הנפילה של טבע: צבירת חוב ניכרת מול תזרים לא ודאי - מתכון לאסון - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

הנפילה של טבע: צבירת חוב ניכרת מול תזרים לא ודאי - מתכון לאסון

אסטרטגיית הרכישות של ענקית הגנריקה נועדה למנוע, כמעט בכוח, ירידה ברווחיות ביום שאחרי הקופקסון - תרופת המקור המצליחה היחידה שלה ■ מניית העם כבר התרסקה, עכשיו המשקיעים צריכים לחשוב מה אפשר ללמוד מהסיפור הזה

33תגובות
מפעל טבע בירושלים
אי־אף־פי

שיחת העיר בימים האחרונים היא כמובן מניית טבע. ההרעה המשמעותית בתוצאות החברה, והתרסקות המניה. אי־אפשר להתחמק מזה.

במדור זה נמתחה בעבר, יותר מפעם אחת, ביקורת על טבע — בשני מסלולים. הראשון, והמהותי יותר, כוון לאסטרטגיית הרכישות שלה, ולכך שהחברה מנסה, כמעט בכוח, להימנע מירידה ברווחיות ביום שאחרי הקופקסון, אבל זורקת בדרך את כל הרווחים מתרופת המקור המצליחה על ניסיונות עקרים.

הטרגדיה היוונית של טבע
כל מה שצריך לדעת על קריירה בהייטק
כנסו למתחם

המסלול השני, והטכני יותר, הוא האופן שבו בילבלה טבע את המשקיעים בדיווחיה הכספיים. כל אותו סיפור גאאפ (GAAP) לעומת נון־גאאפ (Non–GAAP), שעליהם חפרתי פה לעומק בטורים קודמים — באופן שנועד למעשה למנוע מהמשקיעים להבין את המחיר האמיתי של הניסיון לשמר את הרווחיות ביום שאחרי, ואיזה סיכון נלקח בדרך.

יש בחברה האנושית תופעה שראוי להזכיר, והיא לא מחמיאה לנו, בני האדם. אנחנו נוטים להעריץ את מי שנראה מצליח, ולמשוח אותו בשמן מלכים, ואז — אם מתברר שציפיותינו היו גבוהות מדי — לגלגל אותו בזפת ונוצות, ולסקול אותו, בימינו רק מילולית, באבנים.

גם שוק ההון על פעיליו השונים, וגם התקשורת הפיננסית, העבירו את טבע בשנים האחרונות בדרך החתחתים הזאת. תראו מה עשתה מניית טבע בראשית דרכו של ארז ויגודמן בתפקיד המנכ"ל. היא עלתה בעשרות אחוזים, דבר המעיד "כסקר דעת קהל" על עמדת בעלי המניות ועל כך שהם אהבו את החזון שהוא הקרין להם. איזה דברי שבח נכתבו עליו אז בעיתונות.

ותראו מה קורה עכשיו. טבע, הדירקטוריון שלה ומנהליה בהווה ובעבר, עוברים טקס "זובור", שמהווה במידה רבה תמונת ראי להערצה ולדברי השבח שנשפכו על החברה בשנים קודמות.

כאמור, זאת תכונה אנושית, ולא מהמשובחות שבהן. כשהציבור מעריץ מישהו או משהו, כל מי מי שמעז לסטות מהקונצנזוס ולהצביע על סדקים במושא ההערצה — ננזף. אבל כשהלך הרוח משנה כיוון, והציבור עובר למוד נפשי של לינץ' פומבי — אוי למי שיגלה הבנה או אפילו סתם אמפתיה לאליל שהכזיב. די לראות את התגובה האמוציונאלית והמתלהמת לאירוע שאותו ערכה החברה לעובדים. הרי האירוע נקבע זמן רב מראש, עלותו אינה עצומה, והיתה ככל הנראה יורדת לטמיון ממילא לו היה מבוטל. זו הבעיה של טבע? על זה יוצא הקצף?

איך קיבלתם את ההחלטות האלה?

במדור זה אני משתדל, לא תמיד בהצלחה, לא להיכנע לתכונה הזאת — אפילו מנסה להיאבק בה. לשלוח לעבר "האלילים" חצי ביקורת, בשאיפה שזאת תהיה עניינית, כשהם נתפשים כגאונים — אבל לא לבעוט בהם כשהם על הקרשים.

לכן, ואולי זה יפתיע את הקוראים, אם בעבר מתחתי כאן ביקורת על טבע ועל החלטותיה, כיום אני בא להגן עליה במקצת. לפחות למצוא כמה נסיבות מקלות או לגלות הבנה להחלטות השגויות שקיבלו ראשי החברה — לאור הנסיבות שאליהן נקלעו טבע והנהלתה.

בעלי מניות מאוכזבים, מנהלי השקעות ואנליסטים שמרגישים מרומים, כלי תקשורת נשכניים ואפילו בעלי חוב שמתחילים לחשוש לכספם — כל אלה מטיחים כעת בהנהלת טבע האשמות בסגנון "איך קיבלתם את ההחלטות הפזיזות האלה שגרמו לנזק כה גדול?"

מנהלי טבע לא יענו בימים אלה על שאלות כאלו, אין גם כרגע מי שיעשה זאת. האמת היא שזה כבר לא כל כך משנה. מה הטעם? את הנעשה אין להשיב, ולכן זוהי אולי שאלה נכונה וראויה — אבל כבר מאוחר לשאול אותה.

מה שמעניין יותר בנקודת הזמן הנוכחית הוא לשאול את עצמנו, כמשקיעים או כמי שעוקב אחרי שוקי ההון, אם המעידה של טבע היא אירוע ייחודי, טעות בלעדית של ראשי החברה — או שהיא חלק מתופעה כוללת יותר, שעלולה לחזור על עצמה גם בחברות אחרות.

אם התשובה לשאלה הזאת חיובית, כלומר שאין זה מקרה ייחודי — הרי ראוי להבין את הסיבות להידרדרות בתוצאות החברה ובמחיר מנייתה. במקרה כזה, אולי בפעם הבאה שנראה חברה והנהלה שמקבלים החלטות ששוק המניות והפרשנים מוחאים להן כפיים, נזכור ש"העדר" הזה יודע לטעות בגדול.

להשביע את תיאבונה של המפלצת

"שוק ההון", אמר לי פעם מנכ"ל של חברה ציבורית, "יכול לבנות חברה ולהעלותה לגדולה — אבל גם להרוס אותה". אני מסכים איתו.

בנסיבות מסוימות, הדירקטוריון והמנהלים נהפכים לשבויים של שוק ההון. הם נאלצים, יום־יום ושעה־שעה, לקבל החלטות שנועדו להשביע את תיאבונה של המפלצת — הלא היא המניה.

מצד אחד, החלטות עסקיות שלא ימצאו חן בעיני בעלי המניות, יתבטאו בנפילת מחיר. מצד שני, נקבעו לך, כמקבל החלטות, מנגנוני תגמול שמבטיחים לך עושר גדול אם מחיר המניה יעלה — אבל לא מטילים עליך קנסות כספיים וסנקציות אם המניה תתרסק.

במנגנוני השוק הקיימים ובמבנה הבעלות המפוזר, לרוב המכריע של בעלי המניות — וחשוב לומר זאת — לא באמת אכפת מהחברה בטווח הארוך. הרבה יותר חשוב להם מהמניה בטווח הקצר. והם מקרינים את זה בעוצמה רבה על ההנהלה.

אם לא די בכך, הרי שנוסף על התגמול הכספי, יש גם תגמול לאגו. מנהלים שנתפשים כמצליחים — ומחיר המניה של החברה שהם מובילים עולה — זוכים לאזכורים חיוביים ולכתבות שער מחמיאות. מי שהגיע להיות מנהל, לא פעם זה חשוב לו, אפילו מאוד. גם זאת תכונה אנושית.

למה שקרה לטבע יש סממנים של טרגדיה יוונית, שגיבוריה לכודים בגורל שנקבע מראש. הכוחות והלחץ, שמופעלים על ראשי החברה כבר כמה שנים, לא איפשרו להם להגיד לשוק ההון ולציבור המשקיעים את האמת הפשוטה בפנים.

"אנחנו לא קוסמים, ולכן תנמיכו ציפיות. רוב הסיכויים הם שלא יהיה לנו תחליף אמיתי לקופקסון ולרווחיו העצומים, שנפלו עלינו כמתת שמים. בנוסף, בשוק הגנרי מופעלים לחצי מחירים שבסבירות גבוהה יפגעו ברווחיות העתידית שלנו במגזר הזה. אין לנו, כהנהלה, יכולת השפעה גדולה על התהליכים האלה. לכן, מתוך אחריות לעתיד, ולמקומות העבודה של העובדים, אנחנו לא לוקחים הימורים קיצוניים, ושומרים רזרבות משמעותיות לימים קשים.

"נכון, כנראה שבעתיד רווחינו ירדו, אבל החברה חזקה והיא תמשיך להרוויח — פחות. זה מה שיש, ומכאן תפקידכם להחליט כמה שווה לכם לשלם על המניה שלנו. טיפוח מחיר המניה — זה לא העסק שלנו".

פוטושופ של נון־גאאפ

זהו כמובן תרחיש לא מציאותי. אין הנהלה שאומרת דברים כאלה — למרות האמת הפשוטה וההוגנת שבהם — ל"מפלצת" ששמה שוק ההון. ואם היתה אומרת — לא היתה שורדת בתפקידה. המניה היתה נופלת, המשקיעים היו זועמים, המדיה הפיננסית היתה מכסחת, ומכתב הפיטורים היה נשלח.

ככה זה. שוק ההון, במיוחד האמריקאי, רוצה לשמוע מנהלים שמבטיחים לו הבטחות שווא, או הבטחות שכדי לקיימן צריך לקחת סיכונים לא סבירים — ובלבד שמחיר המניה ימשיך לעלות. ואם אתה, כמנהל, לא מוכן לשתף פעולה עם זה, ולא מוכן לספר לנו את הסיפורים שאנחנו רוצים לשמוע, נדאג להביא במקומך מישהו שכן יהיה מוכן.

הלחץ הזה, להמשיך ולהראות צמיחה והתקדמות בפעילות גם אל מול מציאות שבה זה לא ניתן, מביא להחלטות הפזיזות הללו. זה לא ייחודי לטבע. חברות רבות בעולם ניצבות כיום בפני בעיה דומה. שוק ההון מצפה מהן להראות צמיחה בעסקים, אבל קשה מאוד לאתר מקומות שבהם אפשר באמת לצמוח. לפעמים הן בכלל נמצאות, כמו שטבע נמצאת, בקרב בלימה על שחיקה בפעילות הקיימת.

הלחץ הלא־סביר הזה, שנועד לא פעם לתמוך במחירי מניות גבוהים, שמשקפים ציפייה לא ריאלית להמשך הצמיחה, עלול לדחוף לתהליכים של קבלת החלטות שגויות. הצורך להיראות טוב יותר מכפי שאתה באמת, מביא לתוצאות כמו רכישה אגרסיבית עצמית של מניות — בניסיון לשפר את הרווח למניה או אפילו את מחירה.

הלחץ הזה עשוי להביא להשקעות שגויות, כמו רכישת נכסים שרווחיותם העתידית לא ברורה, במחיר גבוה ובמימון בחוב. הוא בוודאי מביא לירידה באיכות הדיווח הכספי והצגת דו"חות שעברו פוטושופ של נון־גאאפ.

השילוב של הלחץ הזה עם שוק חוב, שמוכן לממן בריבית נמוכה מאוד השקעות מסוכנות, הוא עניין שבשגרה בימים אלה. אם בעבר שוק החוב הטיל משמעת מסוימת על החברות, ומנע השתוללות חסרת רסן, המציאות המקרו־כלכלית היא שרס"ר המשמעת הזה נמצא בחופשה מיוחדת כבר זמן רב.

ההבדל בין מיקרוסופט ואינטל לבין אי.די.בי

כשדנים בביצוע השקעות ניתן למצוא מקרים עם מגוון מאפיינים. אם אתה משקיע בבניית פעילות או קונה אותה, והאי־ודאות בדבר התזרימים העתידיים שהיא תניב נמוכה — הסיכון של מימון ההשקעה בחוב נראה סביר. למשל, קנייה של נדל"ן מניב בתפוסה גבוהה של שוכרים טובים וחוזים ארוכים, או הרחבה של קווי ייצור כשאתה מזהה שיש ביקוש שאינך מסוגל לספק.

אם אתה מתכוון לבצע השקעה שהתזרימים ממנה לא ודאיים, אבל אתה מממן אותה מתוך עודפים של רווחי עבר ובהון עצמי — גם כאן זה נראה סביר. אינטל, למשל, נתונה כיום בלחץ, כי השוק המסורתי שלה, שוק ה–PC, רווי, ובסלולר היא פיספסה. לכן, אינטל היתה מוכנה לשלם הרבה על מובילאיי, שאולי תוביל את הרכב האוטונומי בעתיד.

נצטרך לחכות ולראות אם זה מה שיקרה, אבל גם אם התרחיש האופטימי לא יתממש, הרכישה הזאת תכאב, אבל לא תפיל את אינטל לקרשים.

דבר דומה ניתן לומר על רכישת לינקדאין בידי מיקרוסופט, שעדיין מוקדם לשפוט אותה, או על רכישת נוקיה, שהיתה לא־מוצלחת, אבל גם זה לא סוף העולם עבור מיקרוסופט.

המצב הרע הוא כאשר אתה מבצע השקעות ממונפות גדולות, בנכס שהתזרים העתידי ממנו נמצא באי־ודאות רבה. זה פחות או יותר מה שקרה לטייקונים אצלנו ולרכישות הממונפות שלהם. נוחי דנקנר התבטא פעם, שלא רק אחד, אלא להקה שלמה של ברבורים שחורים נחתה על אי.די.בי בתקופתו. יש בזה משהו, אבל כשאתה נמצא ברמת חוב גבוהה כנגד נכסים עם תזרים לא־ודאי — זה ממש כאילו סללת ללהקת הברבורים השחורים הללו מסלול נחיתה אצלך בבית, ואפילו הדלקת בשבילם את האורות. אם לא היה להם את מסלול הנחיתה הזה אצלך, הם היו נוחתים אצל מישהו אחר. זה בדיוק מה שטבע עשתה.

הנזק הכספי מנפילת מניות טבע כבר נגרם. מה שצריך לעניין עכשיו את המשקיעים זה מה ניתן ללמוד מהסיפור הזה לגבי העתיד.

הלקח שהייתי מציע הוא להסתכל בעין חשדנית על חברות שעוסקות בהשקעות גדולות כנגד גיוס חוב שגדל והולך, כשהתזרים העתידי מהן אינו ודאי — בין אם זה מתבטא ברכישה של חברות אחרות, בין אם זה בהשקעות פנימיות עצומות ובין אם זה ברכישה עצמית של מניות.

גאונים אינם חסינים

גם אם בחברות האלה אומרים שכל ההשקעות הללו יבואו לידי ביטוי בעתיד, ושוק המניות מאמין בזה ומצביע על כך במחיר המניה — צריך להיות חשדניים. הרי מנהלי החברות לא תמיד יודעים אם זה אכן יקרה. מה שברור זה ברור שמופעל עליהם לחץ מצד אחד, ופיתוי מצד שני, למכור את הסיפור הזה לשוק ההון. יש לא מעט מקרים כאלו היום, על חלקם נכתב כאן בעבר.

אם יש משהו שניתן ללמוד ממקרה טבע, הרי זה שבנייה מאסיבית של חוב כנגד תזרים לא ודאי עלולה להתברר כמגנט לקטסטרופות. גם מנהלים וחברות שנתפסים כמוכשרים מאוד, לפעמים אפילו גאונים, לא בהכרח חסינים מכך.

דורון צור הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי בניירות ערך. הכותב עשוי להחזיק בפוזיציות בניירות הערך שמופיעים בכתבה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

גילי גולנדר

המיזם שהחל כקטלוג אופנה והפך לעורך תמונות במובייל

גילי גולנדר שילבה את אהבתה לאופנה ולמחשבים - ובנתה, יחד עם שותפיה בבזארט, כלי לעריכת תמונות במובייל ■ הצמיחה המהירה של המיזם, היא הסיבה שגילי גולנדר, אחת משתי המראיינות ב"סטארטאפיסטיות", עוזבת לטובת הפרק הבא בסיפור ההצלחה של המיזם שלה

כתבות שאולי פיספסתם

*#