הרווחים של Bed Bath & Beyond התבזבזו על רכישה חוזרת של מניות - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

הרווחים של Bed Bath & Beyond התבזבזו על רכישה חוזרת של מניות

רשת הקמעונות האמריקאית היתה חביבת המשקיעים במשך שנים ארוכות — ואולם מי שהשקיע בה לפני 20 שנה הרוויח מאז 2.5% בלבד ■ הטעות של המשקיעים היתה רכישה במכפילים גבוהים מדי, והטעות של החברה היתה רכישה עצמית של מניות כשמחירן היה בשיא

10תגובות
סניף של Bed Bath & Beyond, בוושינגטון הבירה
בלומברג

בהשקעות, 20 שנה הן פרק זמן ארוך מדי עבור רוב המשקיעים. עם זאת, המדור הזה דווקא אוהב לבחון דברים בפרספקטיבה ארוכה. מכיוון שאנחנו עסוקים במרוץ היומיומי אחרי ידיעות, כמו הציוץ האחרון של טראמפ על מלחמת סחר, או אמירות שונות של נגיד בנק על שינוי מזערי בריבית — ניתן לעתים לפספס את התהליכים הארוכים והמשמעותיים.

היום נדון בדוגמה ארוכת טווח, אך ספציפית. ניתן ללמוד ממנה על תבניות שנוטות לחזור על עצמן בשוק ההון, ועל הלקחים שמשקיעים יכולים להפיק מכך. נניח שחברה הצליחה במשך עשרים שנה להיות רווחית. יותר מזה, הכנסותיה ורווחיה במהלך הטווח הארוך הזה עלו באופן דרמטי. ההכנסות עלו פי שנים עשר, והרווח פי שישה.

כל מה שצריך לדעת על קריירה בהייטק
כנסו למתחם

בכל אותו זמן ארוך, תזרימי המזומנים שהחברה ייצרה היו חיוביים. לכן, לא רק שהיא לא נזדקקה לגיוס חוב לצורך הצמיחה הגבוהה שלה, כל הצמיחה הזאת אירעה תוך כדי צבירת מזומנים. מה שמתואר כאן נשמע כמו השקעה נפלאה. קשה למצוא חברות שמציגות פרופיל כזה. סביר היה להניח שהמניה תציג תשואה גבוהה, עדיפה על פני תשואת השוק, ובוודאי עדיפה על פני תשואת אג"ח ממשלתי. ואולם, זהו לא המקרה.

החברה שבה מדובר היא בד, בת' אנד ביונד (BBBY). רשת קמעונות אמריקאית המתמחה במוצרים לחדר השינה והאמבטיה. במשך שנים ארוכות היא היתה חביבת המשקיעים, לנוכח ביצועיה העסקיים היפים.

מניית בד בת' אנד ביונד

הנה תקציר נתונים על ביצועיה העסקיים של החברה על פני עשרים שנה: בשנת הכספים שהסתיימה בפברואר 1998, הסתכמו מכירותיה בכ–1.1 מיליארד דולר, והיא הרוויחה כ–73 מיליון דולר, 0.5 דולר למניה. ההון העצמי שלה היה אז 295 מיליון דולר. שווי השוק שלה היה אז 1.8 מיליארד דולר.

הרבה מים חלפו מאז באמבטיות שהחברה סיפקה להן אביזרים. אין שום דמיון בין תוצאותיה הנוכחיות לאלה ההיסטוריות. בשנת הכספים שהסתיימה בפברואר 2018 החברה מכרה כ–12 מיליארד דולר, והשיגה רווח נקי של 425 מיליון דולר, כ–3 דולר למניה. ההון העצמי שלה היום הוא כ–2.8 מיליארד דולר. הרווח הנקי הזה הוא אחרי ירידה חדה ברווחיות בשנתיים האחרונות, כתוצאה מגידול בתחרות וכניסת האונליין. בשנים שקדמו לכך, החברה הרוויחה יותר ממיליארד דולר לשנה, וזה גם היה בקירוב תזרים המזומן החופשי שלה.

מבחינה עסקית, החברה ייצרה על פני הזמן הארוך הזה ערך עצום. אלא שמבחינת המשקיעים הסבלניים שהחזיקו במניה לאורך שנים, הדבר התבטא בתשואה שנתית נמוכה. ב–1998 מחיר המניה היה 13 דולר. היום הוא כ–20 דולר. שנים רבות החברה לא חילקה דיווידנד, והחלה בכך רק לפני כשלוש שנים. אם נוסיף למחיר הנוכחי 1.25 דולר שחולקו בדיווידנדים, נגלה שהמשקיע הסבלן שלנו, שקנה את המניה ב–13 דולר לפני עשרים שנה, זכה לתשואה שנתית ממוצעת של כ–2.5% לשנה. זוהי תשואה עלובה לכל הדעות. הן ביחס לביצועיה העסקיים של החברה, הן ביחס לביצועי שוק המניות, ואפילו ביחס לתשואת אג"ח ממשלתי, שהיתה מניבה לו תשואה כפולה.

התוצאות הכספיות של בד בת' אנד ביונד, במיליוני דולרים

התכווצות מכפילים אכזרית

יש שתי טעויות שנעשו במקרה של BBBY שהמשקיעים צריכים להכיר. הראשונה היא טעות של המשקיעים בשוק המניות. ב–1998, כשהחברה הפגינה צמיחה מהירה, המשקיעים היו מוכנים לשלם עבור מנייתה מחיר גבוה. היא נסחרה אז במכפיל 26, גבוה בהרבה מהמכפיל הממוצע שהיה אז בשוק. לאור הצמיחה החזויה, הוא נראה אז סביר. אלא שצמיחה נוטה להאט, לעצור, ואף להתהפך. ואז מתרחשת התכווצות מכפילים אכזרית. מניית BBBY נסחרת היום במכפיל היסטורי של שבע. ירידת מכפילים כזו משמעותה ירידה של כ–75% במחיר המניה. זו תבנית שנוטה לחזור על עצמה במניות צמיחה. מניה שנסחרת היום במכפיל ארבעים, על סמך צפי לצמיחה, עלולה להיסחר במכפיל עשר בעוד כמה שנים, אם הצמיחה תיעצר. המשמעות היא שגם אם הרווח עלה באותה תקופה פי ארבעה, מחיר המניה לא יזוז.

השאלה היא היכן המזומנים שנצברו? איך ההון העצמי גדל במיליארד דולר בלבד, כשהיו לא מעט שנים של רווחיות עצומה, ודיווידנדים כמעט ולא חולקו?

התשובה היא הטעות השנייה, הטעות של ההנהלה. החברה שרפה את הרווחים שהיא ייצרה ברכישה עצמית של מניות, במחירים כפולים ומשולשים מהמחיר הנוכחי. כך למשל, ב–2013–2016 החברה קנתה את מניותיה בסכום עצום של כ–5 מיליארד דולר, שהיו יותר מהרווחים שצברה באותן שנים. במצטבר, החברה קנתה על פני עשרים שנה כ–10 מיליארד דולר של מניותיה. זה כמעט כל הרווחים הצבורים שהיו לה באותה תקופה. החברה אפילו לקחה חוב של כ–1.5 מיליארד דולר כדי לממן את הרכישות. רוב הרכישות בוצעו במחירי שיא של 50–70 דולר למניה. אין ספק שהרכישות האגרסיביות האלה השפיעו על עליית מחיר המניה באותן שנים. ואין גם ספק שלמנהלים, שהיו להם אופציות למניות, שמומשו ברווח גבוה באותן שנים, היתה מוטיווציה גבוהה לקנות את המניות חזרה. הם הרוויחו מזה סכומי עתק.

אי אפשר להגדיר את הרכישות העצמיות האלה אלא כבזבוז כספי המשקיעים. אילו אותם עשרה מיליארד דולר היו מחולקים להם באופן שוטף כדיווידנד, התשואה שהם היו רואים מאחזקת המניה היתה גבוהה בהרבה. רווחים של חברה יכולים לצמוח, ויכולים לצנוח. השאלה היא איך החברה מתגמלת את בעלי המניות שלה בתקופה שהרווחיות טובה. מנגנון הרכישה העצמית, שמוטה מאינטרסים אנוכיים של ההנהלה, יכול להתברר כגרוע לאותם משקיעים שהמשיכו להחזיק במניה.

לכל אורך תקופת הבזבוז הזה, וול סטריט ומנתחיה מחאו כפיים לחברה. הם לא ראו בזה משהו שלילי. וול סטריט והתקשורת הפיננסית מוטות הסתכלות קצרת טווח על מחיר המניה. כשהמחיר עולה, הם יעודדו את ההנהלה בקריאות רמות — גם אם היא נוקטת בצעדים גרועים לטווח הארוך, שנובעים משיקולים אגואיסטיים שלה.

רכישה עצמית עשויה להתברר כגול עצמי

כמה לקחים עיקריים שניתן ללמוד מהסיפור שהוצג. ראשית, צריך להבין שבקניית מניות צמיחה במכפיל גבוה, יש סיכון מובנה של התכווצות מכפילים, שיכולה לפגוע חזק בתשואה מהחזקת המניה.

שנית, רכישה עצמית עשויה להתברר כגול עצמי. המנהלים לא בהכרח יודעים לחזות נכון את כיוונה העסקי של החברה, והם נוטים לקנות בכל מחיר, כי יש להם אינטרס בהעלאת המחיר.

לכן, כשחברות כמו אפל או בואינג מכריזות כיום על רכישה עצמית אגרסיבית, והמניות מגיבות בעליות חדות למחירים הקרובים למחירי שיא, תשאלו שאלה פשוטה. האם ייתכן שבעוד כמה שנים, אם יתברר שהרווחים של החברות הללו ירדו, יסתבר שהרכישה העצמית הזו היתה בזבוז כספי המשקיעים? היום, אף אחד לא חושב כך. כולם מוחאים כף כי המניות עולות. אבל לפני מספר שנים, אף אחד גם לא חשב כך על בד, בת' אנד ביונד.

תרחיש כזה בהחלט אפשרי. התאווה של חברות אמריקאיות לרכישה עצמית שוברת שיאים בשנים האחרונות. לעיתים יש בה הגיון. לעיתים קרובות, אין בה שום הגיון, והיא נובעת מאינטרס זר של ההנהלות. אין מה להתרשם מהעליות במחירי המניות שמגיעות כתוצאה מכך. שווי בורסאי, שנגזר ממחיר מניה רגעי, בניגוד לתזרים מזומן שנכנס לכיס, הוא כמו חולות נודדים. היום הוא כאן, מחר הוא במקום אחר לגמרי. משקיעי BBBY יכולים לספר על זה.

ולסיום זווית אופטימית. את הכסף ש–BBBY זרקה לא ניתן להשיב. אבל היום, אחרי שהשוק כבר מתמחר את המניות במכפיל שבע על הרווח השוטף — אפילו לאור ירידה נוספת חזויה ברווחיות, מדובר במכפיל עשר על הרווח הצפוי. זהו מחיר אטרקטיבי. לשם השוואה, המניה נסחרת ביחס של פחות מ–0.25 למכירות, וסביב ההון העצמי. ב–1998 היא נסחרה ב–1.8 למכירות השנתיות, ופי שישה מההון.

נכון, המכירות באונליין פגעו ברווחיות, אבל החברה לומדת למכור באינטרנט, ועדיין רוב המכירות של מוצרי טקסטיל ואמבט אינו ברשת. בבסיסה, כפי שהראו ביצועיה העסקיים בעשרים השנים שחלפו, היא קמעונאית מצוינת, שתומחרה ביוקר בידי שוק המניות, ושמנהליה קיבלו החלטות פיננסיות שגויות, שפגעו חזק במשקיעים. היום, היא כבר אינה מבצעת רכישה עצמית, והיא מחלקת דיווידנד שהוא כ–3% ממחיר המניה כל שנה. לכן, אף שהיא נראית היום מוכה וחבולה, למי שמשקיע היום, יש סיכוי טוב לראות בעשרים שנה הבאות תשואה טובה בהרבה מזאת של עשרים השנים הקודמות.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

משה כחלון, שר האוצר

כחלון הוא הדמות הקומית בסיטקום - אבל הוא גם המרוויח הגדול מהסיבוב האחרון בעזה

מחירי הדיור לא ירדו בקדנציה של כחלון כשר אוצר, להפך - הם עלו. תוכנית מחיר למשתכן התגלתה ככישלון קולוסאלי, וכחלון סירב לנקוט במהלכים שעשויים באמת להועיל. אז למה שיצביעו לו שוב? לרועי שוורץ תיכון הפתרונים

כתבות שאולי פיספסתם

*#