע מצמיחה ברווחים או מצבירת ערך פנימית גדולה, ממה כן נבעה התשואה הזו? התשובה היא שינוי במחיר שאותו המשקיעים מוכנים לשלם, שנעזר, כפי הנראה בביקוש שיצרו הרכישות החוזרות. הרכישות החוזרות באו כמובן עם מחיר ששמו עליה במינוף. כך למשל, ב-2013 החוב הפיננסי של פפסיקו היה 24 מיליארד דולר. היום הוא 34 מיליארד. בזכות הריבית הנמוכה, הוצאות המימון בגין החוב נותרו דומות, למרות הגידול המשמעותי בו. כשאתה מחליף חוב שנושא ריבית ממוצעת של 5% לשנה, בחוב שעולה כ-3% לשנה, גם גידול ניכר בהיקפו לא בא לידי ביטוי בדוח רווח והפסד.

נוסף על הדיווידנד, פפסיקו קנתה מניות של עצמה בשנים האלה, במיליארדים רבים של דולרים. עם או בלי קשר, יחס התמחור שהשוק היה מוכן לשלם עבור מנייתה השתנה. ב-2013, השוק תימחר את מניית פפסיקו במכפיל 16, כלומר דרש תשואה של 6.7%. כיום, המשקיעים מוכנים לשלם מכפיל של 23, המגלם תשואה נדרשת של 4.4%. שנים של ריבית אלטרנטיבית נמוכה, תשואות נמוכות של איגרות חוב ורכישה עצמית, עשו כנראה את שלהן - והמשקיעים מוכנים לשלם היום הרבה יותר על חברות ערך חסרות צמיחה.

פפסיקו לא לבד

המניה עלתה בעזרת הרכישות החוזרות

לא הייתי מטריד את הקוראים בסיפורה של מניית פפסיקו אם היא הייתה מקרה בודד. העניין הוא שהמקרה שלה מייצג תופעה נפוצה. בחלק גדול מהמקרים, הגאות בשוק המניות בארה"ב לא נבעה בשנים האחרונות מצמיחה משמעותית במכירות וברווח. בחלק גדול מהמקרים, עליית מחיר המניות נבעה מפעילות פיננסית אותה ביצעו החברות, קרי נטילת הלוואות וקנייה עצמית של מניות, ונכונות של המשקיעים לשלם מכפילי צמיחה על חברות ערך, תוך התבשמות מרווחי ההון שנוצרו בתהליך, במקום לשאול את עצמם למה לשלם מכפיל 23 על חברה שלא צומחת?

התופעה הזו מציבה בפנינו שאלה נוספת. מה יקרה אם התהליך יתהפך. כמו שמכפילים ידעו לעלות, הם גם יודעים לרדת. בואו נניח, לשם הדוגמה, שבעוד כמה שנים הריביות יעלו, פפסיקו תצטרך לשלם שוב חמישה אחוזי ריבית, והמשקיעים יהיו מוכנים שוב לשלם רק מכפיל של 16 על תוצאותיה, שכן כבר יש אלטרנטיבה מסוימת להשקעה במניות. בהנחה שהמכירות והרווח התפעולי יישארו ברמתם הנוכחית, כפי שקורה כבר שנים, הרי שהרווח הנקי אחרי הוצאות המימון הנוספות ירד ב-350 מיליון דולר, תוצאה של עליה בת 500 מיליון בריבית, בניכוי מגן המס. מדובר בירידה של כ-5% ברווח ל-6.7 מיליארד דולר. אם נתמחר אותו במכפיל 16, נקבל שווי של 104 מיליארד דולר, ירידה של 35% מהשווי הנוכחי.

אני לא יודע להגיד אם דבר כזה אכן יקרה. לא מדובר פה בתחזית או בנבואה. כל מה שהניתוח הזה נועד להדגים הוא איך תופעה פיננסית של עליית מכפילים והגדלת מינוף הביאו לתשואות גבוהות בשוק המניות האמריקאי, לא פעם הרבה מעבר למה שנבע מהתוצאות העסקיות של החברות. פפסיקו אינה חשובה כאן לכשעצמה, אלא כדוגמה. ניתן למצוא רבות כמוה. זה מראה עד כמה הריבית הנמוכה השפיעה על ביצועי המניות.

אלא שכמו שהשוק יודע לתת, הוא גם יודע לקחת, ורווחי הון כתוצאה מעליית מכפילים בימים של ריבית נמוכה, יכולים להפוך בקלות להפסדי הון בימים של ריבית עולה. האם שווה לקחת את הסיכון של הפסדי הון כאלה, כדי להשקיע במניה של חברה בתשואה פנימית של 4.4% לשנה, כאחוז וחצי בלבד מעל אג"ח ממשלתית? נכון להיום השוק מצביע ואומר שכן, אבל השוק יודע הרי להיות הפכפך מאוד.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה להשקעה כלשהי או לפעולה בניירות ערך



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

גילי גולנדר

המיזם שהחל כקטלוג אופנה והפך לעורך תמונות במובייל

גילי גולנדר שילבה את אהבתה לאופנה ולמחשבים - ובנתה, יחד עם שותפיה בבזארט, כלי לעריכת תמונות במובייל ■ הצמיחה המהירה של המיזם, היא הסיבה שגילי גולנדר, אחת משתי המראיינות ב"סטארטאפיסטיות", עוזבת לטובת הפרק הבא בסיפור ההצלחה של המיזם שלה

כתבות שאולי פיספסתם

*#