המספרים שחברות שוכחות לדווח עליהם - ויכולים לשנות הכל בעבור המשקיעים - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

המספרים שחברות שוכחות לדווח עליהם - ויכולים לשנות הכל בעבור המשקיעים

ורינט דיווחה על רווח חזוי של 3 דולרים למניה ב–2018,ולכן משקיעים ואנליסטים מציינים שהיא נסחרת במכפיל נמוך של 14 ■ יש רק בעיה אחת: המספר הזה תלוש מהמציאות הכלכלית ■ כיצד לקרוא בין השורות ולזהות את המניפולציות שמכניסות חברות לדו"חות הכספיים

23תגובות
דן בודנר

הטור הזה נכתב בידי משקיע מזן נכחד - שמשקיע בקריאה וניתוח של דו"חות כספיים ושל דיווחי חברות.

הזן הזה נכחד משתי סיבות. ראשית, כמו שההתחממות הגלובלית מאיימת על אזורי המחיה של דובי הקוטב, כך התחממות השווקים מאיימת על אזורי המחיה של נברן הדו"חות המצוי. בשוק עולה, אף אחד אינו מתעניין באמת בכל מיני זוטות שמתחבאות בשולי דו"חות כספיים, ושמראות לא פעם למשקיעים שמה שהם חושבים שהחברה עושה מבחינת רווחים או יצירת ערך - אינו נכון באמת.

כל מה שצריך לדעת על קריירה בהייטק
כנסו למתחם

שנית, אנחנו נמצאים כבר זמן רב בסביבה שבה יורדת איכות הדיווח הכספי של חברות למשקיעיהן. המשקיעים כבר התרגלו לזה, עד כדי כך שמה שעקום נראה לחלקם ישר.

משתי הסיבות האלה סבלנותם של משקיעים ומנהלי השקעות כלפי נברני דו"חות פוקעת. הם רוצים להכיר את התמונה הגדולה ולדעת שהמניה עולה. הגענו למצב שבו יש בדיווחי חלק מהחברות עובדות מצד אחד, ועובדות אלטרנטיביות מצד שני. כל משקיע יכול לבחור לעצמו את האמת שמתאימה לו. בעקבות הכוונת ההנהלות, שיש להן אינטרס ברור בזה, חלק גדול מהמשקיעים בוחרים באמת שתעזור למחיר המניה לעלות.

למרות זאת, נברני הדו"חות המצויים יודעים שמאמציהם אינם לשווא. הם כבר היו בסרט הזה. תקופות ארוכות נדמה שלשווקים לא אכפת כלל מהעובדות והנתונים הנמצאים עמוק מתחת לשכבות האיפור הקוסמטי, עד שפתאום אכפת להם. לפתע המסכות שחברות עוטות על עצמן מתקלפות, וכשהאמת העירומה מתגלה, היא מעוררת כעס רב בקרב משקיעים.

למרות החשש להיות נברן מציק, אחזור לנושא האהוב עלי: חברות שלכאורה מציגות מספרים נכונים יותר למשקיעים מאלה המופיעים בדו"חות הרשמיים, מתוך כוונה לעזור להם להבין את מצב החברה. אלא שההתאמה הזאת מציגה את ההפך הגמור - מספרים שגויים לחלוטין, בעוד דווקא המספרים הרשמיים שמוצגים בהתאם לכללים המקובלים, משקפים את האמת החשבונאית, הכלכלית והעסקית.

מנית ורינט, בדולרים

איך רווח של 2.5 מיליון דולר ברבעון גדל פי 17?

החברה שבה מדובר היא ורינט, חברת טכנולוגיה שנסחרת בנאסד"ק, רשומה כחברה אמריקאית, אך שורשיה וחלק גדול מפעילותה ישראליים, וגם חלק גדול מעובדיה. כמו חברות רבות אחרות, ורינט מציגה למשקיעים שני סטים שונים בתכלית של דו"חות כספיים. האחד, GAAP, מבוסס על הכללים החשבונאיים המוכרים. השני, Non–GAAP, מתבסס על מה שההנהלה רואה לנכון להציג בפני המשקיעים כמשקף נכון יותר את מצב עסקיה.

בטח לא תיפלו מהכיסא אם אגלה לכם שלושה דברים. הראשון הוא שקיים פער עצום ועקבי בין הדו"חות הערוכים על פי הכללים החשבונאיים הנוקשים לבין אלה שערוכים לפי דעת ההנהלה. השני הוא שהרווח על פי ההנהלה גבוה בהרבה מזה הרשמי. השלישי הוא שהאנליסטים המסקרים את החברה מעדיפים להשתמש ברווח הגבוה, אף שאינו משקף את המציאות.

ברבעון האחרון של 2017 הרווח GAAP של ורינט היה 2.5 מיליון דולר - 4 סנטים למניה. אלא שבדרך פלא, רווח מזערי כזה נהפך אחרי רשימה ארוכה של התאמות לרווח נקי של 42.5 מיליון דולר, או 0.66 דולר למניה. לא מדובר באירוע חריג. רבעון אחרי רבעון ושנה אחר שנה, ורינט מציגה פערים עצומים בין הדו"ח הרשמי ל–Non–GAAP. הדו"ח GAAP מציג בעקביות רווחיות נמוכה ואף שלילית, ואילו ה–Non–GAAP - רווח משמעותי.

תוצאות ורינט במיליארדי דולרים

רשימת הסעיפים שאותם ורינט מתאימה לצורך הפליק־פלאק הזה ארוכה ומגוונת: עלויות רכישת טכנולוגיה וחברות, אופציות לעובדים, עלויות רה־ארגון שנוטות לחזור על עצמן ועוד. בנוסף, ורינט מציגה בהתאמות שלה סעיף יוצא דופן. ההתאמה שלו ואי־הכללתו בהוצאות השוטפות שגויה לחלוטין, ומטעה.

בעקבות הרכישות שעשתה, ורינט הנפיקה ביוני 2014 אג"ח להמרה. גודל הסדרה היה 400 מיליון דולר, הוא מיועד לפדיון ביוני 2021, ונושא ריבית שנתית של 1.5%. מחיר ההמרה האפקטיבי הוא 65 דולר למניה, ומכיוון שמחיר המניה כיום הוא 43 דולר, ההמרה נראית רחוקה למדי. יש סיכוי סביר שוורינט תצטרך לפרוע את החוב תמורת 400 מיליון דולר טבין ותקילין שייצאו במזומן מקופתה.

נהוג לטעון כנגד החשבונאות שהיא מקובעת, ואינה משקפת מציאות כלכלית או עסקית. זה ההיגיון העומד מאחורי השימוש בדו"חות Non–GAAP. הם נועדו להתגבר לכאורה על הנכות של החשבונאות ולהציג מציאות כלכלית יותר. בחלק גדול מהמקרים זה אינו המצב, והחשבונאות והמציאות הכלכלית דווקא מתואמות ביניהן. למשל, בהנפקת אג"ח להמרה.

אג"ח להמרה הן מכשיר פיננסי מורכב. למעשה, יש לנו פה שני ניירות ערך שונים שארוזים באריזה אחת. המכשיר הראשון הוא איגרת חוב רגילה, המשלמת ריבית. המכשיר השני הוא אופציה הניתנת למימוש למניות החברה בעתיד. איך המשקיעים משלמים בעבור האופציה הזאת, שיש לה כמובן ערך, וברור שהחברה לא נותנת אותה בחינם? הרי על האריזה יש רק מחיר אחד.

התשובה החשבונאית, שמתאימה להיגיון הכלכלי, אומרת כך: בואו נחלץ מתוך התמורה שהחברה קיבלה את מרכיב האופציה, ונרשום אותו כתוספת להון העצמי - כמו תקבול מהנפקה של אופציה. את המרכיב השני נציג כאיגרת חוב, אבל כזו שהונפקה בניכיון, כלומר, מתחת למחיר שבו היא תיפדה בסוף התקופה. הניכיון הזה יופחת כהוצאת מימון בדו"חות הרווח וההפסד השוטפים לאורך תקופת האג"ח עד לפדיון. כך משיגים התאמה בין הרישום בדו"חות הכספיים לבין המציאות הכלכלית. מצד אחד תהיה תוספת להון ביום ההנפקה, ומצד שני יירשמו הוצאות מימון גבוהות יותר באופן שוטף.

ורינט, למשל, גייסה את האג"ח בריבית של 1.5%. ברור לכל מי עיניו בראשו שזה אינו המחיר האמיתי שבו חברה כמו ורינט תגייס חוב, והעובדה שהקונים הסתפקו במועד ההנפקה בריבית כזו, נובעת מכך שהם ראו מול עיניהם את השווי שנגזר מאופציית ההמרה שקיבלו.

לרוב כללי החשבונאות דווקא כן מתאימים

ורינט גייסה 400 מיליון דולר, אבל קיבלה רק 392 מיליון דולר במזומן. למה? הוצאות הנפקה. עורכי דין, רואי חשבון וחתמים אינם עובדים בחינם. 8 מיליון דולר הם עלות הגיוס, שגם אותה צריך לרשום כהוצאה שוטפת לאורך חיי האג"ח.

400 מיליון הדולר התחלקו כך: 80 מיליון דולר יוחסו למרכיב האופציה, ומהם הופחתו 2 מיליון דולר מתוך הוצאות ההנפקה, כך שההון העצמי גדל ב-78 מיליון דולר נטו. 320 מיליון דולר יוחסו לאג"ח, ובניכוי יתרת הוצאות ההנפקה, נרשמו כהתחייבות של 314 מיליון דולר. בסך הכל, נוספו למזומן 392 מיליון דולר, שמהם יוחסו להון 78 מיליון דולר, ולחוב - 314 מיליון דולר. המאזן, לשמחתנו הרבה, מתאזן.

אלא שאותם 314 מיליון דולר שהוצגו כחוב במועד ההנפקה צפויים לזחול כלפי מעלה לאורך זמן, שכן, במועד הפדיון, 2021, הם יהיו 400 מיליון דולר שישולמו במזומן. ולכן, צריך להכיר בזחילה הזאת, שנובעת מהפחתת הניכיון והוצאות ההנפקה, באופן שוטף כהוצאה לאורך חייה של איגרת חוב. זה נכון חשבונאית, והגיוני מאוד כלכלית. זה אינו משולם במזומן באופן שוטף, אבל זה ישולם ועוד איך במזומן בפדיון האג"ח, ביוני 2021.

בנין שחברת ורינט שכרה
ניר קידר

במקרה הזה אין סתירה בין החשבונאות לכלכלה. נכון שוורינט משלמת מדי שנה בגין האג"ח במזומן רק 6 מיליון דולר בריבית שוטפת, 1.5% מ–400 מיליון דולר, אבל החוב שלה במועד הפדיון יהיה 400 מיליון דולר, גבוה יותר מכפי שהוא מופיע כעת בדו"חותיה, או מכפי שהופיע במועד ההנפקה.

בדו"חו"ת ה–Non–GAAP, לעומת זאת, ורינט מנטרלת את ההוצאה של הפחתת הניכיון והוצאות ההנפקה, שמתארות היטב את המציאות הכלכלית של זחילת החוב כלפי מעלה. זו הוצאה שנתית לפני מס בסדר גודל של 12 מיליון דולר. אמנם לא סכום עצום ביחס לנטרולים האחרים, של עשרות מיליונים לשנה, אבל העיקרון פה ממש מקומם, שכן מדובר במצב שבו מנטרלים הוצאה אמיתית, שמופיעה בדו"חות הכספיים ומייצגת באופן נכון מציאות כלכלית, בטענה המופרכת שדווקא הנטרול מציג מציאות נכונה יותר. כשבחנתי כמה ניתוחים של אנליסטים על ורינט, ראיתי שהם זורמים עם הפייק ניוז, ומעריכים אותה על סמך נתוני 
ה–Non–GAAP.

תחזית הרווח של ורינט ל–2018 היא 3 דולרים למניה Non–GAAP, ולכן אני רואה משקיעים ואנליסטים שמציינים שהיא נסחרת במכפיל נמוך של 14. יש רק בעיה אחת: הרווח החזוי הזה תלוש מהמציאות הכלכלית. הערך הפנימי שוורינט מייצרת נמוך מזה בהרבה. ורינט אינה מרוויחה את זה באמת, והמכפיל שבו מנייתה נסחרת גבוה יותר. רצוי פשוט להתעלם ממנו כשבאים לבחון את החברה ומנייתה.

צריך לציין בסיפוק שהמצב בישראל טוב יותר. לא רואים סיפורים רבים כאלה אצלנו, הם מוגבלים ברוב המקרים למניות הדואליות - וטוב שכך. העניין הזה כבר עבר את גבול הטעם הטוב, והוא מטעה משקיעים על ימין ועל שמאל. יש באחרונה סימנים לכך שרשות ניירות ערך האמריקאית מתחילה להבין, אם כי לאט ובאיחור, שהסלחנות והגמישות שנקטה עד עתה גרמו לחברות רבות להתיר את הרסן, ויצרו זילות של הדיווח הכספי, שעלול בבוא היום לפגוע קשות באמון המשקיעים בחברות ובשוק ההון כולו. צריך לקוות שהיא תמהר לפעול ותתקן את העיוותים שצמחו מתחת לאפה.

בינתיים, המלצתי למשקיעים היא לא לקבל את מה שהחברות אומרות, ומה שהאנליסטים מהדהדים אחריהן, כתורה מסיני. לא פעם זה רחוק מאוד מהאמת. ועד אז - נברו בדו"חות, ידידי, נברו!

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה להשקעה כלשהי או לפעולה בניירות ערך. לכותב עשויה להיות פוזיציה במטבעות או בניירות הערך המוזכרים בכתבה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

גילי גולנדר

המיזם שהחל כקטלוג אופנה והפך לעורך תמונות במובייל

גילי גולנדר שילבה את אהבתה לאופנה ולמחשבים - ובנתה, יחד עם שותפיה בבזארט, כלי לעריכת תמונות במובייל ■ הצמיחה המהירה של המיזם, היא הסיבה שגילי גולנדר, אחת משתי המראיינות ב"סטארטאפיסטיות", עוזבת לטובת הפרק הבא בסיפור ההצלחה של המיזם שלה

שנגחאי, סין

למכור את המערב ולקנות את המזרח: חברות האינטרנט בסין מעולם לא היו זולות יותר

ב-2020 צפוי התוצר הסיני לעבור את רף ה-17 טריליון דולר. על פי הערכות, ב-2032 יעבור התוצר של סין את התוצר של ארה"ב לראשונה בהיסטוריה. הכיוון הכללי ברור – הצמיחה המטאורית בסין תימשך, והרבה תודות לטכנולוגיה הסינית

כתבות שאולי פיספסתם

*#