מניה זה לא תמונה של דה וינצ'י - המחיר שלה יכול גם לרדת - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

מניה זה לא תמונה של דה וינצ'י - המחיר שלה יכול גם לרדת

מניות שנסחרות במנותק לחלוטין מערכן הפנימי יגרמו למחזיקים בהן הפסד שאינו בר השבה ■ החדשות הטובות: על רקע התנודתיות של השבועות האחרונים בשווקים, יש תחושה שהמשקיעים חוזרים לנתונים הכלכליים

20תגובות
מכירה פומבית של הציור "סלבטור מונדי" ב"כריסטי'ס" במנהטן, בנובמבר. נמכר בסכום שיא
Julie Jacobson/אי־פי

תמונה של דה וינצ'י, בקבוק יין ישן נושן, פסלון עתיק של בני המאיה, יהלום יוצא דופן או דירה במיקום מיוחד במינו. לכאורה, אין הרבה מן המשותף בין הנכסים האלה. הדבר היחיד המשותף להם הוא שהם יכולים לעתים להחליף ידיים במחירים גבוהים בצורה בלתי רגילה.

מהיכן נובע ערכם? מדוע אנשים מסוימים מוכנים לשלם סכומי עתק עבורם? התשובה היא נדירות ותפישת ערך סובייקטיבית. אין מהם הרבה, ולעתים כל אחד מהם הוא יחיד במינו, ויש בעולם קונים שעבורם היכולת להיות בעלים של נכס כזה גורמת להם תחושה טובה, אפילו אושר. הם סבורים ששווה לשלם עבור הנכס הזה סכומי עתק. לכן, בקרב המעטים שיכולים להרשות לעצמם - מתקיים מסחר בנכסים כאלה.

כל מה שצריך לדעת על קריירה בהייטק
כנסו למתחם

לנכסים כאלה אין כושר ייצור רווחים פנימי. הם לא ייצרו סנט אחד של תזרים מזומן למי שמחזיק בהם. ובכל זאת, רבים מהם מוחזקים באוספים פרטיים, רק כדי שבעליהם יפיקו הנאה מהבעלות עליהם.

אין שום מודל כלכלי אובייקטיבי שיכול להעריך למה ציור החמניות של ואן גוך יהיה שווה עשרות מיליוני דולרים, ולמה דווקא הוא יקבל מחיר שונה מציור אחר. העובדה שאין מודל כלכלי אובייקטיבי להערכת נכס כזה לא אומרת שאין שמאים ומעריכי שווי שעוסקים בכך. יש ויש; הם מועסקים בידי בתי מכירות פומביות סוחרי אמנות ועתיקות או מוזיאונים. אלא שעבודתם אינה מסתמכת על חישובים מימוניים וכלכליים. מומחיותם נובעת בעיקר מתחושת השוק שלהם, ומהיכרותם עם הנפשות הפועלות בענף ומהלך הרוח שלהן. משימתם היא לנסות לחזות או לנחש כמה יהיה מוכן אספן כזה או אחר לשלם עבור נכס או פריט מסוים. לעתים הם פוגעים, לעתים פחות.

הערך של נכס כזה נובע כאמור מנדירותו, ומנכונותו של מישהו לשלם עליו. אין שום קשר בין אופן התמחור של נכס כזה לאופן שבו יש לתמחר נכסים פיננסיים. מניות אינן תמונה של ואן גוך.

סוג אחר של תמחור נובע מציפיות ספקולטיביות. גם פה, ניתן למצוא נכסים שלא מייצרים תזרים מזומן, ובכל זאת - יש בהם מסחר ער, תוך תנודות מחיר חדות. המחירים במקרה הזה נגזרים ברוב המקרים מציפיות שנוטות להגשים את עצמן. כל עוד יהיו יותר אנשים הצופים שהמחיר של הנכסים יעלה - הוא יוכל להמשיך ולעלות, שכן הוא ימשוך קונים עד לשלב שבו הציפיות יתהפכו, ואז המחיר יתחיל לרדת עד שהציפיות יתהפכו שוב וחוזר חלילה. שערי מטבעות הם כאלה, סחורות וזהב או מטבעות וירטואליים.

גם במקרה הזה, אין מודל כלכלי פנימי שיודע להעריך מהו "השווי הנכון" לנכסים. תנודות המחיר מונעות נטו בידי ציפיות ספקולטיביות. מי שקונה חושב שימצא בעתיד קונה במחיר גבוה יותר, ומי שמוכר, חושב בדיוק להפך.

מול הנכסים האלה, שכאמור אין להם יצירת ערך פנימית, ניצבת קבוצה אחרת של נכסים. נכסים שערכם לאורך זמן נקבע בידי אותה יצירת ערך פנימית, אבל מחירם בשוק נקבע, בוודאי בטווח הקצר, בידי כוחות אחרים. בין הנכסים האלה ניתן למנות איגרות חוב, נדל"ן מניב או פרויקטים תשתיתיים המניבים הכנסה, וכמובן שותפות בבעלות על עסקים - כלומר מניות.

כאן טמונה הבעיה בשווקים הפיננסיים. בעיקר בתפישה לגבי תמחור מניות. בעוד שבאיגרות חוב או נכסים מניבים זרם המזומן העתידי די ידוע, או לפחות תחום בגבולות גזרה די צרים, במניות המצב יכול להיות שונה לחלוטין. רווחיהם של עסקים יכולים לצמוח ולהיות גבוהים הרבה יותר בעתיד. תאורטית - הם גם יכולים להיות בלתי מוגבלים. מצד שני, גם יכולתם לצנוח, כלומר צד הסיכון, גבוה בהרבה מזה של נכסים בעלי הכנסה קבועה. כתוצאה מכך, השונות במחירם יכולה להיות גבוהה הרבה יותר, ובניגוד למכשירים של הכנסה קבועה, ניתן לחזות לגבי רווחיותם העתידית נסים ונפלאות.

אין ויכוח על כך שקשה מאוד לחזות רווחיות עתידית ותזרימי מזומן של חברות. החיים מלאי הפתעות, וגליונות האקסל מלאים בתחזיות שלא התממשו. התוצאה היא שלא פעם חלק מהמשקיעים נוטה לחשוב שאם יש קושי לתמחר מניה בגלל הקושי בחיזוי הרווח העתידי, כנראה שאין חשיבות לרווח הזה, ולכן מתייחסים לתמחור מניות כמו אל תמחור נכסים שאינם בעלי ערך פנימי. כאלה שמחירם נקבע רק על פי ציפיות ספקולטיביות; בדומה לסחורות, מטבעות; פקעות צבעונים; או פסלון של בני המאיה.

כיסאות מוזיקליים

ון גוך, החמניות
The Yorck Project

לא פעם אני שומע אנשים שאומרים שניתוח חברות והניסיון לתמחר את ערך המניות על פיו הוא שגוי מהיסוד, כי מניות בכלל לא מתנהגות לפיו. אי־אפשר להכחיש שבחלק מהזמן הם צודקים. יש תקופות, שיכולות להימשך לא מעט זמן, שבהן משקיעים עוברים לתמחור מניות באותו אופן שבו הם סוחרים בסחורות או מטבעות.

זה יכול להיות מבוסס על מומנטום; דמיון; רכילות; ציפיות כאלה או אחרות; ומנטליות של משחק כיסאות מוזיקליים - תקראו לזה איך שתקראו לזה, זה לא משנה. התוצאה היא שנתוני הבסיס הכלכליים, כמו תזרימי מזומן, רווחיות, שווי נכסים או נטל החוב וכך הלאה, מתחלפים בדברים שנמדדים במלים, או בסיפורים.

לפרק זמן מסוים זה יכול להיות נכון, אבל בסופו של דבר זה תמיד מתברר כטעות, אפילו גדולה, שכן במוקדם או במאוחר, טכניקת התמחור לפי ציפיות, מומנטום או דחפים ספקולטיביים מגיעה לסופה, והמשקיעים מתחילים לשאול את עצמם מה יש להם ביד; האם הנתונים הכלכליים העומדים מאחרי אותו נכס שנקרא מניה, שמחירה בשוק הוא כזה או אחר, יכולים להצדיק את מחירה?

מניות יכולות לפעמים להיות יקרות, ולעתים זולות, אבל השינוי הגדול ביותר והמהיר ביותר במחירים מגיע אחרי תקופת ניתוק בין הנתונים הכלכליים הפנימיים שלהן למחירי השוק. זה לא קורה ביום אחד, זה יכול לארוך חודשים, אבל נוצר תהליך שבסופו משקיעים מתחילים לעבור מתמחור על פי מומנטום לתמחור על פי נתונים פונדמנטליים. יש אמרה באנגלית של משקיעים עתירי נסיון, שמתארת את התופעה הזאת בצורה מדויקת להפליא: Fundamentals don't matter, until they do (נתונים כלכליים אינם חשובים, עד שכן).

בעקבות העובדה שרבים נוטים להתעלם מהערך הפנימי של מניות נוצר לעתים קרובות בלבול, שגם המדיה הפיננסית נופלת בו לא פעם. מה שנקבע במסחר בשוק הוא מחיר המניה, שאותו רואים על גבי מסכי המסחר. אבל הערך של החברה לא בהכרח מסונכרן עם מה שמראים לנו מסכי המסחר. כדי למדוד אותו לא צריך להתבונן על מסכי המסחר, אלא בדיווחים של החברה, ובערכים הכספיים שהיא מייצרת. מחיר השוק יכול להיות גבוה מהערך הזה או נמוך יותר, אם כי אין סימטריה רבה בין תמחור חסר לתמחור יתר.

כשמניות נופלות בשוק דובי למחירים נמוכים בהרבה מערכן הכלכלי, יש מי שימהר לאסוף אותן, אולי להשתלט עליהן, וגם החברות ינסו לשדר מסר ולהסביר למה המחיר נמוך מדי. לעומת זאת, מתמחור יתר כולם נהנים; החברות ומנהליהן, המשקיעים שחיים בהרגשה שהם עשירים, פעילי הבורסה שנהנים מהגאות או המדיה שמקבלת חשיפה גדולה מצד קוראים. לכן, כשהשוק זול, יש לרבים נטייה ואינטרס להגיד שהוא זול, וזה הגיוני. אלא מה, גם כשהשוק יקר, יש לרבים נטייה ואינטרס להגיד שהוא זול.

משהו מתחיל להשתנות

השבועות האחרונים עומדים בסימן תנודתיות רבה בשווקים, ונטייה לירידות. איני יודע לומר וגם לא מתיימר לחזות, אבל יש באוויר תחושה של שינוי פרדיגמה. אותו שינוי שבו חוזרים פתאום לדבר על נתוני בסיס, רווחים ותזרימים, יציבות מאזנים וכל אותם דברים שנזרקים מהחלון בתקופת גאות.

ייתכן וזה אינו המקרה, והשיח ההשקעתי הזה יחזור שוב לבוידעם. אך בינתיים, מה שאני מציע למשקיעים, בהתבסס על אירועי עבר, הוא לשאול את עצמם שתי שאלות. הראשונה, האם תמחור הנכס שאותו הם מחזיקים מבוסס על תמחור הקשור לערך הפנימי של החברה, או על תפישה ספקולטיבית. זה בסדר, מותר להשקיע בנכסים על סמך ציפייה ספקולטיבית, אבל חשוב להיות מודע לכך, ולהבין שציפיות יודעות להתחלף מהר. אם התשובה לשאלה היא תמחור ספקולטיבי - השאלה השנייה שצריכה להישאל היא איפה הרצפה של המחיר, שמבוססת על נתונים כלכליים?

למה זה חשוב? כי מניות שהן סתם יקרות יכולות לרדת במחיר. מניה במכפיל 25 יכולה לרדת ב–40% למכפיל 15. זה כמובן יכאב, אפילו מאוד, אבל זה הפסד בר השבה. זה כנראה ייקח כמה שנים, אבל צבירת הערך הפנימית של החברה תחזיר בסוף את הפסד ההון. זה מה שקורה כאשר מניה יקרה מדי, אבל עדיין לא מנותקת לחלוטין מהתמחור הכלכלי.

לעומת זאת, מניות שנסחרות במנותק לחלוטין מערכן הפנימי יגרמו למחזיק בהן הפסד שאינו בר השבה. כשהפונדמנטלס חוזרים, הם נוקמים. אלה מניות שמחירן ייפול ב–80% או 90%, וההפסד בגינן יהיה בלתי ניתן להשבה.

המשבר אחרי שנת 2000 הוא הדוגמה הטובה ביותר לתופעה כזאת. בניגוד לתפישה המקובלת, לא כולו היה מבוסס על בועת מניות הדוט.קום נטולות הרווח והמודל העסקי. גם מי שהחזיק בזמנו במניות כמו דל, סיסקו, סאן מיקרוסיסטם ועשרות רבות אחרות שאינן דוט.קום - שהיו להן מודל עסקי אמיתי ורווחים, אבל עם תמחורים בלתי סבירים לחלוטין, שהיו מנותקים מהערך הפנימי שלהן - ספג הפסדים שלעולם לא חזרו. זהו, רק רציתי להזכיר.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה בניירות ערך



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

אשה כועסת מול לפטופ וסמארטפון

שעה ועשר דקות על הקו עם חברת האשראי לימדו אותי לקח צרכני חשוב

לאומי קארד שלחה לי הודעות שעלי להפעיל כרטיס שמעולם לא הגיע אלי ■ הניסיון ליצור איתם קשר טלפוני היה כרוך בעבודת בילוש, שאחריה הגיעה המתנה מורטת עצבים ■ אז הבנתי שהשירות כאן גרוע כל כך רק מכיוון שאנחנו ממשיכים לצרוך אותו ■ איך לוותר על שירות גרוע ולהישאר בחיים

כתבות שאולי פיספסתם

*#