פתאום השוק נזכר שמאחורי כל מניה עומד עסק, שצריך להצדיק את שוויו - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

פתאום השוק נזכר שמאחורי כל מניה עומד עסק, שצריך להצדיק את שוויו

מניות של שלוש חברות מצליחות שפירסמו בשבוע שעבר דיווחים על רווחיותן העתידית ספגו מכה ■ האם תמה תקופת מרוץ הסוסים?

7תגובות
דחפורים של קטרפילר. רווח תנודתי
Gene J. Puskar/אי־פי

השבועות האחרונים עומדים בסימן תנודתיות ועצבנות בשוקי המניות. פרשנויות רבות נכתבות בניסיון להסביר את המתרחש ולחזות — או ליתר דיוק לנחש — כיצד ימשיכו השווקים הפיננסיים להתנהג.

מכיוון שבשנים האחרונות, כמו שמתרחש תמיד בשוק גואה, ההתמקדות בנתונים כלכליים ומספריים פחתה, ותשומת הלב הופנתה יותר לסיפורים, יש לא מעט משקיעים ששכחו שבסופו של יום מניות הן נכס להשקעה הנמדד על סמך ביצועים עסקיים ארוכי טווח,ומחירו צריך להיות מוצדק על ידי הנתונים האלה. כל שוק פרי ארוך שנים מביא לתהליך הזה, שבו האמת הפשוטה נשכחת, ומתחלפת במנטליות של מסלול מרוצי סוסים. המשקיעים מהמרים על הסוס שירוץ הכי מהר, ושוכחים שמאחורי כל מניה, שהיא לא יותר משורת מחשב אלקטרונית, עומד עסק אמיתי, שצריך להצדיק את שוויו.

כל מה שצריך לדעת על קריירה בהייטק
כנסו למתחם

כמו שנכתב בטור הזה לא פעם בעבר, המנטליות של מרוץ הסוסים יכולה להימשך זמן רב וכמעט בלתי־אפשרי לחזות מתי היא תסתיים, אבל יש דבר אחד שאותו ניתן לדעת בוודאות — היא אינה נמשכת לנצח. כשהיא מסתיימת, אם מחירי המניות נסחפו יותר מדי כלפי מעלה, המשקיעים נחשפים להתפכחות כואבת. כך היה אינספור פעמים בעבר, וכך יהיה גם בעתיד, כל עוד האנושות תמשיך לעסוק בהשקעה ובמסחר בניירות ערך.

השאלה שכל משקיע צריך לשאול את עצמו כיום היא האם אנו עדים בשבועות האחרונים לתום תקופת מנטליות מרוץ הסוסים בשווקים. אין לי את הכלים להשיב על השאלה הזאת, ואני גם לא כל כך מאמין לאלה שאומרים שיש להם את היכולת לבחון כליות ולב של מיליוני משקיעים. התנהגות של בני אדם היא קשה לפיצוח, אז לך תנסה להבין פסיכולוגיה של אלגוריתמים ותוכנות מחשב.

מניית קטרפילר

לכן, נתמקד בנתונים מספריים של שלוש חברות, שמצד אחד הן שונות מאוד אחת מן השנייה, אך מצד שני חולקות כמה מאפיינים דומים. שלושתן פירסמו בשבוע שעבר נתונים כספיים או דיווחים בדבר רווחיותן העתידית, ומניותיהן ספגו כתוצאה מכך מכה מסוימת.

גאות ושפל

אף שנדמה שכל שווקי המניות מתמצים במספר מצומצם של מניות בשנה האחרונה, אותן מניות FANG (פייסבוק, אמזון, נטפליקס וגוגל) שבהן כולם עוסקים, יש עוד כמה חברות מלבדן. החברות שבהן נדון אולי תופסות פחות תשומת לב, אך הן יכולות להיות אינדיקציה טובה לרמות התמחור ולתהליכים המתרחשים בשוק המניות.

מדובר בשתי חברות אמריקאיות וחברה טייוואנית. הראשונה היא 3M, העוסקת בתחומים שנעים בין מוצרי כימיה לציוד משרדי, תוספים וחומרים לתעשייה — ועד לציוד רפואי מתכלה. השנייה היא יצרנית הציוד ההנדסי הכבד קטרפילר, והשלישית, שמושבה בטייוואן, היא טייוואן סמי קונדקטור, הידועה כ–TSM, אחת מיצרניות השבבים הגדולות בעולם.

מניית 3M

לשייכות הגאוגרפית או הלאומית אין כאן משמעות גדולה. כל אחת מהחברות היא חברת ענק גלובלית, הפעילה בכל העולם, ולכן הן יושפעו לטובה או לרעה ממצב הכלכלה העולמית. במקרה של TSM, ענקית עולמית שמגיעה ממדינה קטנה יחסית, לא רק שכלכלת טייוואן בקושי תשפיע עליה — היא תשפיע על כלכלת טייוואן.

השוני בין החברות ברור; כל אחת עוסקת בענף שונה בתכלית, ופונה ללקוחות אחרים, בעלי מאפיינים שונים. אלא שמול השוני הענפי, יש גם קווי דמיון. שלושתן חברות גדולות ומובילות עולמיות בתחומן. שלושתן איכותיות ומנוהלות היטב, וכולן נתונות להשפעותיו של מחזור עסקי.

ההשפעה הזאת בולטת הרבה יותר בקרב TSM וקטרפילר, שפועלות בענפים מחזוריים ברורים ומובהקים, המאופיינים בתקופות של גאות במכירות וברווח, ולאחריהן תקופות האטה ולעתים אפילו שפל, שמביא להפסדים. אבל גם 3M, שמבוזרת הרבה יותר בין מוצרים וענפים שונים, נתונה להשפעותיה של הכלכלה העולמית. בתקופות של האטה בייצור העולמי רווחיה יורדים, ובגאות — עולים.

אלו לא חברות מזון או תרופות, שמוכרות מוצר נדרש לצרכן הסופי, ולכן הביקוש שלו יציב יחסית ומושפע באופן מועט מהמצב הכלכלי. לשלוש החברות, מי יותר ומי פחות, יש רגישות למחזוריות הענפית שלהן, ולמצב המקרו כלכלי.

מוצרים של 3M
בלומברג

ירידה של 25% ביום אחד

לעתים, תחשיב קצר יכול לתת תובנות לא פחות טובות מגיליון אקסל עמוס נתונים.

נתחיל ב–3M. שווי השוק שלה, לאחר שירדה בשבוע האחרון לא מעט, הוא 118 מיליארד דולר. בשלוש השנים האחרונות הרווח הנקי שלה נע סביב 5 מיליארד דולר לשנה. היא אינה חברת צמיחה, ההכנסות והרווח שלה די יציבים בשנים האחרונות, ואין צפי לצמיחה משמעותית גבוהה בשנים הקרובות. כאמור, חברה בגודל שלה תלויה במצב הכלכלי העולמית הרבה יותר מאשר הפעולות שלה. אם הכלכלה תאט — רווחיה יירדו.

תזרים המזומן החופשי שהיא מייצרת דומה מאוד לרווח הנקי, שכן היא משקיעה בסכומים דומים לגובה הפחת. אם נביא בחשבון את הפחתת מס החברות שנכנסה באחרונה לתוקף, הרי רווחיה צפויים לעלות כתוצאה מכך ב–10%–15%, בהנחה שמצב העסקים הרגיל נותר כפי שהיה בשנים האחרונות, שהיו טובות לכלכלה האמריקאית והגלובלית.

מניית TSM

למה אנו צריכים לצפות? רווח ותזרים מזומן חופשי של 5.5 מיליארד דולר מתוך שווי שוק של 118 מיליארד משמעותם תשואה פנימית של 4.7%, או מכפיל רווח של 22. מול אלטרנטיבה של אג"ח ב–3%, זוהי לא פרמיית סיכון גדולה, במיוחד לאור חששות שהמחזוריות העסקית תתחיל להידרדר, אחרי שנים של גאות.

בעבר, 3M נסחרה ביחסי תמחור נמוכים בהרבה. מספיק שהמשקיעים ישנו את דעתם, ויחליטו שהם רוצים פרמיית סיכון של 3% יותר מזו של אג"ח ממשלתית, כפי שהיה בעבר, כלומר שיעור היוון של 6% או מכפיל 17, ומחיר המניה יכול לרדת בכ–25%. זאת מבלי להביא בחשבון האטה וירידה מסוימת ברווח. מצד שני, במחיר הנוכחי, ללא התאמת מחיר, המשקיעים צריכים לצפות לתשואה פנימית של 4% בשנים הבאות, מרביתה בדיווידנד.

קשה לברוח ממחזוריות עמוקה

הרווח החשבונאי של קטרפילר היה תנודתי בשנים האחרונות, בגלל ריבוי סעיפים חד־פעמיים. תזרים המזומן, לעומת זאת, תנודתי פחות, ויש לו קצב שנתי ממוצע של 3.5 מיליארד דולר לשנה. גם במקרה הזה, זוהי תקופה טובה, שהגיעה לאחר שנות השפל של המשבר הפיננסי. ואולם, האטה כלכלית יכולה להוריד את התזרים חזק. ייתכנו עוד שנה־שנתיים טובות, אבל קשה לברוח מהמחזוריות העמוקה של הענף הזה. זוהי לא חברת צמיחה. עם שווי שוק של 87 מיליארד דולר, מדובר בתשואה פנימית של 4% לשנה. זהו נתון נמוך מאוד לחברה בעלת מאפיינים מחזוריים ברורים כל כך.

בעבר, בתקופות של גאות ברווחים, המשקיעים שילמו על מניית קאטרפילר מכפיל דו־ספרתי נמוך של 10–12 לכל היותר. אם נדרוש על השקעה בחברה מחזורית כזאת, מוצלחת ככל שתהיה, תשואה של 7%–8% לשנה, נקבל מחיר נמוך בעשרות אחוזים מהמחיר הנוכחי — גם אם נביא בחשבון עלייה בתזרים כתוצאה מתשלומי מס מופחתים בעתיד.

לא רק גוגל, פייסבוק וחברות קנאביס

אחרונה חביבה היא TSM; מובילה עולמית בייצור שבבים, עם יכולות טכנולוגיות וייצוריות מרשימות, שנהנת מאוד מהגאות בתחום בשנים האחרונות. יש לה גם מאזן מרשים בעוצמתו ביחס לאופי הפעילות שלה, שדורש השקעות עתק.

החברה היא איכותית מאוד ללא ספק. השאלה היא מחיר המניה; שווי השוק שלה, אחרי עליות נאות בשנים האחרונות, הוא 197 מיליארד דולר. היא מרוויחה בשוטף כ–11 מיליארד דולר בשנה, מה שמעניק לה לכאורה מכפיל סביר של 18. אלא שיש שתי נקודות שאליהן כדאי לשים לב. ראשית, אלו רווחים של תקופת גאות, בענף שידוע לשמצה במחזוריות העמוקה שלו. בתקופות האטה, הרווח יודע להיחתך בעשרות אחוזים, ואפילו להיעלם לחלוטין.

שנית, בענף נדרשות השקעות הוניות עצומות. החברה משקיעה כספים בשיעור גבוה מהפחת החשבונאי, ולכן התזרים החופשי שלה נמוך מהרווח — 7–8 מיליארד דולר בלבד. גם זה נתון מרשים מאוד, אבל ביחס לשווי שוק של 197 מיליארד דולר, מדובר בתשואה פנימית של כ–4%. עבור חברה מחזורית, ועבור רווחיות של תקופה טובה, זה פשוט לא מספיק. בעבר, מניות TSM נסחרו במכפילים חד־ספרתיים, או דו־ספרתיים נמוכים בתקופות גאות.

איני מתיימר לחזות אם המניות שהוצגו כאן יירדו או יעלו בחודשים הקרובים. הלוואי והייתי יודע. אך אם מנטליות מרוצי הסוסים תחזור, יכול להיות ששמחת החיים שאבדה לשווקים תחזור, והמניות יעלו שוב. כל מה שרציתי להראות הוא היכן נמצאים הנתונים הכלכליים של כמה חברות נבחרות ומייצגות בענפים שונים, שאינם סקסיים או תופסים כותרות כמו מניות FANG או חברות קנאביס, ולמה משקיעים יכולים לצפות אם מנטליות מרוצי הסוסים תדעך, ונחזור לתמחור מניות לפי נתונים כלכליים.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה להשקעה או לפעולה בניירות ערך המוזכרים בכתבה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

כתבות שאולי פיספסתם

*#