כולם מדברים על בום בסרטים, אבל אני רואה טראח בדו"חות - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

כולם מדברים על בום בסרטים, אבל אני רואה טראח בדו"חות

במפגש בין ענף צומח לשוק ההון נוצר לעתים גל ענק וסוחף של השקעות מיותרות, שאחריו מגיע במהירות שפל עמוק ומשברי ■ כדי שזה יקרה חייב להיות קונצנזוס על פריחה ממושכת ■ זה מה שקורה עכשיו בענפי הפקות הווידאו ומחשוב הענן

11תגובות
מתוך הסרט "אוקג'ה" שהפיקה נטפליקס. תקציבי ההפקה זינקו
Jae Hyuk Lee/אי־פי

יש מונח כלכלי באנגלית שמתאר מחזוריות כלכלית קיצונית: Boom and Bust
 (בּוּם אנד בּאסט). קשה לי למצוא תרגום הולם למונח הזה. אני מציע לתרגמו "בום־טראח!". ב–1993 הייתי אנליסט צעיר שסיקר חברות תשתית ועבודות עפר, שהיו אז הלהיט של הבורסה התל אביבית, בעקבות בום ההשקעות שנוצר בישראל בעקבות גל העלייה העצום של ראשית שנות ה–90. החברות הנפיקו בשוויים גבוהים, על סמך הרווחים הגבוהים של 1992, אבל די מהר אחרי ההנפקה התוצאות הכספיות שלהן התחילו לזייף, ולהראות שחיקה ברווחיות.

כשהעליתי את הנקודה הזאת בפני מנהלי השקעות, שמבחינתי כאנליסט נראתה מטרידה מאוד, נתקלתי לא פעם בהרמת גבה: "אבל כולם הרי מדברים על בום בתשתית, למה אתה מוטרד?" — והתשובה שלי היתה "כולם אולי צופים בום בתשתית, אבל אני רואה בינתיים טראח בדו"חות...".

מהר מאוד הבנו כולנו, למעשה כל המשקיעים בשוק, שנפלנו קורבן למקרה של בום אנד באסט קלאסי. אחרי שנים של בנייה דלילה בסוף שנות ה–80, הגיע גל השקעות גדול בגלל העלייה. זה יצר גאות ורווחיות אדירה בענף, ועל סמך הרווחיות הגבוהה, והציפיות להמשך הבום — כולם גייסו הון וחוב בשוק גואה. את הכסף הם הפנו לרכישת ציוד והגדלת כושר ייצור. ואז, כשהביקוש התמתן, נוצר עודף בכושר הייצור, המחירים במכרזים התחילו לרדת, והטראח הגיע חיש מהר. מאז אני קורא לתופעה הזאת בום־טראח, ונתקלתי בה פעמים רבות.

מחזור כלכלי — 
אבל על סטרואידים

כולנו יודעים, מכירים ומודעים לתופעה של מחזורי גאות ושפל. אבל בום־טראח זה הרבה יותר מזה. בעוד מחזורי גאות ושפל יכולים להיות מתונים ואטיים — הרי בום אנד באסט הוא מתאר גאות קיצונית וסוחפת בעוצמה רבה, ושפל שמגיע מהר, ובאופן משברי.

אם במחזור גאות ושפל רגיל, רווחיותם של חברות ועסקים, התפוקה שלהם ומספר המועסקים בהם עולים בתקופת הגאות — בשפל כל אלה מתכווצים, והרווחיות אולי נעלמת לזמן מה, וחוזרת בגאות הבאה. זה אינו המצב בבום אנד באסט. מכיוון שהוא קיצוני בעוצמתו, הרי כאשר מגיע השפל, שחקנים רבים לא שורדים. ההפסדים שנצברים כל כך גבוהים, שלא מעט מהשחקנים שנכנסו בימי הגאות, פשוט פורשים מהמשחק, נמחקים.

ראוי לציין כי בראשית ימיו, כעול ימים, יש סיבות אמיתיות ונכונות לבואו של בום־טראח. הוא בדרך כלל מתחיל בנסיבות כלכליות אמיתיות ומוצדקות. הבום בתשתית אותו הזכרתי, שנבע מגלי העלייה היה אמיתי. אלא מה, איפה שהוא לאורך הדרך, הבום הזה מקבל ממדים מיתיים וחיים משלו.

זה קורה בעיקר במפגש בינו לבין שוק ההון. כדי לייצר גל משמעותי של השקעות מיותרות, שהן אלו שמביאות את הטראח הבלתי־נמנע, צריך כסף — ובעיקר כסף קל וזול. ואם יש משהו ששוק ההון יודע לעשות, זה לתת כסף קל וזול למי שמבטיח לו סיכויי צמיחה ורוווחיות עתידית גבוהה.

צריך כמה מרכיבים כדי לייצר בום־טראח ראוי לשמו. הראשון הוא נסיבות ראשוניות אמיתיות, שנובעות ממצב כלכלי מסוים, שינוי טכנולוגי או כל דבר אחר שבאמת מייצר צמיחה בפעילות וברווחים. אחרי זה צריך אופטימיות, שמביאה להנחה כי הצמיחה בביקושים תימשך לאורך זמן. אחרי זה צריך להדביק בהתלהבות את המשקיעים, שמוכנים לממן את ההשקעות הללו בנדיבות. ועוד נקודה חשובה: צריך להתעלם או להתייחס בביטול לכושר הייצור הגדול שנבנה והולך — בטענה שהביקוש גדול מספיק, כדי להכיל אותו.

בשלב האופטימיות יש גם היזון חוזר משעשע בין מנהלי החברות, נציגי שוק ההון והמדיה הפיננסית. זה מתחיל בכך שהנהלת חברה מציגה את ציפיותיה האופטימיות בפני משקיעים, אנליסטים ועיתונאים. האופטימיות הזאת משתקפת בדו"חות שהם מוציאים או בסקירות וידיעות שהם מפרסמים, הופכת לנחלת הכלל — למה שמכונה קונצנזוס — וחוזרת להנהלות החברות כראיה, עדות מוסמכת ממקור חיצוני, שמאששת את ציפיותיהם. לא פעם, התהליך חוזר על עצמו כמו הד כמה פעמים, במיוחד אם בשלבים הראשונים הגאות עדיין נמשכת, מה שמעצים מאוד את ההדהוד.

הציפיות משירותי הענן בשמים
התחזית להוצאה בשוק המחשוב

רכבות באנגליה, באולינג בארה"ב

כל זה ידוע ומוכר, ומלווה את החיים הכלכליים כבר מאות שנים. בין אם זה השקעה ברכבות באנגליה במאה ה–19, או שיגעון ההשקעות במועדוני באולינג בארה"ב בשנות ה–50. דוגמאות לא חסר. הבום־טראח אינו המצאה חדשה. הוא היה כאן לפנינו, ויהיה גם אחרינו. קיומו של שוק הון גדול ופעיל הוא לא זה שמביא אותו, אבל יכול להעצים אותו.

למשל — הבום־טראח של ענף התקשורת העולמי בראשית שנות ה–2000. היתה תחזית לגידול אדיר בתעבורה על גבי רשתות התקשורת, בעיקר של נתונים. האופטימיות של צד הביקוש אכן התממשה. כמות ההון שזרמה להשקעות בענף היתה עצומה, לשמחתן של יצרניות הציוד המובילות. אבל כמו שקורה בדרך כלל, הגידול בכושר הייצור הוא זה שמביא את הטראח, לא היעדר ביקוש. כושר הייצור גדל הרבה מעבר לביקוש, המחירים צנחו, הענף נקלע למשבר, ומרבית יצרניות הציוד ורבות מהחברות שבנו אז את כושר הייצור לא התאוששו — והון אדיר של משקיעים נמחק.

לפני כמה שנים, כשמחירי הנפט היו גבוהים והתפתחה טכנולוגיה לניצול פצלי שמן, השקעות אדירות הופנו להגדלת כושר הייצור. גם של הפקת נפט מהפצלים, וגם בקידוחים ימיים מורכבים. התוצאה היתה גידול משמעותי בכושר הייצור העולמי ובהיצע, נפילת מחירים, והפסדים גדולים ומחיקת הון משמעותית של שחקנים בענף.

ניתן למצוא עוד ועוד דוגמאות להשתלשלות העניינים הזאת. בין אם זה בחומרי גלם, מתכות, ייצור דלק מתירס או בנדל"ן. הענפים משתנים, סיפור המסגרת משתנה — אבל הדינמיקה אותה דינמיקה.

נבואה שמשמידה 
את עצמה

קשה מאוד לצופה מהצד, לאנליסט או מנתח כלכלי, לעמוד ולהצביע בזמן, עוד לפני התרחשות הטראח, שענף מסוים נקלע לדינמיקה הזאת. הסיבה פשוטה. תנאי הכרחי להיווצרות מעגל הקסמים הזה הוא קיומה של הסכמה גורפת, קונצנזוס מוחלט, בין החברות למשקיעים, שהענף בדרך לפריחה ממושכת. בלי קונצנזוס כזה ורמת שכנוע פנימית עמוקה כזאת, שוק ההון לא יספק את כמויות הכסף האדירות האלה, וההנהלות לא יאמצו את תוכניות ההשקעה האגרסיביות, וכך לא ייווצר ההיזון החוזר של הציפיות האופטימיות.

ואז, מכיוון שלא ייווצר בום, ברור שלא יבוא גם טראח. זה מנגנון של נבואה שמשמידה את עצמה, והיא דורשת הסכמה רחבה, ניתן אפילו לומר אמונה — כדי שתתגשם. מול אחידות דעים כזאת, קשה מאוד לפרשן כלכלי או לצופה מהצד לעמוד ולומר את המשפט ההורי הידוע "זה ייגמר בבכי...".

ראוי לציין שבמקרים כאלה הנהלות החברות משוכנעות באמת ובתמים בעתיד הוורוד. כמובן שיש מקרים בהם חברות, מנהליהן ובעלי העניין ציניים, ומנצלים את תמימות שוק ההון כדי למכור למשקיעים לוקשים ערב הרעה עסקית שהם יודעים עליה, והשוק אינו מודע לה — ובכך על ידי זה להפיל על המשקיעים חלק ממנה.

במקרה של בום־טראח זה אינו המצב. בחברות מאמינים בסיפור, והשכנוע הפנימי שלהן עוזר מאוד לשכנע את שוק ההון בתזה שלהן. אין מה לכעוס עליהן. הן במידה רבה קורבנות בעצמן, ולעתים קרובות אין להן ברירה אלא להשתתף בדינמיקה הזאת בעל כורחן. קשה מאוד למנהל לעמוד מול הדירקטוריון שלו, ולהסביר למה הוא לא משקיע בהגדלת הפעילות או כושר הייצור, כשמסביב כולם עושים זאת. מכיוון שסיטואציה כזאת תלווה מן הסתם בפיגור של המניה מול הביצועים של מתחרותיה, זה המנגנון שרוקם את ההחלטה לעשות כמו כולם — למתבקשת. לנוכח הלחץ שיופעל עליו, לא תהיה למנהל כזה בכלל ברירה.

לערער על הקונצנזוס

דיאן גרין, מנהלת פעילות הענן של גוגל, מציגה את שירותי הענן של החברה
בלומברג

ואחרי כל ההסברים המלומדים האלה, תוכלו מן הסתם לשאול, מה זה עוזר לנו להבין את הדינמיקה, אם אין יכולת לצפות אותה מראש? או שאולי גם אם יש כבר מישהו שצופה אותה מראש, הוא אינו משתף אותנו בה, מפחד ההמון שיכרות את ראשו? (בעיקר, בטוקבקים ארסיים).

אז אני מתנדב היום להניח את ראשי תחת הגיליוטינה הווירטואלית, ולהסתכן. יש כמובן אפשרות שאני טועה, והדינמיקה בשני הענפים שאזכיר עכשיו לא תיגמר בבום־טראח קלאסי — אבל קצת ערעור על הקונצנזוס הוא תמיד דבר מרענן ומעורר מחשבה.

הענף הראשון בו אני מזהה סיכוי טוב להתפתחות בום אנד באסט הוא מחשוב ענן. אני יודע, כולם משוכנעים שהצמיחה בו וברווחיות ממנו צפויה להימשך עוד שנים. מי בכלל מעלה על דעתו אפשרות של באסט? אבל כפי שאמרתי קודם, השכנוע והאמונה הם בדיוק מה שנדרש כדי לייצר אותו. בכל המקרים הקודמים בהיסטוריה, השכנוע הפנימי הזה תמיד היה קיים. הוא חיוני להיווצרות התהליך. היקף ההשקעות הנוכחי בבניית כושר ייצור לשירותי מחשוב ענן הוא גבוה מאוד, ומתודלק בכסף זול וציפיות אופטימיות. אלה בדיוק החומרים שמהם נוצר בום־טראח.

הענף השני הוא הפקת סדרות וסרטים, שעלה באחרונה לכותרות דווקא מסיבות אחרות, של הטרדה מינית וניצול, אבל זה אינו קשור לסיפור הבום־טראח. כניסתם של מתחרים נוספים לענף, בראשם נטפליקס, ואחריה הזרמת ההשקעות הנמרצת של חברות רבות נוספות כמו אמזון, אפל והולו — כל אלה הזניקו את תקציבי ההפקה לתוכן במאות אחוזים בשנים האחרונות. חלקם בהפקה עצמית, וחלקם ברכישות מגופים חיצוניים.

גם פה, הכסף הזול ממלא תפקיד מרכזי. בגלל הרישום החשבונאי, שלא מראה את היקפי ההוצאה האדירים כהוצאה — אלא כהשקעה — לא בטוח שכל המשקיעים מודעים לעד כמה זינקו תקציבי ההפקה, ואיזה תחרות זה יצר על כישרונות, לשמחתם של היוצרים, השחקנים והמפיקים. גם פה, אנחנו בשלב של השקעות עצומות, שמתבססות על גידול אמיתי בביקוש, אבל נוטות להתעלם מהגידול הניכר בהיצע.

הסרט הזה ייגמר בבכי

תהליך מרושע

איני יכול לומר בוודאות או בנחרצות ששני המגזרים הללו עלו כבר על מסלול של משבר, שיפרוץ בשנים הקרובות. נבואה כזאת תהיה מוגזמת. מה שכן אעז להגיד, הוא ששני הענפים הללו עוברים תהליכים שמזכירים מאוד את מה שקורה בתהליך של בום אנד באסט — אם כי הם עדיין בשלב שבו האופטימיות חוגגת.

אם יתברר בעוד שנתיים־שלוש שזה אכן מה שקרה, זה לא צריך להפתיע. ובכל זאת, אם נלמד מלקחי העבר, זה יתפוס את כולם לא מוכנים, שכן גם זה חלק מרשעותו של התהליך. הוא נוטה לתפוס אותך בהפתעה.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי בניירות ערך. לכותב עשויה להיות פוזיציה בניירות הערך המוזכרים בכתבה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

דונלד טראמפ

האם 6 ביולי 2018 ייכנס לספרי ההיסטוריה?

כפי שזה נראה כעת, כנראה שכן: ממשל טראמפ החליט להפסיק עיוות ארוך שנים, שבו הציפה סין את העולם המערבי בשפע של מוצרים זולים, ופתח במלחמת סחר. הכלכלנים מתנגדים, המשקיעים חוששים, אך ייתכן שהמהלך יסייע לארה"ב לפתור את אחת הבעיות שפוגעת בשכבות החלשות

סניף של Bed Bath & Beyond, בוושינגטון הבירה

הרווחים של Bed Bath & Beyond התבזבזו על רכישה חוזרת של מניות

רשת הקמעונות האמריקאית היתה חביבת המשקיעים במשך שנים ארוכות — ואולם מי שהשקיע בה לפני 20 שנה הרוויח מאז 2.5% בלבד ■ הטעות של המשקיעים היתה רכישה במכפילים גבוהים מדי, והטעות של החברה היתה רכישה עצמית של מניות כשמחירן היה בשיא

כתבות שאולי פיספסתם

*#