השבלונה של הרכישות העצמיות: המנהלים מרוויחים, הציבור מפסיד - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

השבלונה של הרכישות העצמיות: המנהלים מרוויחים, הציבור מפסיד

אם חברה רוכשת את מניותיה כשיש לה עודפי מזומן, כשמחיר המניה נמוך וכשההנהלה אופטימית לגבי מצב העסקים בעתיד - יש לכך ערך לכל בעלי המניות ■ זה לא מה שקורה בשנים האחרונות ■ הרכישות העצמיות של אברקרומבי וסירס מציגות למה

14תגובות
כלבו של סירס בקנדה
בלומברג

בעולם ההשקעות אוהבים לדבר על "יצירת ערך" מול "השמדת ערך". בשונה ממושגים שניתן למדוד במספרים, חברות לא תמיד רק מרוויחות או מפסידות, או מייצרות תזרימי מזומן חיוביים או שליליים. לעתים הן יוצרות משהו שלא בהכרח מתבטא במספרים השוטפים, ברווחים, בתזרימים או בדיווידנדים לבעלי המניות שלהן — אבל בונות משהו שעשוי לבוא לידי ביטוי ברווח גבוה לבעלי מניותיהן בעתיד, גם אם זה לא נראה בהכרח בעין היום.

זה יכול להיות פיתוח טכנולוגי או ידע, בסיס לקוחות או מוניטין, מותג מסחרי או קו מוצרים. הנכסים הללו שהחברה צוברת, גם אם אינם משתקפים במאזן, אמורים להיות מתורגמים בעתיד לרווחים לבעלי המניות. בדרך המסורתית, הרווחים האלה יבואו מהפעילות העסקית. בדרך הפחות מסורתית, ממכירה לצד שלישי — מה שמכונה אקזיט.

יצירת ערך כזאת אופייניית, מדרך הטבע, לחברות שנמצאות בתחילת דרכן או שהן עדיין צעירות. בחברות בוגרות־ותיקות, אנחנו מצפים שהנכסים שנבנו, כבר תורגמו לצבירת רווחים ומזומנים.

אלא שלא פעם מבלבלים בין המונח יצירת ערך, שיש בו היגיון כלכלי, למשהו אחר לגמרי — עלייה במחיר המניה. הנהלה של חברה שמנייתה עלתה נתפשת כיוצרת ערך, ואילו הנהלה שבתקופתה המניה ירדה, כמשמידת ערך. זאת טעות. מניות יכולות לעלות או לרדת מהרבה סיבות — חלקן, לעתים קרובות, זמניות לחלוטין ולא קשורות לפעילות החברה או הנהלתה.

אם אני בעל מניות, ושני בעלי מניות אחרים, שאני לא מכיר, עשו ביניהם עסקה במחיר גבוה מזה שבו קניתי את המניה — אני מקבל תחושה שהרווחתי כי התדפיס של תיק ניירות הערך שלי מראה שווי גבוה יותר ("על הנייר"). אבל השווי האמיתי של המניות נקבע לפי המחיר שבו אוכל לממש את ההשקעה. את עליית המחיר הזאת לא החברה והנהלתה יצרו — אלא בעלי המניות החדשים, ששילמו מחיר גבוה מזה שאני שילמתי. אם מחר זה יתהפך, כמו שקורה לא פעם, כל "יצירת הערך" הזאת תיעלם כלא היתה.

היטיב להגדיר זאת וורן באפט. במשחק פירמידה, כך אמר האורקל מאומהה, יש מרוויחים (אלה שכמובן מכרו בזמן) — אבל לא נוצר בתהליך ערך כלכלי אמיתי.

הדוגמה ההיסטורית הטובה ביותר לכך היא הבועה של פקעות הצבעונים בהולנד של המאה ה–17. מחירי הפקעות עלו במאות אחוזים ונוצרה מאניה המונית, אבל הפקעת נשארה אותה פקעת, בין אם מחירה היה גילדן אחד, או 100 גילדן. כשהמחירים קרסו, רק אלה שמכרו בזמן נשארו עם סכום גבוה בכיסם, והיתר הפסידו הכל. לא היתה שם יצירת ערך — רק העברת ערך מכיס לכיס. משחק סכום אפס, שבו רווחי האחד הם הפסדי האחר.

בדוגמאות כאלה קל לזהות ולהבין בקלות את האבסורד. פקעת לא מבצעת פעילות עסקית, לא מייצרת הכנסות או הוצאות — ולא מפרסמת דיווחים כספיים או מצגות למשקיעים. קל מאוד להבין למה היא לא באמת מייצרת ערך.

כמה ערך מצגת פאואר פוינט יכולה לייצר

המשקיעים והמדיה אוהבים את המונח יצירת ערך, ומבלבלים לא פעם בינו לעלייה במחיר המניה. זה שגוי מהיסוד, ובכל זאת נפוץ. ניקח, למשל, מקרה שבו מנכ"ל כריזמטי מקרין מצגת בפני משקיעים פוטנציאליים, מלהיב אותם לגבי תוכניותיו העתידיות — וגורם להם לקנות מניות במחיר גבוה. כשאלה יראו את מנייתם עולה, הם עשויים להגיד שהוא ייצר עבורם ערך. זה משעשע. תראו כמה ערך מצגת פאואר פוינט אחת מסוגלת לייצר.

לעומתו, מנכ"ל אפור וזהיר יותר, שיפעל נכון לאורך זמן, וייצר תזרימי מזומנים, עשוי להיתפש כמנהל שלא מייצר ערך — הרי מחיר המניה לא עלה. ככה זה לא פעם בשוק ההון, בוודאי בטווחי הזמן הקצרים — לגימיקים ויחצנות של מנהלים יש משקל גבוה בהרבה מלפעילות עקבית וממושכת.

אחת הטעויות התפישתיות שהשתרשו בציבור המשקיעים היא יצירת ערך באמצעות רכישה עצמית של מניות. טור זה עסק בכך לא פעם, ולעתים קרובות קוראים העירו לי עד כמה אני טועה — וכי רכישה עצמית אכן מייצרת ערך לבעלי המניות.

אני חוזר לכך כי צריך להבין עד כמה הוא נהפך למהותי בשוק המניות האמריקאי. הקונים הגדולים ביותר של מניות בשנים האחרונות הן החברות עצמן. יש לזה השפעה על מאזניהן, על גובה החוב שלהן (שעולה, כמובן), על מחירי המניות — ואפילו על המצב המקרו־כלכלי, שכן הכספים שמופנים לרכישה עצמית אינם מופנים להשקעה ריאלית בפעילות החברות.

כדי לדייק, איני פוסל רכישה עצמית בכל מצב. כאשר לחברה יש עודפי מזומן שהיא אינה נזקקת להן, מחיר המניה נמוך מספיק וההנהלה מעריכה במידה רבה של סבירות כי מצב העסקים לא צפוי להיות מורע — לרכישה עצמית יש ערך. אם זאת המוטיווציה לביצוע רכישה עצמית, זה בסדר גמור, ואין לי שמץ של ביקורת על כך. אלא מה, רק לעתים רחוקות זה המצב.

מה שקורה בתקופה האחרונה שונה לחלוטין. החברות קונות את מניותיהן במחירים גבוהים, במקרים רבים בכסף שלקחו בחוב — ולא פעם אל מול מצב עסקים עתידי שרחוק מוודאות.

זה שלא מעט ממקבלי ההחלטות בדבר הרכישה העצמית, קרי ההנהלה והדירקטוריון, נגועים בניגוד עניינים, רק מחמיר את המצב. כמעט בכל המקרים, בזמן שבו החברה קונה מניות, הם נמצאים בצד המוכר של מניות ואופציות שקיבלו במסגרת תוכניות התגמול שלהם. זה מהווה פוטנציאל לכשל מוסרי חמור.

האם אותם מנהלים ודירקטורים, שמחליטים כי הדבר הנכון לעשות עם כספי החברה — השייכים לכלל בעלי המניות — הוא לקנות את מניותיה, יכולים להשתחרר מהאינטרס האישי שלהם כבעלי מניות שמעוניינים למכור? הם הרי יודעים שרכישה עצמית תשפיע על מחיר השוק ותסייע להם למכור במחיר גבוה יותר. הם צריכים להיות מלאכים כדי להיות מסוגלים להתגבר על האינטרס העצמי שלהם. רובם, אתם יכולים להיות סמוכים ובטוחים, אינם כאלה.

מה עשתה הנהלת אברקרומבי עם הרווח

נעבור לדוגמה מהחיים. אברקרומבי אנד פיץ' (Abercrombie & Fitch) היא חברת אופנה מוכרת, שמציגה בשנים האחרונות הרעה בתוצאותיה. המכירות והרווחים ירדו, ומחיר המניה ירד בהתאם. דיבורים ומשא ומתן על רכישה בידי קרן השקעות פרטית לא הבשילו לעסקה. מחיר המניה, שהיה בשיא לפני כשש שנים 75 דולר, צנח ל–12 דולר וקצת. הפסד כואב לבעלי המניות הנאמנים, שהחזיקו במניה לאורך זמן.

אברקרומבי נסחרת בימים אלה בבורסת ניו יורק לפי שווי של פחות ממיליארד דולר. כסף קטן במונחים אמריקאיים. היא צפויה למכור השנה ובשנה הבאה בכ–3.3 מיליארד דולר, ולסיים כל אחת מהשנים באיזון — בלי רווח אבל גם בלי הפסד. בשנים הקודמות, ועל אחת כמה וכמה בשנות השיא, החברה הרוויחה וייצרה תזרים מזומן חופשי של יותר מ–100 מיליון דולר בשנה — וצמחה. ב–2012 היא הרוויחה 237 מיליון דולר מתוך הכנסות של 4.5 מיליארד דולר. השוק תימחר אותה אז במכפילים גבוהים של 30 ויותר על הרווח והתזרים.

אברקרומבי רכישות עצמיות — ויקרות

באותן שנים, הנהלת אברקרומבי קיבלה קרדיט גבוה על הצלחתה, ונחשבה מייצרת ערך. עכשיו, נבחן מה היא עשתה עם אותם רווחים.

אין ספק, יצירת ערך למופת. בין 2012 ל–2015 החברה קנתה מניות של עצמה בכ–770 מיליון דולר, במחירים גבוהים. לשם כך, אברקרומבי השתמשה בכל רווחיה השוטפים, ואפילו גייסה קצת חוב. כיום, לעומת זאת, במחירי מניות נמוכים, היא כבר לא קונה — כי הרווחיות השוטפת נעלמה. למעשה, החברה איפשרה מכירה נוחה, בשנים העסקיות "השמנות", ובמחיר מניה גבוה, לבעלי מניות שרצו למכור. כלומר, לאלה שחשבו כי זאת כבר השקעה לא כל כך טובה — תוך שימוש בכספם של בעלי המניות הנאמנים, שחשבו שזאת עדיין השקעה טובה.

אתם יכולים לנחש באיזה צד היו המנהלים הבכירים והדירקטורים. הם מימשו בעקביות מניות ואופציות ותירגמו אותן למזומנים — תוך שהם מדגישים במצגות איזה עתיד ורוד הם צופים לחברה, ושמימוש מניותיהם הוא כמובן רק חלק מפיזור הסיכון הטבעי של עושרם.

רק כדי לסבר את האוזן, שווי השוק של אברקרומבי כיום הוא רק 850 מיליון דולר. תארו לעצמכם שהחברה היתה שומרת את אותם 770 מיליון דולר, פרי רווחי העבר שנזרקו לפח הרכישה העצמית בשנות הגאות, ומחלקת אותם כיום לבעלי המניות הנאמנים שספגו הפסד הון גדול, כדיווידנד. זה היה מחזיר להם כמעט את כל מחיר המניה הנוכחי, ומשאיר את פוטנציאל הפעילות העתידי בדיוק באותו מקום שבו הוא נמצא ממילא. אלא מה, רווחי העבר — שהיו שייכים לכל בעלי המניות — חילצו את המוכרים מהפסד ההון, והשאירו חברה ריקה מעודפי מזומן לבעלי המניות המתמידים.

השמדת ערך קיצונית

בעלי המניות ונאמנים מהציבור ספקו הפסדים רבים - מניית אברקרומבי אנד פיץ'

דוגמה קיצונית להשמדת ערך על ידי חברות והנהלות היא רשת בתי הכל־בו סירס. הרשת נקנתה לפני שנים בידי קרן השקעות, בראשות איש פיננסים שרוקן אותה ממזומנים באמצעות רכישות חוזרות של מניות במיליארדי דולרים — במחירי מניה גבוהים. כיום סירס נמצאת בקשיים עסקיים, נאבקת על קיומה ונזקקת למימון חירום בעלויות גבוהות.

כלל לא בטוח שצעדים אלה יעזרו, ורבים מספידים את החברה. אילו אותם מיליארדים היו מרפדים את קופתה, סיכויי ההישרדות שלה היו משתפרים פלאים. לחלופין, אם נגזר עליה להיעלם מנוף מרכזי הקניות אזי אילו המזומנים האלה היו מחולקים בעבר כדיווידנד — הרי בעלי המניות שנשארו עם המניות לאורך זמן, היו אמנם מפסידים, אבל פחות.

בגלל הרכישה החוזרת, דווקא בעלי המניות שמכרו נפגעו הכי פחות. חלקם אפילו הרוויחו. קצת משונה שחברה מתגמלת דווקא את בעלי המניות שבוחרים למכור — במקום את אלה שממשיכים להביע בה אמון. אלא שזאת בדיוק עשויה להיות התוצאה של רכישה עצמית, המכוונת להעלאת מחיר מניה בטווח הקצר. ראוי שמשקיעים ילמדו לזהות את המצבים שבהם זה עשוי לקרות — ויישמרו מהם.

אלה, כמובן, רק שתי דוגמאות, אבל הן חלק מתבנית שחוזרת על עצמה. יש המון חברות שקונות חזרה את מניותיהן במחיר גבוה בתקופות עסקיות טובות, כנגד מכירות של מנהלים ובעלי עניין אחרים. זה נפוץ למדי. יש בזה לא פעם הרבה מאוד ציניות וחוסר הגינות כלפי בעלי המניות התמימים — במיוחד כשעוטפים את זה באמירות כמו "יצירת ערך עבור בעלי המניות". לא פעם, זה בדיוק ההפך. זאת יצירת ערך למנהלים ובכירים, על חשבון השמדת ערך עבור כלל בעלי המניות.

ולסיום, זווית אופטימית. לפעמים, כשדברים נראים טוב, מתברר בדיעבד שזה הזמן הגרוע ביותר להשקיע. כשאברקרומבי היתה רווחית מאוד, ביצעה רכישות עצמיות ונסחרה במכפילים גבוהים — היתה אחדות דעים שמדובר בהשקעה טובה. כמובן שזה היה ההפך הגמור — שכן מי שקנה אז הפסיד את רוב השקעתו.

כיום, אברקרומבי נראית רע. החברה מתכווצת במכירות, והרווחיות נעלמה. על רכישה עצמית אין מה לדבר. אלא מה, גם שווי השוק שלה נמוך מאוד — היא נסחרת ביחס של 0.25 למכירות, לעומת יותר מ–1 בימי השיא. השווי להון עצמי הוא 0.7.

אברקרומבי אמנם שרפה חלק גדול מרווחי העבר על רכישה עצמית — אבל המאזן שלה אינו ממונף מאוד, יחס ההון מסך המאזן גבוה מ–50%, ויש לה עדיין יתרות מזומנים והון חוזר מכובדים. היא לא נראית כמו חברה שעומדת להיעלם או לפשוט רגל בקרוב. יש זמן ומקום לתיקונים.

דילמה רצויה

לא פעם מתעוררת דילמה בהשקעות: האם עדיף לשלם מחירים גבוהים עבור חברה איכותית שנראית טוב, ולהסתכן בהפסד גדול במקרה שהמצב העסקי יורע או לא יעמוד בציפיות הגבוהות — או למצוא חברה שנמצאת במצוקה עסקית, אבל בזכות מחירה הנמוך, כל שיפור עשוי להתבטא ברווח גבוה על ההשקעה.

אין לכך תשובה חד־משמעית. יש דוגמאות לכאן ולכאן בשני סוגי ההשקעות, וניתן — ואפילו רצוי — לשלב ביניהן. כיום, במחיר הנוכחי הנמוך, למרות היעדר הרווחיות השוטפת, מניית אברקרומבי הרבה יותר מעניינת משהיתה כאשר נסחרה במכפיל 30 לפני חמש שנים. אין ספק שבגלל הנסיבות העסקיות שלה ובגלל המצב הענפי, טמון בה סיכון — אבל בשווי כה נמוך, יש בהשקעה בחברה גם הרבה סיכוי.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי בניירות ערך. לכותב עשויה להיות פוזיציה בניירות הערך המוזכרים בכתבה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

דונלד טראמפ

האם 6 ביולי 2018 ייכנס לספרי ההיסטוריה?

כפי שזה נראה כעת, כנראה שכן: ממשל טראמפ החליט להפסיק עיוות ארוך שנים, שבו הציפה סין את העולם המערבי בשפע של מוצרים זולים, ופתח במלחמת סחר. הכלכלנים מתנגדים, המשקיעים חוששים, אך ייתכן שהמהלך יסייע לארה"ב לפתור את אחת הבעיות שפוגעת בשכבות החלשות

כתבות שאולי פיספסתם

*#