זהירות: כרישי טכנולוגיה בוול סטריט - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

זהירות: כרישי טכנולוגיה בוול סטריט

מניות בעלות זכויות עדיפות מאפשרות לבעלי השליטה לגייס הון ולסחור במניות רגילות, בלי להסתכן באובדן השליטה ■ לרוב מגיע שלב שבו הם מנצלים את המנגנון הלא שוויוני הזה לרעת המשקיעים ■ בישראל התופעה כבר לא קיימת, אבל בעולם היא שבה לצבור תאוצה

5תגובות
מייסד גו־פרו, ניק וודמן, ביום הנפקת החברה ב–2014
Bloomberg

בשבוע שעבר נמכרה השליטה בבנק דקסיה ישראל לגופים מוסדיים. למשקיעים ותיקים שעדיין זוכרים אותו בשמו ההיסטורי "אוצר השלטון המקומי", או פשוט "שלטון" כקיצור חיבה, זאת היתה סגירת מעגל. במשך שנים רבות ניהלו משקיעים מאבק נגד הבנק ובעלי השליטה בו, בדרישה להשוות את זכויות ההצבעה האנכרוניסטיות, שגרמו לכך שהשליטה בו היתה בידי מי שהאינטרס הכלכלי שלו בהון היה נמוך. התוצאה היתה ניצול לא יעיל של הון הבנק ותשואה לא נאותה למשקיעים מקרב הציבור.

כמה פעמים יצא לי להשתתף באסיפה כללית של הבנק כנציגם של בעלי מניות, להביע את מחאתי על האופן שבו הבנק מתייחס אליהם, ואז להיתקל במכשול בלתי־עביר שנקרא זכויות הצבעה נחותות. בגלל נסיבות היסטוריות, זכויות ההצבעה של בעלי המניות מקרב הציבור היו נחותות מאלה של בעלי מניות אחרים, ולכן יכולת ההשפעה שלהם על ניהול הבנק היתה אפסית.

כל מה שצריך לדעת על קריירה בהייטק
כנסו למתחם

זה דרש שנים, אבל לבסוף הלחץ עבד והתהליך הושלם. זכויות בעלי המניות הושוו, הבנק עבר שינוי מהותי בבעלות ובתפישה העסקית, וגם חילק דיווידנדים משמעותיים.

דקסיה היה כנראה אחרון הדינוזאורים בבורסה הישראלית שהיו לו מניות נחותות בהצבעה. קדם לו בהכחדת התופעה שריד אחר מימים עברו, אוצר התיישבות היהודים — חברה היסטורית שכל עיסוקה לאחר הסדר מניות הבנקים בשנות ה–80 היה אחזקת אחוזים בודדים ממניות בנק לאומי. גם בה היה מאבק משקיעים נגד מבנה השליטה הלא שוויוני והבלתי־יעיל, שצלח גם הוא.

כאנקדוטה אספר שגם שם יצא לי לספוג פעם נזיפה מיו"ר הדירקטוריון באסיפת בעלי מניות, בטענה המוזרה שאיני ציוני, שכן דרישתי לחלק את מניות לאומי כדיווידנד לבעלי המניות, משמעה, שומו שמים, פירוק חברה שהרצל - לא פחות - היה אחד ממייסדיה.

לא למות, ולא לפרוש

מניית סנאפצ'ט בוול סטריט
בלומברג

לתופעה של כמה סוגי מניות יש עבר ארוך. היא לא הומצאה בישראל, אלא היתה קיימת בשוקי ניירות ערך באירופה כבר במאה ה–18. ההיגיון בה ברור לחלוטין למייסדי החברה ולשולטים בה לפני הנפקתה לציבור. מנגנון של מניות עדיפות בהצבעה מאפשר להם ליהנות מכל העולמות. הם יכולים לגייס כספים מהציבור, להידלל או למכור מניות רגילות כאוות נפשם, לעתים אפילו להישאר עם שיעור זעיר בהון המניות הרגילות, בלי להסתכן באובדן השליטה והיתרונות שהיא טומנת בחובה.

בהתחלה, הרעיון הזה נראה הגיוני גם למשקיעים מקרב הציבור. פעמים רבות מייסדי החברה ובעלי השליטה בה חיוניים להצלחתה, והם אנשי המפתח. לעתים כל הרצון להשקיע קשור ליכולתם של אלה להמשיך לנהל אותה ללא חשש מלחץ חיצוני.

ואולם מנגד, זה דורש מאותם מייסדים שני דברים. ראשית, להתנהג כג'נטלמנים מוחלטים, ולא לנצל לרעה את הכוח העודף שבידיהם. שנית, לא למות, לא לפרוש, ושכושר הניהול שלהם לא ייפגע. אבל מה לעשות, אפילו מייסדים ויזמים מוכשרים מאבדים לעתים את כישורי הניהול, שלא לדבר על למות.

מכיוון שהדרישות האלה אינן מתמלאות, שכן מספר הג'נטלמנים בעולמנו מוגבל, ומפני שבסוף כולם מתים, ברור למדי שבשלב כלשהו המנגנון הלא שוויוני הזה יבוא לידי ביטוי שלילי וניצול לרעה. בישראל זה קרה בהיקף עצום בשנות ה–80, עם משבר מניות הבנקים, כשהשליטה נותרה בידי גופים שהחזיקו נתח קטן בלבד בהון הבנק.

כתוצאה ממשברים כאלה והנזק שהתופעה גרמה, בישראל ובמקומות אחרים בעולם קמה התנגדות למנגנון הזה, והרגולטורים נאבקו בו. כך למשל, בהסדר מניות הבנקים, שבו המדינה חילצה את הבנקים ואת משקיעיהם מהבור שאליו נפלו, וכהכנה להפרטת הבנקים מחדש, הושוו זכויות ההצבעה.

במקביל, חברות שהיו להן שני סוגי מניות לא הורשו לגייס הון בבורסה עד שזכויות ההצבעה בהן יושוו. לקח זמן, אבל זה עבד. בהדרגה, חברות נסחרות השוו את זכויות ההצבעה, והתופעה חלפה מהעולם אצלנו.

מארק צוקרברג ועובדי פייסבוק אחרי ההנפקה בבורסה
AP

גם בבורסות אחרות וותיקות, כמו אלה של לונדון והונג קונג, שהיתה בעבר תחת שליטה בריטית, הוחלו כללים דומים. אמנם נותרו בהן מניות נחותות, שכן אי־אפשר היה לשנות את חוקי המשחק בדיעבד, אבל נקבע איסור על הנפקה ורישום של מניות חדשות למסחר אם הן נחותות בהצבעה. גם בבורסה הראשית בניו יורק מותר היה בעבר — עד 1940 — לרשום למסחר מניות נחותות.

לונדון והונג קונג יישרו קו עם נאסד"ק

לכאורה הפרצה נסגרה, הממשל התאגידי אמור להשתפר, וחברות יעבדו לטובת כלל בעלי מניותיהם באופן שוויוני. אלא שהחיים מתקדמים קדימה, אבל במעגל. תופעות שכבר ראינו כיצד הן גורמות לנזק בטווח הארוך, ושנדמה היה שהן כבר מאחורינו, נוטות לחזור, והפעם דווקא בחברות שלכאורה הן המתקדמות ביותר — חברות טכנולוגיה.

בשנים האחרונות יותר ויותר חברות טכנולוגיה הנפיקו מניות נחותות בהצבעה. הן עושות זאתבנאסד"ק, שבה המדיניות לגבי זכויות הצבעה שונות מתירנית יותר. פייסבוק, אלפבית (החברה האם של גוגל), סנאפצ'ט, גרופון וגו־פרו הן דוגמאות לחברות כאלה.

חברת הדירוג והמדדים סטנדרט אנד פורס (S&P) קבעה באחרונה כי מניות נחותות בהצבעה לא ייכללו במדדים שלה, ובראשם מדד הדגל S&P 500. אלא שההחלטה נוגעת רק לחברות חדשות. התוצאה היא שסנאפצ'ט לא נכנסה למדד, אבל פייסבוק ואלפבית לא הוצאו ממנו. עקרונות זה דבר יפה, אבל יש גבול. מה שאסור לסנאפצ'ט מותר לגוגל ולפייסבוק, מפני שהן הרי "גדולות מכדי להיפסל".

כמה חברות סיניות, כמו באידו ועליבאבא, בחרו גם הן להנפיק בניו יורק, ולא בהונג קונג, כדי לנצל את ההקלה שניתנת להן שם, ולמכור לציבור מניות נחותות בהצ­ב­עה. העובדה שיש בורסה שמטילה רגולציה נוחה יותר על חברות שמניותיהן נהנות מביקוש גורמת לכך שבורסות שמרניות יותר, אלה המגינות יותר על ציבור המשקיעים, סובלות מחיסרון ומבצורת הנפקות.

מניית גוגל בוול סטריט
Mark Lennihan/אי־פי

התוצאה היא שהבורסות של לונדון והונג קונג שוקלות ליישר קו, ולהקל מחדש על רישום מניות נחותות לאחר שנים של איסור. מה לעשות, הניסיון ההיסטורי הרע, שבא לידי ביטוי בנזקים גדולים למשקיעים, נראה רחוק, ואילו התחרות הלא הוגנת מול בורסה מתירנית חיה וניצבת יומיום מול העיניים.

אין זה התחום היחיד שבו ניכרת התרופפות בהגנה על משקיעים. בשוק הגואה של השנים האחרונות חלה התרופפות באיכות הדיווח הכספי, באופן שבו חברות מייחצנות את עצמן ובאופן שבו בכירי החברות מנהלים אותן — בצורה שאינה תמיד לטובת כל בעלי המניות.

תופעות כאלה מאפיינות שוק עולה, שבו למשקיעים נדמה שהם מרוויחים. כל עוד המניה עולה, משקיעים נוטים שלא למתוח ביקורת על החברות, ומרשים להן התנהגות פסולה. רק כשהמניות נופלות וההפסדים נערמים, צצות השאלות הקשות. הבעיה היא שלא פעם זה מאוחר מדי — או משום שהנזק כבר נעשה, או שלפתע מתגלה שנושא לכאורה זניח, שאליו השוק לא התייחס, כמו זכויות ההצבעה הנחותות של הציבור, הוא מכשול בלתי־עביר שפוגע במשקיעים.

כך למשל, משקיעים אקטיביסטים מנסים כיום להשפיע על התנהגותן של שתי חברות ישראליות — אחת שנסחרת בתל אביב, בזק, והשנייה, מלאנוקס, נסחרת בניו יורק. אילו למניותיהן הסחירות היו זכויות נחותות, לאקטיביסטים לא היתה אפשרות פרקטית להשפיע על התנהלות החברה.

בשנים האחרונות לא נראה כי זכויות ההצבעה הנחותות פגעו בבעלי המניות מהציבור. היו מניות נחותות שהציגו תשואות גבוהות מאוד, והיו מניות שוות זכויות שהצליחו הרבה פחות. אלא שכפי שצוין, גם בעבר הבעיות בזכויות ההצבעה הנחותות לא התגלו מיד, אלא רק לאחר זמן, כשדור המייסדים, שבו בעלי המניות מקרב הציבור נתנו את אמונם, התחלף, פרש או מת.

העובדה שתופעות שליליות מהעבר, שנדמה היה שהלקחים מהן הופקו, צצות שוב, מעידות משהו על רוח התקופה ועל תיאבונם של המשקיעים למניות. כפי שאמר קהלת — אין חדש תחת השמש.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה להשקעה או לפעולה בניירות ערך. לכותב עשוי להיות עניין בניירות הערך המוזכרים



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

גילי גולנדר

המיזם שהחל כקטלוג אופנה והפך לעורך תמונות במובייל

גילי גולנדר שילבה את אהבתה לאופנה ולמחשבים - ובנתה, יחד עם שותפיה בבזארט, כלי לעריכת תמונות במובייל ■ הצמיחה המהירה של המיזם, היא הסיבה שגילי גולנדר, אחת משתי המראיינות ב"סטארטאפיסטיות", עוזבת לטובת הפרק הבא בסיפור ההצלחה של המיזם שלה

כתבות שאולי פיספסתם

*#